文丨明明債券研究團隊
報告要點
各大金融機構過去一年對利率債的偏好不減，對信用債的熱情分化。銀行、基金、券商增持信用債，保險機構減持信用債，國外機構偏好利率債。從久期來看，隨著四季度資金利率探底，利率債久期拉長。短端利率下降空間已經不大，而實體融資需求仍然不足，銀行信貸乏力或轉而配置中長期利率債，從而拉低長端利率。因此，我們認為中長期債券收益率或將進一步下行。
商業銀行增持以國債國開債為主的利率債，同時增加信用債的配置。廣義基金增配信用債。隨著銀行負債端壓力增大，本年度商業銀行同業存單發行量增加，因而其同業存單持有量整體增加。廣義基金對國開債持倉量逐月增加，對國債持倉量總體持平，以中期票據為主的信用債增持力量佔優。
非銀行金融機構主要持有政策性金融債券，券商增持信用債及同業存單，保險機構持續減持信用債。第四季度，券商加快了對中期票據的配置腳步，各月持有中期票據環比增長分別高達為6.91%、4.59%、7.32%；保險機構持續減持中期票據、短期融資及超短期融資等信用債。
近三年境外機構對債券的增持規模逐年提升，主要增持國債、政策性金融債。其原因有二，一方面，受免稅、放開境外機構參與國內評級業務等債券市場等政策增加了境外機構參與的熱情，另一方面，境外機構對於國內債市的信心也有所回升。中美利率影響其配置力度，中美利差收窄，境內債券吸引力減弱，美債收益率下行，中國債券吸引力增強。
四季度隨著資金利率探底，利率債久期拉長。前三季度，貨幣市場基金只能投資於1年內到期的金融資產，銀行理財及資管產品更偏向於配置久期較短的金融資產以滿足期限匹配的要求，由此降低了對長期債券的偏好。第四季度，貨幣市場利率探底，國債期限利差收窄，在短端利率下行階段機構為了維持較高收益，更傾向於拉長債券久期。
對於債市而言，長端利率仍有下行空間。從期限上看，短端資金利率已經處於較低水準，未來進一步下降的空間不大，近期公布的數據顯示基本面仍疲弱，實體融資意願不足，未來銀行或有增加債券配置的空間，中長期債券收益率或將進一步下行。綜上，我們認為利率下行的趨勢仍未結束，10年國債破3%仍是本輪行情的第一目標。
正文
2018年四季度，債券收益率進一步下行，10年國債和10年國開債收益率分別下行了38bps和56bps，同時5年期企業債也下行了41bps。在利率下行的背後反映了機構投資者投資行為發生了哪些變化以及不同類型機構的配置偏好，久期及杠杆操作發生了怎樣的變化，我們將在下文進行討論。
2018年不同類型的金融機構對債券配置的偏好
商業銀行和廣義基金仍是債券持有量的主要增量資金來源。廣義基金的主要持有券種仍是信用債和同業存單；商業銀行對國債和政策性金融債持有比例依然較高，為商業銀行債券配置的主要管道。隨著銀行負債端壓力增大，本年度商業銀行同業存單發行量增加，因而其同業存單持有量整體增加。此外，因8月及之後的地方政府債發行放量，商業銀行持有其他種類債券的空間受到壓縮。
商業銀行增持以國債國開債為主的利率債，同時增加信用債的配置。資金面持續寬鬆疊加經濟下行預期，四季度債券收益率一路下行，商業銀行雖債券的配置力度也隨之增大。商業銀行持有國債淨增額均為正，持有國開債淨增額也以正為主。雖然小幅減小中期票據淨增額，但信用債整體配置仍在上升。
廣義基金增配信用債。第四季度，廣義基金對國開債持倉量逐月增加，對國債持倉量總體持平，以中期票據為主的信用債增持力量佔優。第四季度各月廣義基金持有中期票據環比增長分別為1.91%、2.99%、2.72%。
券商增持信用債及同業存單，保險機構持續減持信用債。非銀行金融機構主要持有政策性金融債券，截至2018年12月末，政策性金融債約佔非銀行金融機構債券持有量的35%。在同業存單大量發行的背景下，非銀行金融機構持有同業存單數額並未顯著增加，這一點與商業銀行情況頗有不同。從年度配置情況來看，2018年非銀行金融機構顯示出對中期票據較為明顯的配置偏好，中期票據是其唯一在1至11月不斷增持的債券種類。第四季度，券商加快了對中期票據的配置腳步，各月持有中期票據環比增長分別高達為6.91%、4.59%、7.32%；保險機構持續減持中期票據、短期融資及超短期融資等信用債。
