來源：申萬巨集源固收研究
本期投資提示
2月中債登和上清所兩處合計增加託管量3895億元。具體來看，2月中債登託管量為50.9兆，較1月增加873億元；上清所託管量16.7兆，較1月增加3022億元。
與往年同期比較來看，今年2月同業存單發行管制較為顯著，發行量為1.48兆，大幅低於去年2月1.94兆的規模。2017年12月，央行下達2018年同業存單年度發行額度的新算法，將各銀行同存備案進行限定額度。我們預計2018年同存發行規模的絕對值較2017年增量有限，同存放量的格局將很難再出現。
債券發行期限拉長。2月份國債和政金債加權發行期限為5.37年，比1月份的3.86年小幅上升。2月份信用債（不含同業存單）加權發行期限為1.98年較1月份的1.82年小幅上升。分券種來看，國債發行量繼續季節性下降、地方政府債恢復發行且速度有所加快，政金債發行量季節性下滑。同業存單淨發行大幅增加，主因到期量大幅減少，總發行量低於往年同期。
投資者持倉方面，我們觀察到幾個特點：
（1）2月份政金債增持力量重回廣義基金。2月份廣義基金扭轉了1月份大幅減持的狀態，轉為大幅增持1003億元。全國性商業銀行未保持1月份對政金債的大幅增持的狀態，在2月份僅增持51億元。但綜合觀察1，2月份整體政金債的配置情況可以看到，全國性商業銀行共增持政金債1067億元強於去年。
（2）2月份不同銀行同業存單配置在持續分化。全國性商業銀行和農商行增持同業存單，城商行減持同業存單。可以看出城商行壓力較大，全國性商業銀行和農商行壓力較小。
（3）2月境外機構配置情緒仍較高，連續12個月增持國債。隨著人民幣相對美元進入穩定升值通道，人民幣資產特別是我國國債配置價值持續提升。
（4）2月全國性商業銀行、非銀金融機構、證券公司和保險機構杠杆率有所上升，城商行、農商行、村鎮銀行、信用社和廣義基金杠杆率有所下降。廣義基金和券商的杠杆率分別為110.95%和222.8%
託管量數據回顧：
（1）全國性商業銀行2月小幅增持政金債和同業存單，小幅減持其他信用債。2月全國性商業銀行在中債登託管量新增181億，在上清所託管量新增538億元。
（2）城商行繼續減持利率債，同業存單減持幅度擴大。2月城商行在中債登託管量減少410億元，在上清所減持396億元。
（3）農商行及農合行增持利率債，偏好配置同業存單。農商行及農合行2月在中債登新增託管量小幅下降至258億元，在上清所託管量繼續新增626億元。信用社增持同業存單，小幅減持利率債。2月信用社在中債登託管量減少118億元，在上清所增持181億元。
（4）券商偏好信用債，大幅增持同業存單。2月券商在中債登託管量增持117億元，在上清所增持693億元。保險公司小幅增持利率債，小幅減持同業存單，整體配置情緒有所減弱。2月保險公司在中債登、上清所分別小幅增持23億元和50億元。
（5）境外機構仍偏好配置國債，大幅增持國債、小幅增持政金債。2月境外機構在中債登新增託管量291億，在上清所則增持18億。
（6）廣義基金配置力量大幅增加，大幅增持政金債和同業存單，小幅減持其他信用債。2月廣義基金在中債登、上清所分別大幅增持563億元和2009億元。
正文
2月中債登和上清所兩處合計增加託管量3895億元。具體來看，2月中債登託管量為50.9兆，較1月增加873億元；上清所託管量16.7兆，較1月增加3022億元。
與往年同期比較來看，今年2月同業存單發行管制較為顯著，發行量為1.48兆，大幅低於去年2月1.94兆的規模。2017年12月，央行下達2018年同業存單年度發行額度的新算法，將各銀行同存備案額度限定在2017年9月末總負債的1/3、再刨除同業負債後的所得值以內，從各銀行陸續公布的備案額度來看，預計2018年同存發行規模的絕對值較2017年增量有限，同存放量的格局將很難再出現。
債券發行期限拉長。2月份國債和政金債加權發行期限為5.37年，比1月份的3.86年上升。2月份信用債（不含同業存單）加權發行期限為1.98年較1月份的1.82年小幅上升。
分券種來看，國債發行量繼續季節性下降、地方政府債恢復發行且速度有所加加快，政金債發行量季節性下滑。2月國債發行量繼續季節性下滑、淨發行減少60億元；地方債發行286億元，較17年地方債停發恢復後的發行速度有所加快。政金債發行2028億元，淨發行量由負轉正，大幅增加1312億元和去年同期基本持平。從託管量來看，國開債託管量增加924億元，農發債託管量增加370億元，口行債託管量增加61億元。
同業存單淨發行大幅增加，主因到期量大幅減少，發行量低於往年同期。自2017年8月同業負債監管加強以來，同存月度淨發行連續幾個月明顯回落。雖然此次2月同業存單淨發行增加2190億，但並非發行放量，而是到期量大幅減少。同時，即使剔除季節性因素，2月份淨發行量也顯著低於17年同期8091億元淨發行規模。
其他債券方面，相較於18年1月，2月企業債託管量下滑293億元，中票新增託管量繼續下降至46億元。2月中票、超短期融資券淨發行量增加，企業債、短融淨發行量小幅下降。2月ABS發行量小幅下降至315億元，比1月份708億元的發行量有所降低，且低於17年同期的454億元發行規模。
