意見領袖丨孫彬彬團隊
摘要：
總覽：利率債供給壓力抬升，同業存單繼續放量
2021年3月，中債登債券總託管量環比增加9069億至78.44兆，增量主要來源於政策性銀行債、地方政府債及國債；上清所債券總託管量環比增加6447億至25.80兆，增量主要源於同業存單、超短期融資券。銀行間債券總託管量增加15516億至104.24兆，環比增長1.51%。
利率債：供給壓力抬升
主要利率債尤其政策性銀行債供給壓力顯著抬升，託管規模環比總計增加5086億（1月為140億，2月為減少453億）。3月利率下行，多數機構選擇增持，其中商業銀行、廣義基金配置力量較強，境外機構增持力度明顯回落。具體來看，商業銀行、廣義基金、證券公司、其他、保險機構分別增持2877億、1721億、459億、155億、31億，境外機構、信用社、櫃台市場分別減少89億、254億、16億。
此外，地方債供給壓力有所恢復，託管規模增加1837億，隨著2021年新增額度的下達，預計二季度地方債發行將明顯提速，供給壓力開始釋放。
信用債：超短融託管規模明顯上升，同業存單放量
3月作為到期及發債高峰，一級市場淨融資環比改善，託管規模共增加1048億。但結構顯著分化，其中僅超短融託管規模環比增加1907億，短融、中票、企業債則分別減少了449億、216億、195億。
主要機構信用債配置需求有所回升，廣義基金時隔10個月恢復增持。在不考慮中債託管的中票情況下，分機構來看，廣義基金、證券公司、商業銀行、其他機構、境外機構分別增持581億、173億、173億、156億、7億，信用社、保險機構分別減持24億、11億。
此外，受異地存款監管影響，同業存單發行需求明顯上升，3月託管規模增加了4169億，廣義基金為最主要的增持機構，增持4238億。
分機構：廣義基金、商業銀行配置力量凸顯，境外機構力量回落
廣義基金配置熱情較高，主要券種託管規模環比增加了7687億，資金較寬鬆下，加大對同業存單、利率債及短久期信用債的配置。商業銀行主要券種託管規模環比增加3350億，利率債貢獻主要增量，分別增持政策性銀行債、國債、地方政府債1809億、1068億及679億。證券公司主要券種託管規模環比增加了1519億，主要增持同業存單，對利率債增持規模環比改善，但相較之下偏於謹慎。保險機構主要券種託管規模環比增加了127億，主要增持了國債和同業存單。境外機構主要券種託管規模環比減少了231億，主要減少了國債、同業存單，境外機構時隔27個月，減少了對利率債的配置，維持了對信用債的配置。信用社主要券種託管規模環比減少了648億，主要減持了同業存單和國債。
資金拆借：資金面寬鬆，銀行間杠杆率抬升
由於中債停止了對銀行間市場質押式回購數據的披露，我們採用銀行間債券託管量/（銀行間債券託管量-銀行間質押式回購餘額）這一公式對2016年以來的杠杆水準進行估算。3月，受益於資金面寬鬆，銀行間杠杆從107.17% 上升至108.81%。
託管數據總覽：利率債供給壓力抬升，同業存單繼續放量
近日，中債登和上清所陸續公布了2021年3月份的債券託管數據，其中中債託管數據披露格式發生變更，造成部分數據不可得。2021年3月，中債登債券總託管量環比增加9069億至78.44兆，增量主要來源於政策性銀行債、地方政府債及國債；上清所債券總託管量環比增加6447億至25.80兆，增量主要源於同業存單、超短期融資券。銀行間債券總託管量增加15516億至104.24兆，環比增長1.51%。
分券種託管數據
1． 利率債：供給壓力抬升
國債託管規模增加了1460億。商業銀行為最主要的增持機構，增持1068億。證券公司、保險機構、其他（原特殊結算成員、基金公司及基金會、其他金融機構、其他四項合並，下同）廣義基金分別增持230億、102億、125億、94億。信用社、境外機構為主要的減持機構，分別減持228億、165億。交易所市場、櫃台市場分別增持202億、31億。
政策性銀行債託管規模增加了3626億。商業銀行和廣義基金為最主要的增持機構，分別增持1809億、1627億。證券公司、境外機構、其他分別增持228億、76億、30億。保險機構、信用社分別小幅減持71億、26億。此外，櫃台市場減持47億。
主要利率債（包括國債、政策性銀行債）託管規模環比增加5086億，供給壓力提升。分機構來看，商業銀行、廣義基金、證券公司、其他、保險機構分別增持2877億、1721億、459億、155億、31億，境外機構、信用社、櫃台市場分別減少89億、254億、16億。
地方債託管規模增加1837億，廣義基金、商業銀行是最主要的增持機構，分別增持1148億、679億。證券公司、保險機構分別增持156億、38億。其他、信用社、境外機構分別減持432億、15億、1億。此外，交易所市場增持264億，櫃台市場減持1億。
2．信用債：超短融託管規模明顯上升，同業存單放量
企業債託管規模下降195億，其中銀行間債券市場減持285億，交易所託管規模增加90億。廣義基金、信用社分別減持319億、1億；證券公司、商業銀行、境外機構、其他分別增持25億、8億、1億、1億。
