國海證券：地方債發行加速 壓製債市情緒

　　來源： 靳論固收

　　投資要點

　　本周核心觀點 2018年8月末，中債登和上清所的債券託管總額為73.49兆，環比新增1.28兆。本月債券發行量較大，8月債券發行量為4.10兆，較上月增加0.81兆，淨融資為1.33兆，比上月增加0.10兆。8月地方債發行繼續加速，共發行194隻地方債，總規模8829.7億元，淨融資7654.85億元。8月地方債淨融資環比、同比均有明顯增加，這與地方債風險權重下調、要求加快專項債發行有關，財政部要求9月底前專項債發行總量佔比不低於全年總目標的80%，預計9月地方債發行量仍較大。機構行為分析。全國性商業銀行債券配置大幅增加，城商行和農商行以增持政金債為主。地方債發行加速擠出全國性商業銀行利率債配置。商業銀行8月政策性銀行債持倉量增加444.2億元，大幅增持821.52億元國債。全國性商業銀行國債（包含地方債）持倉量大幅增加641.94億元，政金債持倉量則減少了176.45億元，信用債持倉增加了549億元，8月地方債發行快速增加，擠佔了全國性商業銀行政金債的配置。自今年4月以來，全國性商業銀行、城商行、農商行的同業存單持倉量首次同時減少，一方面，同業存單發行量在減少，另一方面，前期同業存單利率下行過快，投資的性價比已經較低。證券公司利率品繼續交易博弈，信用品增持明顯。證券公司8月份利率債持倉增加32.45億元，其中政策性銀行債增持101.03億元，國債減少68.58億元。證券公司本月增持信用債198.99億元，其中中期票據、短融、超短融分別增加180.8億元、40.48億元和27.53億元，企業債持倉減少49.82億元。總的來看，券商8月債券投資行為仍較為激進，增持政金債以及信用債，且久期有所拉長，交易的博弈情緒較強。債市杠杆率降至近四年新低。8月待購回債券餘額合計40137.62億元，較上月減少3079.86億元。8月債券市場杠杆率為107.89%，較7月繼續降低0.84個百分點，8月杠杆率為近四年單月最低。

　　本周流動性跟蹤 隔夜、7天R利率與DR利率上行明顯。截至9月7日，相較於上周五，R001上行31.41BP，R007上行10.76BP，R014下行54.28BP。DR001上行31.5BP，DR007上行6.45BP，DR014上行19.15BP。截至9月7日，SHIBOR隔夜為2.5910%，大幅上行28.20BP；1月期SHIBOR報收2.7120%，下行0.80BP，3月期SHIBOR報收2.8510%，下行4.30BP。

　　本周一二級市場本周一級市場共發行14隻利率債，實際發行總額為1735.1億元，較上周增加1075.1億元；總償還量140億元，較上周減少586.5億元；淨融資額為1595.1億元，較上周增加1661.6億元。招標情況不是很樂觀，尤其是國債，招標倍數處於低位。二級市場方面，1年期國債到期收益率小幅下行0.13BP，10年期國債收益率上行5.50BP。1年期國開債收益率上行4.52BP，10年期國開債收益率上行3.14BP。

　　風險提示

　　地緣政治風險超預期；通脹超預期。

　　1、本周核心觀點

　　中債登、上清所公布8月份債券託管數據，對比我們點評如下：

　　1.1、 債券託管總量及發行分析

　　2018年8月末，中債登和上清所的債券託管總額為73.49兆，環比新增1.28兆，從託管增量來看，8月增量較上月增量增加0.22兆，債券託管增長率升高。主要是由於本月債券發行量較大，8月債券發行量為4.10兆，較上月增加0.81兆，淨融資為1.33兆，比上月增加0.10兆。

　　利率債託管量增加0.96兆，主要是地方政府債。8月底，利率債託管總量為45.00 兆，較7月份新增0.96兆，其中國債託管量大幅增加0.15兆；政策性銀行債增加0.10兆；地方政府債新增0.71兆。8月地方債發行繼續加速。8月地方政府債擴大發行，8月共發行194隻地方債，總規模8829.7億元，淨融資7654.85億元。8月地方債淨融資環比、同比均有明顯增加，這與地方債風險權重下調、要求加快專項債發行有關，財政部要求9月底前專項債發行總量佔比不低於全年總目標的80%，預計9月地方債發行量仍較大。

　　1.2、 機構行為分析

　　1.2.1、 商業銀行

　　全國性商業銀行債券配置大幅增加，城商行和農商行以增持政金債為主。商業銀行8月債券託管總量增加1477.33億元，其中全國性商業銀行增加1004.72億元，城商行增加28.01億元，農商行增加727.33億元。全國性商業銀行債券託管量在7月大幅減少後本月再次大幅增加，農商行債券託管量持續增加，主要以國債和政金債為主，城商行債券託管量變化不大。

　　地方債發行加速擠出全國性商業銀行利率債配置。分券種來看，商業銀行近幾個月利率債持倉增速平穩上行，商業銀行8月政策性銀行債持倉量增加444.2億元，大幅增持821.52億元國債。同時，8月信用債持倉增加566.97億元，其中超短融、短融、中票分別增加294.9億元、210.46億元和115.92億元，企業債則減少54.32億元。結合銀行類型來看，全國性商業銀行國債（包含地方債）持倉量大幅增加641.94億元，政金債持倉量則減少了176.45億元，信用債持倉增加了549億元，8月地方債發行快速增加，擠佔了全國性商業銀行政金債的配置。