投資者持倉方面，我們觀察到幾個特點：
（1）2月份政金債增持力量重回廣義基金。2月份廣義基金扭轉了1月份大幅減持的狀態，轉為大幅增持1003億元。全國性商業銀行未保持1月份對政金債的大幅增持的狀態，在2月份僅增持51億元。農商行連續10個月增持政金債，且每月增持量較為穩定。今年1，2月份政金債配置波動較大，我們綜合觀察1，2月份政金債的配置情況可以看到，全國性商業銀行共增持政金債1067億元，而去年1，2月份則為減持442億元，今年全國性商業銀行對政金債的配置明顯好於去年。反觀廣義基金，今年1、2月份共減持政金債972億元，而去年1、2月份共增持303億元，今年廣義基金對政金債的配置明顯弱於去年。整體來看，今年年初政金債的配置結構要略優於去年。一方面是受春節前央行以普惠金融定向降準和臨時準備金動用釋放流動性影響，資金面好轉，整體偏寬鬆。另一方面，和去年同期相比，債券的配置價值在逐步顯現。
（2）2月份不同銀行同業存單配置在持續分化。全國性商業銀行和農商行增持同業存單，城商行減持同業存單。剔除春節因素影響，綜合觀察1，2月份同業存單的配置情況可以看到，全國商業銀行增持711億元，農商行增持953億元，城商行減持465億元。和去年同期相比，全國商業銀行由減持轉為增持，農商行增持幅度基本持平，城商行減持幅度有所降低，但仍是同業存單主要的減持銀行。2017年 12月發布的銀行流動性新規均對銀行配置同業存單進行了一定約束，監管效果初步顯現。城商行壓力較大，全國性商業銀行和農商行壓力較小。
（3）境外機構配置情緒仍較高，連續12個月增持國債。隨著人民幣相對美元進入穩定升值通道，人民幣資產特別是我國國債配置價值持續提升。
（3）從各機構債券杠杆率（表1）來看，2月全國性商業銀行、非銀金融機構、證券公司和保險機構杠杆率有所上升，城商行、農商行、村鎮銀行、信用社和廣義基金杠杆率有所下降。商業銀行整體杠杆率為0.987，較1月份0.980小幅上升，但仍維持在100%以下。
託管量數據回顧：
（1）全國性商業銀行2月小幅增持政金債和同業存單，小幅減持其他信用債。2月全國性商業銀行在中債登託管量新增181億，在上清所託管量新增538億元。分券種看，全國性商業銀行2月對國債的增持量有所回升至195億元，對政金債增持幅度降低至51億元，大幅低於1月份1016億元的增持幅度；同業存單增持639億元。
（2）城商行繼續減持利率債，同業存單減持幅度擴大。2月城商行在中債登託管量減少410億元，在上清所減持396億元。結構上來看，城商行大幅減持利率債和同業存單，利率債中國開債減持幅度最大，國債和農發債減持幅度較小。小幅增持其他信用債。具體來看，對中票、短融、超短融分別小幅增持5億元、3億元和10億元，增持幅度較1月份有所下降。同業存單、國開債、口行債、農發債、國債和減持規模分別為421億元、165億元、92億元、36億元和55億元。
（3）農商行及農合行增持利率債，偏好配置同業存單。農商行及農合行2月在中債登新增託管量小幅下降至258億元，在上清所託管量繼續新增626億元。具體來看，增持政策性金融債317億元，增持規模較1月擴大。農商行及農合行繼續偏好配置同業存單，增持同存589億元。
（4）信用社增持同業存單，小幅減持利率債。2月信用社在中債登託管量減少118億元，在上清所增持181億元。其中，國債減持4億元；政策性金融債減持82億元，增持同業存單188億元，對其他信用債減持40億元。
（5）券商偏好信用債，大幅增持同業存單。2月券商在中債登託管量增持117億元，在上清所增持693億元。從結構上看，除國債、農發債小幅減持40億元和25億元以外，其余券種均為增持。政金債、企業債、中期票據和短融超短融增持規模分別為40億元、66億元、116億元和71億元。
（6）保險公司小幅增持利率債，小幅減持同業存單，整體配置情緒有所減弱。2月保險公司在中債登、上清所分別小幅增持23億元和50億元。其中，保險公司小幅增持利率債43億元，小幅減持同業存單27億元。
（7）境外機構仍偏好配置國債，大幅增持國債、小幅增持政金債。2月境外機構在中債登新增託管量291億，在上清所則增持18億。其中，境外機構大幅增持國債239億元，連續12個月對國債進行增持。對政金債小幅增持82億元。隨著人民幣相對美元進入穩定升值通道，人民幣資產特別是我國國債配置價值持續提升。
（8）廣義基金配置力量大幅增加，大幅增持政金債和同業存單，小幅減持其他信用債。2月廣義基金在中債登、上清所分別大幅增持563億元和2009億元。從結構上看，廣義基金大幅增持政金債和同業存單，規模分別為1003億元和1554億元。逆轉1月份大幅減持政金債的趨勢，加倉明顯。同時，同業存單增持規模為7個月以來最高值。其他信用債配置繼續分化，增持超短融278億元，減持企業債，中票，短融分別為184億元，148億元和32億元。
責任編輯：牛鵬飛
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