天風證券：5月機構整體加倉政金和存單 減持信用債

　　來源：固收彬法【天風研究·固收】 孫彬彬/高志剛

　　原標題：機構在信用風險中如何配債？——2018年5月中債登和上清所託管數據點評

　　摘要：

　　5月份，廣義基金和證券公司債券配置行為較為一致，均增加了對政金債和同業存單這類信用風險較小品種的配置規模，減持了非金融企業信用債；而且兩類機構對債券的增配規模高於4月，同時融入資金規模大幅增長，顯示出明顯的加杠杆跡象。

　　總的來說，在信用風險衝擊債市的5月，由於資金面較為寬鬆，基金和券商通過加杠杆的方式整體增配債券，加倉政金和存單，減持信用債。

　　總覽：政金債放量發行，非金融信用債普遍下降

　　5月份，中債登債券總託管量增加4952億元至52.32兆元，增幅主要來自地方債和政金債，其中國開債和農發債均有比較大的增幅，而國債託管量小幅下降；上清所債券總託管規模大幅增加2677億元至17.94兆元，主要得益於同業存單託管規模的大幅增加，而主要的非金融企業債券（企業債、中票、短融超短融、PPN）的託管規模均有一定程度下降；銀行間債券總託管量合計增加7629億元至70.25兆元，同比增長14.9%，增速有所反彈。

　　5月份託管數據變動的主要原因包括：一方面，利率債中地方債發行繼續放量，同時政金債中的國開債和農發債託管規模均有比較明顯放量，達到年內最高水準，但國債託管規模有所下降；另一方面，主要信用債中只有同業存單發行規模較大，而非金融企業信用債託管規模均出現下降。5月份，受信用風險事件的影響，債券投資者對信用債的風險偏好明顯下降，一級發行規模明顯下滑。

　　分券種：增政金、減國債，增存單、減信用

　　利率債：機構普遍增持政金債，商業銀行大幅減持國債

　　記账式國債託管規模小幅下降59億；境外機構是最主要的增持機構，今年以來，境外機構一直保持比較強的國債增持能力；證券公司、保險機構、特殊結算成員和廣義基金對國債也有一定增持；商業銀行大幅減持國債，三類銀行均有減持，其中城商行減持規模最多；交易所對國債的轉託管規模也有明顯下降。

　　國開債託管規模大幅增加1635億元；主要金融機構對國開債均有一定程度增持，其中廣義基金增持規模最大，在700億左右，商業銀行的增持規模也比較大，主要由全國行增持；保險機構、證券公司、特殊結算成員和境外機構對國開債也有一定增持。

　　進出口債託管規模增加284億；除廣義基金和特殊結算成員有小幅減持外，其他主要機構均有所增持；其中，商業銀行是最主要的增持機構，主要來自全國行；保險機構和證券公司有小幅增持，廣義基金整體減持，但其中銀行理財對進出口債有一定增持。

　　農發債託管規模大幅增加713億；其中僅境外機構和信用社有小幅減持，其余主要金融機構均有所增持，商業銀行增持規模最大超過480億，主要來自全國行的增持；廣義基金、證券公司和保險機構對農發債也有一定增持。

　　主要利率債託管規模增加2572億，較上月基本持平；分債券類型看，主要是政金債大幅增加，而國債有所下降；分機構來看，主要機構對利率債均有不同程度的普遍增持，廣義基金增持規模最大，其次是境外機構、商業銀行、證券公司和保險機構；商業銀行中，主要以全國行增持為主，而城商行對利率債整體減持，主要是減持國債。

　　信用債：各類機構普遍減持非金融信用債，增持同業存單

　　企業債託管規模大幅下降425億，連續8個月明顯下降；商業銀行是最主要的增持機構，仍然主要以全國行增持為主；廣義基金託管規模和交易所轉託管規模均有明顯下降，這兩類機構對企業債均延續減持趨勢；其余機構對企業債託管規模變化較小。

　　中票託管規模小幅下降43億，結束此前連續11個月的上漲趨勢；廣義基金依然是最主要的增持機構，但增持規模僅57億，特殊結算成員增持規模接近50億；商業銀行是最主要的減持機構，其中城商行減持規模最大接近70億，證券公司減持規模也接近50億。3-4月份大幅增持中票的商業銀行、廣義基金和證券公司對中票均有較大幅度減持或增幅收斂。

　　短融超短融託管規模大幅下降867億；除信用社有小幅增持外，其他主要金融機構均有所減持，其中廣義基金減持規模最大；商業銀行減持規模也超過200億，主要減持來自全國行，證券公司減持規模超過100億，其余機構減持規模相對較小。