境外機構對我國債券市場的影響正在逐漸擴大。近三年境外機構對債券的增持規模逐年提升，年度淨增持量環比增長分別為220.02%、86.62%、73.00%。截至2018年年末，境外機構共持有17,095億元境內債券，佔全市場託管總量的2.2%，較上年提升了0.5%。2018年境外機構債券持倉淨增額主要集中在二三季度，約佔全年淨增額的67%。今年以來境外機構積極參與國內債券市場，其持有債券的增幅已經超過商業銀行和廣義基金之外的其他機構，其原因有二，一方面，受免稅、放開境外機構參與國內評級業務等債券市場等政策增加了境外機構參與的熱情，另一方面，境外機構對於國內債市的信心也有所回升。
境外機構主要增持國債、政策性金融債，中美利率影響其配置力度。國債、政策性金融債之前便是境外機構持倉之重，而同業存單持倉量的增加則是銀行負債端壓力增大下本年度商業銀行同業存單發行量增加的產物。年初至三季度境外機構持倉淨增額持續為正，10-11月受美聯儲加息影響，中美利差逐步收窄，境內債券吸引力有所減弱，境外機構對中國債券有所減持，12月隨著美債收益率快速下行，中國債券吸引力逐步顯現，境外機構再度加強其配置力度。截至2018年12月末，境外機構持有的三大債券依次為國債、政策性金融債、同業存單，持有量分別為10758.94億元、3188.55億元、1820.39億元，分別佔持有境內債券總量的71.40%、21.16%、12.08%。
久期情況
前三季度在政策引導下機構業務面臨轉型，投資者對長期債券的配置需求乏力，四季度隨著資金利率探底，利率債久期拉長。首先，貨幣市場基金是2018年公募基金增長的龍頭主力（Wind基金指數：貨幣市場基金整體上行，年末較年初上漲2.95%；上證基金指數波動下行，年末較年初下跌12.23%），而貨幣市場基金只能投資於1年內到期的金融資產；其次，去年以來的強監管導致非標業務收縮，商業銀行面臨一定程度的存款荒，在此背景下其對貸款的配置需求有所增強，對債券配置需求下降；此外，在《關於進一步深化小微企業金融服務的意見》於6月印發後，在政策的鼓勵下商業銀行更傾向於貸款業務，對債券的配置需求疲軟；最後，受到資管新規和理財新規中嚴禁資金池和期限錯配規定的影響，銀行理財及資管產品更偏向於配置久期較短的金融資產以滿足期限匹配的要求，由此降低了對長期債券的偏好。第四季度，貨幣市場利率探底（R007等貨幣市場利率明顯回落），國債期限利差收窄，在短端利率下行階段機構為了維持較高收益，更傾向於拉長債券久期。
2018年信用事件不斷爆發，市場風險偏好降低，機構投資者傾向於縮簡訊用債久期，四季度久期有所上升。市場四季度一級發行利率期限上升。二級AAA期限利差和AA的期限利差不斷收窄，說明長期限信用債更受偏愛，信用債久期有所拉長。從託管數據上來看，第四季度中期票據託管量逐月增加，短融超短融託管量整體上行，企業債託管量整體略有下行。其中，廣義基金的久期變化最為顯著，其持倉偏好由超短融移向中票和企業債。第四季度，廣義基金持有短融超短融淨增長額(環比增長)分別為-111.827億元(-0.81%)，459.4625億元(3.35%), -466.53億元(-3.29%)，總體持有呈下行趨勢；與此同時，廣義基金對中票的持有額明顯增長，持有中票的淨增長額(環比增長)分別為664.5279億元(1.91%)，1060.121億元(2.99%), 993.6685億元(2.72%)。
杠杆操作情況
大型商業、政策性銀行和股份製商業銀行為債券市場主要資金融出者，而基金公司及產品、證券公司和其他非銀行類金融機構為債券市場主要資金融入者。以2018年12月26日質押式回購交易情況為例，基金公司及產品在總融入資金中佔比最大，約佔49%；其他產品類次之，約佔33%；證券公司則約佔17%。
2018年資金淨融入規模不斷擴大。得益於開始於4月的寬鬆的貨幣政策環境和監管邊際放鬆的背景，2018年資金淨融入規模整體不斷擴大，至年末有所收緊。
第四季度，資金淨融出金額仍然增加。10月央行再次降息並進一步加大公開市場投放量後，市場對資金面的態度更為樂觀，雖然股份製商業銀行資金淨融入量有所下降，但整體上存款類金融機構淨融出資金仍然有所增加。
