程實：美聯儲11月議息會議點評 強勢繼續

　　意見領袖 | 程實（工銀國際首席經濟學家 ）、張弘頊（工銀國際資深經濟學家 ）

　　美聯儲11月議息會議加息75個基點。聯儲認為當前高通脹並未出現實質性回落。核心CPI、PCE及通脹粘性顯示美國通脹仍具備持續性和廣泛性。此外，勞動力市場失衡以及3季度超預期的經濟增速支持美聯儲繼續加息75個基點。同時，進入9月，伴隨英國養老基金拋售、日元持續貶值以及瑞士信貸巨額虧損等一系列流動性和信用風險累計，市場愈發擔心全球金融危機爆發的潛在風險正在臨近，美債流動性指標達到疫情時期的最差水準。面臨兩難選擇，考慮到針對1980年沃爾克時期通脹短期反彈的深刻教訓，美聯儲在議息會議上針對終端利率高點仍保持了較強勢的鷹派姿態。對於加息節奏短期內（12月議息會議）是否放緩，美聯儲則表現得相對開放。我們預料12月議息會議聯儲將根據具體的經濟和通脹數據決定是否放緩加息。此外，近期美國財政部已經釋放重要信號，一旦美元流動性出現意外狀況，財政部將積極實施乾預。這意味著美聯儲與財政部就通脹和金融穩定性已經各自分工明確。從中長期來看，加息轉向降息除了通脹和就業數據外，需要注意兩點：一是財政部乾預利率曲線的情況。一旦財政無法有效抑製長端利率，聯儲勢必將開始配合財政以防止銀行準備金下降速度過快。屆時聯儲聲明中對風險的強調將愈發明顯。二是關於聯儲內部理事會成員對經濟和就業的表態。尤其需要關注目前對未來美國經濟仍保持樂觀的聯儲官員態度變化。

　　終端利率維持強勢，加息節奏或將放緩。儘管市場對聯儲加息轉向的預期抱有越來越多的幻想。然而正如鮑威爾所言，美國目前的高通脹問題並未出現實質性改善，美國勞動力市場失衡依舊嚴峻，聯儲離加息轉向還有很長的路要走。具體來看，除了總體通脹率和整體通脹率水準仍然保持高企外，9月美國核心通脹率顯著反彈。加息導致房租價格水準持續上行，同時其他服務項目價格廣泛性上漲，反映了美國通脹粘性持續攀升的可能（進入9月，1月、3月及12月CPI價格粘性屢創新高）。另外，基於紐約聯儲調研統計，儘管自今年5月以來短期通脹預期快速回落但進入9月後通脹預期也出現了顯著反彈。10月的密歇根大學通脹預期反彈也支持了通脹預期變化仍然存在諸多不確定性。在多項通脹數據均未出現實質性弱化的前提下，如果美聯儲過早放緩加息，導致市場對加息路徑一旦加速反彈，這或將重蹈1980年上半年沃爾克時期的通脹大反彈。除了通脹未見實質性回落，美國第三季度 GDP同比增速為 2.6%，好於市場預期。同時，非農就業未出現迅速放緩，就業成本指數也好於預期。因此，我們不宜低估美聯儲繼續堅定抑製通脹的決心。正如鮑威爾在本次議息會議中強調現在考慮加息轉向為時過早。關於針對短期內是否放緩加息節奏，鮑威爾表態則有所緩和，他認為需要觀察12月通脹具體的下行幅度和經濟數據。這意味著如果通脹下行速度滿足聯儲預期，加息節奏或被放緩。

　　美聯儲負責通脹，財政部負責風險。當前市場再次熱炒美國加息轉向預期主要原因除了對美國經濟很快陷入衰退表示擔憂，另一個重要因素是全球金融風險正在加劇。9月份議息會議後，全球主要經濟體金融風險與日俱增。首先是英國前首相特拉斯推行的財政減稅政策對英鎊和英國國債造成了顯著衝擊，英國養老保證金和債市尾部風險的擔憂加劇了相關資產的拋售。其次是日元貶值加劇使得日本財政部不得不選擇大幅拋售美國資產來維護匯率穩定，財政與貨幣政策互斥導致日元貶值的不確定性風險與日俱增。同時，瑞信三季度出現大幅虧損，導致四季度瑞信的存款和管理資產加速流出，引起市場對新一輪金融危機的潛在擔憂。一系列的擔憂和累計風險進一步促使市場開始擔憂美元流動性狀況。在這種情況下，市場認為如果美聯儲和其他主要央行持續保持強勢加息，全球性金融危機的到來將進一步實質化。相比於金融穩定，我們認為聯儲在短期內仍將把抑製通脹放在首要位置。一是聯儲已經在去年的“通脹暫時論”中丟掉了信譽，如果本輪不能有效控制通脹，市場或將對聯儲的前瞻指引普遍失去信任。二是相比當前金融風險，高通脹對美國居民和企業部門造成實質性影響更為直接。通脹帶來的民怨四起直接將關係到未來美國中期選舉。對美聯儲來說，有效降低通脹讓美國民眾感受到切身的負擔降低才是最重要的。三是目前全球主要經濟體或部分金融機構不會對美國國債市場造成顯著衝擊。9月以來，儘管一系列金融風險造成美債流動性指標達到疫情時期的最差水準。然而，美國財政部最終站了出來並暗示財政部將通過回購國債來對市場提供流動性。

　　未來加息轉向降息的三個關鍵信號：數據，財政，鷹派官員。在財政部流動性支持的條件下，除非出現通脹實質性回落、經濟疲弱以及就業加速放緩的情況，否則美聯儲仍會繼續對通脹保持較強勢的鷹派姿態。鮑威爾已經直接表態現在討論加息轉向為時過早。我們認為除了就業和經濟數據，未來圍繞政策轉向的鴿派信號需要注意兩點：一是財政部回購國債的情況。美國財政部使用多少回購規模在多大的程度能夠降低美債流動性失控的風險，從而有效抑製長端利率存在諸多不確定性。一旦財政無法控制銀行準備金下降速度持續快於預期，美聯儲勢必將開始配合財政部。本輪議息會議中鮑威爾也在講話中至少三次提到了權衡風險或者風險管控的問題。因此我們建議要高度關注聯儲聲明中對市場風險的強調和重視程度的變化。二是聯儲未來議息會議是否將出現更多的鴿派聲音。比如聯儲副主席布雷納德以及美聯儲理事會七位成員之一的沃勒。布雷納德的研究領域主要集中在勞動力市場，因此對就業市場非常敏感。而沃勒則對美國經濟狀況表現得最為樂觀。此二人的態度轉變可被視為政策轉向的信號。從目前的經濟數據分項來看，聯儲軟著陸的可能性正在減小，鮑威爾也承認了這一點。因此，儘管美聯儲將繼續對終端利率高點維持強勢預期（預料聯儲加息高點將在5%上下水準），但逐步減緩加息節奏的可能性將在未來6個月內顯著提高。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)