　　非金融信用債合計託管規模大幅下降1335億；主要金融機構對非金融信用債均出不同程度減持，其中廣義基金、商業銀行和證券公司是最主要的減持機構，與這三類機構此前2個月的大幅增持形成對比，與5月市場整體風險偏好的轉變有比較大的關係。

　　同業存單託管規模大幅增加3174億；廣義基金依然是同業存單最主要的增持機構，超過1900億；特殊結算成員、證券公司、商業銀行對同業存單也有比較大幅度增持，均超過400億；商業銀行中，全國行繼續小幅減持，增持主要來自城商行和農商行。

　　分機構：基金和券商配置資金增多，風險偏好明顯下降

　　特殊結算成員託管規模大幅增加910億；主要減持短融超短融和進出口債，對其余券種均有不同程度增持，但主要集中於同業存單。

　　商業銀行託管規模增加677億；主要減持國債、短融超短融和中票，主要增持三大政金債、同業存單和少量企業債，與4月份的配置行為有一定相反的特徵。

　　分銀行類型看，全國行、城商行和農商行的配置行為比較接近，均增持政金債和企業債，而減持國債、中票和短融超短融；對同業存單的態度則有所不同，全國行繼續小幅減持，城商行和農商行則明顯增持。

　　信用社託管規模大幅下降253億；其中小幅增持國開債、進出口債和短融超短融，對其他券種以減持為主，其中主要大規模減持同業存單。

　　保險機構託管規模增加214億；主要增持國債、各類政金債以及少量中票，主要減持同業存單以及少量短融超短融、中票。

　　廣義基金託管規模增加1740億，較上月有一定增加；主要由於增加了對同業存單和國開債的配置規模，對中票、短融超短融的配置規模較上月明顯下降，同時繼續大幅減持企業債，廣義基金在5月份的配置偏好變化比較明顯的體現了風險偏好的下降，增持國開和存單，減持非金融信用債。

　　證券公司託管規模增加607億，較上月有較大增幅；主要增持同業存單、國債和各類政金債，對短融超短融、中票和企業債均有所減持。證券公司5月份的配置行為與廣義基金比較類似，均有明顯的風險偏好降低的傾向，但同時對債券的配置規模較4月均有增加。

　　境外機構託管規模大幅增加610億，已經連續15個月增持；除短融超短融和進出口債有所減持，對其他主要債券均有增持，但仍然主要以增持國債為主，增持規模超過550億。

　　總的來說，5月份金融機構的配置傾向較4月出現了一定反轉；商業銀行主要增持政金債和同業存單，而大規模減持國債；廣義基金和證券公司呈現出一致的債券投資傾向，增加對政金債和同業存單這類信用風險比較小的債券類型的配置，同時整體減持非金融企業信用債，實際上兩類機構對債券的配置資金反而比4月更多，信用債的減持主要還是兩類機構信用風險偏好的顯著下降；境外機構繼續大幅增配國債。

　　資金拆借：基金券商再度加杠杆

　　5月份質押式回購總規模為46.91兆元，環比增長17.8%，同比增速也上漲至17.4%； 5月銀行資金供給較為充足，資金面整體寬鬆。

　　從主要的資金拆出機構來看，特殊結算成員當月拆出資金規模為8.86兆，環比增加12.3%，同比下降22.1%；全國性商業銀行淨融出10.73兆，環比大幅增加28.7%，同比大幅增長61.4%，全國行的淨融出規模已經連續6個月超過特殊結算成員，反映出比較強的資金融出意願和能力。

　　從主要的資金拆入機構來看，淨融入規模環比均有增長，其中城商行僅增長0.7%，農商行也只有14.5%，兩類銀行的資金融入需求明顯下降，相較於去年同期均出現同比下降；廣義基金和證券公司的融入規模較大，環比增速分別達到44.3%、25.7%，寬鬆資金環境中，基金和券商仍有加杠杆傾向，這也與兩類機構債券託管規模增幅均明顯上漲有關。

　　總的來說，5月份資金市場整體較為寬鬆，全國行資金融出意願較強，而城商行和農商行資金融入需求有所減弱，廣義基金和證券公司資金融入規模較大，結合兩類機構債券託管規模增幅擴大，體現出一定的加杠杆傾向。

　　風險提示

　　長期配置需求下滑，債券配置結構發生變化。

責任編輯：牛鵬飛