對於債市而言，未來地方政府債供給增加將對債市形成一定的影響，但從最近幾次地方政府債放量發行時央行的動作可以看出，未來貨幣政策仍將做出積極反應，從而減小地方債供給增加帶來的整體衝擊。從期限上看，短端資金利率已經處於較低水準，未來進一步下降的空間不大，近期公布的數據顯示基本面仍疲弱，實體融資意願不足，未來銀行或有增加債券配置的空間，中長期債券收益率或將進一步下行。綜上，我們認為利率下行的趨勢仍未結束，10年國債破3%仍是本輪行情的第一目標。
市場回顧
利率債
2019年01月23日，銀行間質押回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動0.84bps、3.06bps、-3.47bps、5.94bps和2.38bps至2.25%、2.54%、2.58%、2.95%和2.91%。國債到期收益率大體上漲，1年、3年、5年、10年分別變動1.00bps、1.01bps、-1.79bps和1.19bps至2.41%、2.73%、2.93%和3.12%。上證綜指收漲0.05%至2581.00，深證成指收漲0.09%至7523.77，創業板指收跌0.09%至1251.13。
周三央行實現925億元資金淨回籠，當日開展2575億元1年期TMLF操作，有3500億元7天逆回購到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
信用債
評級關注
（1）【雅安發展投資：涉及重大訴訟事項】
1月23日， 雅安發展投資有限責任公司日前公告稱，涉及重大訴訟，公司兩個銀行账戶被凍結，2017年末公司經審計的淨資產為1668776.33萬元，本次因涉訴依法凍結的財產共計9000萬元，佔2017年末經審計的淨資產比例為0.54%。（資料來源：雅安發展投資有限責任公司日前公告）
相關債券：PR雅發投、13雅安發展債
（2）【華信國際：“18滬信01”違約】
1月23日，上海華信國際集團公告稱，公司正常經營受到重大影響，無法償付1月22日到期的“18滬信01”債券本息，構成實質性違約。（資料來源：上海華信國際集團公告）
相關債券：18滬信01
（3）【廣西建工集團：取消發行“19桂建工SCP001”】
1月23日，廣西建工集團公告稱，取消發行“19桂建工SCP001”。（資料來源：廣西建工集團公告稱）
相關債券： 19桂建工SCP001
（4）【昆山高新集團：取消發行“19昆山高新SCP002”】
1月23日，昆山高新集團有限公司公告稱，取消發行“19昆山高新SCP002”。（資料來源：昆山高新集團有限公司公告）
相關債券：19昆山高新SCP002
（5）【蘇州工業園國資控股：取消發行“19蘇國資MTN002”】
1月23日，蘇州工業園區國有資產控股發展有限公司公告稱，取消發行“19蘇國資MTN002”。（資料來源：蘇州工業園區國有資產控股發展有限公司公告）
相關債券：19蘇國資MTN002
（6）【空港新城開發建設集團：董事長、董事等變動事項】
1月23日，陝西省西鹹新區空港新城開發建設集團公告稱，公司董事長、董事、監事發生變動，此外，公司2018年累計新增借款超上年末淨資產20%，東方金誠將持續關注該事項的進展及其對公司經營和信用品質的影響。（資料來源：陝西省西鹹新區空港新城開發建設集團公告）
相關債券：16空港債
（7）【西部航空：公司董事、監事發生變動】
1月23日，西部航空有限責任公司公告稱，公司董事、監事發生變動。（資料來源：西部航空有限責任公司公告）
相關債券：17西航01
（8）【蘇州市相城城投：公司總經理變動、股東增加、注冊資本增加】
1月23日，蘇州市相城城市建設投資(集團)有限公司公告稱，公司總經理變動、股東增加、注冊資本增加。（資料來源：蘇州市相城城市建設投資(集團)有限公司公告）
相關債券：：18相城城建PPN001
（9）【泛海集團：子公司出售資產事項】
1月23日，泛海集團子公司泛海控股日前公告稱，控股子公司武漢中央商務區股份有限公司擬向融創房地產轉讓其持有的泛海建設剝離部分資產後的100%股權。（資料來源：泛海集團子公司泛海控股日前公告）
相關債券：11泛海02