由於中債不再披露中票持有者結構，同時中債中票託管規模較小，因此我們主要關注上清所託管中票持有者結構變化。上清所中票託管規模小幅減少119億。廣義基金、商業銀行、保險機構、信用社分別減持332億、44億、4億、3億，其他機構、證券公司、境外機構分別增持141億、108億、15億。
短融託管規模減少了449億。廣義基金、商業銀行、其他機構、證券公司、信用社、境外機構分別減持369億、42億、25億、5億、5億、3億；保險機構增持1億。
超短融託管規模增加了1907億。廣義基金、商業銀行、證券公司、其他機構分別增持1600億、252億、46億、38億；信用社、保險機構、境外機構則分別減持16億、9億、5億。
非金融信用債（包括企業債、中票、短融、超短融）合計託管規模增加了1048億。分債券類型來看，超短融託管規模增加1907億，短融、中票、企業債則分別減少了449億、216億、195億。
在不考慮中債託管的中票情況下，分機構來看，廣義基金、證券公司、商業銀行、其他機構、境外機構分別增持581億、173億、173億、156億、7億，信用社、保險機構分別減持24億、11億。
同業存單託管規模增加4169億。廣義基金為最主要的增持機構，增持4238億，證券公司、保險機構、其他機構分別增持731億、69億、16億，商業銀行、信用社、境外機構分別減持381億、356億、148億。
3月主要信用債（企業債、中票、短融、超短融）託管規模有所增加，環比增長0.83%。
分機構託管數據：廣義基金、商業銀行配置力量凸顯，境外機構力量回落
商業銀行主要券種託管規模環比增加3350億，主要增持政策性銀行債、國債、地方政府債。利率債方面，商業銀行分別增持國債、政策性銀行債1068億、1809億；信用債方面，商業銀行分別增持超短融、企業債252億、8億，分別減持上清所託管中票、短融44億、42億；此外，商業銀行增持地方政府債679億，減持同業存單381億。商業銀行整體上增加了對主要利率債和主要信用債的配置。
信用社主要券種託管規模環比減少了648億，主要減持了同業存單和國債。利率債方面，信用社分別減持國債、政策性銀行債228億、26億；信用債方面，信用社分別減持超短融、短融、上清所託管中票、企業債16億、5億、3億、1億；此外，信用社分別減持同業存單、地方政府債356億、15億。信用社整體減少了對主要利率債和信用債的配置。
保險機構主要券種託管規模環比增加了127億，主要增持了國債和同業存單。利率債方面，保險機構增持國債102億，減持政策性銀行債71億；信用債方面，保險機構增持短融1億，減持超短融、上清所中票9億、5億；此外，保險機構增持同業存單、地方政府債69億、38億。保險機構整體小幅增加了對利率債的配置，小幅減少了對信用債的配置。
廣義基金主要券種託管規模環比增加了7688億，主要增持同業存單。利率債方面，廣義基金分別增持國債、政策性銀行債94億、1627億；信用債方面，廣義基金增持超短融1600億，分別減持短融、中票、企業債370億、332億、319億；此外，廣義基金大幅增持同業存單及地方政府債，增量分別為4238億、1148億。廣義基金明顯增加了對利率債和信用債的配置。
證券公司主要券種託管規模環比增加了1519億，主要增持同業存單。利率債方面，證券公司分別增持國債、政策性銀行債230億、228億；信用債方面，證券公司分別增持上清所中票、超短融、企業債108億、46億、25億，減持短融5億；此外，證券公司分別增持同業存單、地方政府債731億、156億。證券公司增加了對利率債和信用債的配置。
境外機構主要券種託管規模環比減少了231億，主要減少了國債、同業存單。利率債方面，境外機構減持國債165億、增持政策性銀行債76億；信用債方面，境外機構分別增持上清所託管中票、企業債15億、1億，減持超短融、短融5億、3億；此外，境外機構分別減持同業存單、地方政府債148億、1億。整體來看，境外機構時隔27個月，減少了對利率債的配置，維持了對信用債的配置。
資金拆借：銀行間杠杆率抬升
由於中債停止了對銀行間市場質押式回購數據的披露，我們採用銀行間債券託管量/（銀行間債券託管量-銀行間質押式回購餘額）這一公式對2016年以來的杠杆水準進行估算。
具體來說，銀行間債券託管量我們手動計算了2016年以來各月月末，在銀行間交易的債券餘額；銀行間質押式回購餘額方面，我們在考慮實際佔用天數的前提下，使用“當天隔夜成交量+7天以內R007成交量之和+14天以內R014成交量+……+1年內R1Y成交量”來進行計算。
3月，受益於資金面寬鬆，銀行間杠杆從107.17% 上升至108.81%。
風險提示
信用風險事件頻發，宏觀經濟惡化，外部環境變化。
(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)
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