（10）【金茂紡織：法院裁定包括公司在內的28家公司進行實質合並處理】
1月23日，山東金茂紡織化工集團公告稱，公司擬進行破產重整，1月16日法院作出民事裁定書，裁定大海集團等28家公司進行實質合並處理。（資料來源：山東金茂紡織化工集團公告）
相關債券：14魯金茂MTN001
（11）【中信證券：15永泰能源MTN001、15永泰能源MTN002持有人會議通過重要議案】
1月23日，中信證券公告稱，日前召開15永泰能源MTN001、15永泰能源MTN002持有人會議，上述會議分別審議通過五項重要議案（資料來源：中信證券公告）
相關債券：15永泰能源MTN001、15永泰能源MTN002
可轉債
可轉債市場回顧
1月23日轉債市場，平價指數收於85.11點，上漲0.37%，轉債指數收於105.06點，上漲0.06%。118支上市可交易轉債，除太陽轉債、高能轉債橫盤外，73支上漲，43支下跌。其中星源轉債（3.63%）、百合轉債（1.99%）、安井轉債（1.30%）領漲，溢利轉債（-2.30%）、嶺南轉債（-1.22%）、盛路轉債（-0.83%）領跌。118支可轉債正股，除廈門國貿、無錫銀行、橫河模具、模塑科技、長江證券、吉林敖東、江陰銀行、利歐股份、三力士、東音股份、凱龍股份、佳都科技橫盤外，59支上漲，47支下跌。其中，星源材質（7.73%）、東方雨虹（5.55%）、台華新材（4.90%）領漲，嶺南股份（-5.28 %）、鈞達股份（-3.19%）、溢多利（-3.03%）領跌。
可轉債市場周觀點
上周轉債市場整體表現弱於正股，中證轉債指數漲幅低於平價指數，但個券層面上新上市標的及光伏等板塊的相關個券依舊存在不小亮點。市場拉高溢價率有所抑製轉債標的表現，除卻市場熱點的新券以及beta收益外，其余個券彈性有所削弱。
2018年下半年我們曾反覆提示中性倉位的重要性，意圖讓投資者不要盲目樂觀地在轉債市場下過多的賭注，核心判斷是轉債市場並非到增持的階段僅是邊際積極有為的環境。進入2019年，市場環境出現一定變化，一方上市場風險偏好明顯回暖，我們在年度報告中推薦的“先beta”策略正在起效，轉債無論高低價標的均上漲明顯，且溢價率的修複更為顯著已經進入相對合理的區間範圍；另一方上市場結構正在逐步改善，雖然市場整體高溢價率標的依舊較多，但佔比較去年四季度已經明顯下降，意味著市場偏股標的的數量快速上升。上述兩方面的變化將會衝擊近一個月來大行其道的低價策略，例如截至上周五價格高於面值的數量佔比已經高於50%，若統計價格在105元之下轉股溢價率低於10%的標的已經從一周前的20支以上下降近30%，意味著市場的安全邊際開始削弱，也意味著機構並不能在低價策略裡面為所欲為（考慮到機構自身風險偏好的進一步篩選）。實際上結構改善與低價策略具有內在的矛盾，隨著結構改善的發生我們認為現在需要更為重視市場的配置結構而非倉位問題。對於相對高價標的，需要密切留意安全墊削弱背後風險的提升，一則可以繼續持有正股基本面質優的標的享受盈利的紅利（可能相對效率不如持有正股），或者持續把握短期主題性的beta，若不屬於上述兩類特別是業績壓力較大短期漲幅過高的標的，則獲利了結不失為一種好的選擇；對於低價標的依舊在僅有的低估值標的裡面配置，雖然標的數量不多但尾部紅利可能依舊存在。總而言之，行情的快速演繹需要在結構上增加調整的頻率，此時的beta即有可能是正beta也可能是負beta。自上而下建議重點關注金融、軍工、5G、通信、新能源、汽車等板塊的相關標的。
建議關注的具體標的依舊以高彈性標的為主，包括東財轉債、三一轉債、福能轉債、偉明轉債、旭升轉債、國禎轉債、安井轉債、萬順轉債、洲明轉債、百合轉債以及銀行轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
股票市場
轉債市場
本文節選自中信證券研究部已於2019年01月23日發布的《債市啟明系列20190123—2018年債券託管數據回顧》中，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。
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