　　從商業銀行同業存單的持倉量來看，8月商業銀行同業存單持倉量大幅減少740.05億元，其中全國性商業銀行、城商行、農商行分別減少302.73億元、144.32億元和8.01億元。自今年4月以來，全國性商業銀行、城商行、農商行的同業存單持倉量首次同時減少，一方面，同業存單發行量在減少，另一方面，前期同業存單利率下行過快，投資的性價比已經較低。

　　1.2.2、 非銀機構

　　信用風險擔憂情緒略有緩解，廣義基金繼續增持信用債。廣義基金持續增持利率債，8月利率債持倉增加515.31億元，其中國債增加164.15億元，政策性銀行增加351.15億元。其中銀行理財國債持倉量減少2.4億元，政金債減少139.82億元。信用債方面，廣義基金的企業債持倉繼續減少，8月減少411.93元，中期票據大幅增加865.89億元，短融和超短融則分別增加506.96億元和33.3億元，總體來看廣義基金8月信用債持倉增加994.22億元，連續第二個月大幅增持信用債，貨幣政策保持流動性合理充裕、財政政策更加積極，市場對信用債風險擔憂情緒緩解，廣義基金風險偏好有所回升。同業存單方面，8月廣義基金同業存單持倉量小幅增加243.86億元，較前幾個月的增持量明顯下降，主要是由於前期同業存單利率下行過快，投資的性價比已經較低。

　　保險機構持倉量降幅繼續收窄，主因短融、超短融持倉增加。保險機構8月份利率債持倉量減少9.69億元，其中政策性銀行債減少59.9億元，國債增加50.2億元。8月份信用債持倉減少4.22億元，降幅較上月收窄，其中企業債減少26.5億元，中期票據減少10.2億元，超短融增加13.05億元，短融增加19.43億元。此外，保險機構8月份同業存單持倉減少98.65億元。

　　證券公司利率品繼續交易博弈，信用品增持明顯。證券公司8月份利率債持倉增加32.45億元，其中政策性銀行債增持101.03億元，國債減少68.58億元。證券公司本月增持信用債198.99億元，其中中期票據、短融、超短融分別增加180.8億元、40.48億元和27.53億元，企業債持倉減少49.82億元，顯示證券公司信用債投資仍較為激進。同時，證券公司8月份同業存單持倉減少113.69億元。總的來看，券商8月債券投資行為仍較為激進，增持政金債以及信用債，且久期有所拉長，交易的博弈情緒較強。

　　1.2.3、 境外機構

　　境外機構持續平穩增持利率債。8月境外機構依舊將利率債作為主要持倉品種，利率債持倉環比增速略有下降，8月繼續增持利率債537.96億元。信用債持倉小幅減少8.82億元，主因短融持倉降幅明顯。同業存單持倉增速波動較大，8月同業存單持倉增加145.86億元。

　　1.3、 債市杠杆率觀察

　　債市杠杆率降至近四年新低。8月質押式回購和買斷式回購待購回債券餘額分別為39304.16億元、833.46億元，待購回債券餘額合計40137.62億元，較上月減少3079.86億元。債券託管量則增長至549168.44億元，顯示債券市場杠杆率本月明顯降低，8月債券市場杠杆率為107.89%，較7月繼續降低0.84個百分點，8月杠杆率為近四年單月最低。

　　2、流動性跟蹤

　　2.1、 公開市場操作

　　本周沒有逆回購投放也沒有逆回購到期，央行僅在9月7月進行了1765億元1年期MLF投放，當天有2980億元1年期MLF到期，同時，降準置換回籠1215億元MLF，正好完全對衝。

　　下周沒有公開市場操作到期，僅有下周五（9月14日）有1000億元3月期國庫現金定存到期。

　　2.2、貨幣市場利率

　　隔夜、7天R利率與DR利率上行明顯。截至9月7日，相較於上周五（8月31日，下同），銀行間質押式回購利率方面，R001上行31.41BP， R007上行10.76BP， R014下行54.28BP。存款類質押式回購利率方面，DR001上行31.5BP，DR007上行6.45BP，DR014上行19.15BP。

　　SHIBOR長端利率小幅下行。截至9月7日，SHIBOR隔夜為2.5910%，大幅上行28.20BP；SHIBOR1周為2.6730%，上行4.00BP；1月期SHIBOR報收2.7120%，下行0.80BP，3月期SHIBOR報收2.8510%，下行4.30BP。

　　2.3、同業存單發行

　　本周同業存單總發行量為4588.7億元，總償還量為7525.2億元，淨融資-2936.5億元，淨融資較上周減少2904.5億元。

　　同業存單發行利率全面上行。截至9月7日，1月期品種發行利率為2.9585%，較上周五上行18.52BP；3月期品種利率為3.0130%，下行3.75BP；6月期品種利率為3.7784%，上行4.26BP。

　　2.4、實體經濟流動性

　　票據直貼利率和轉貼利率均與上周持平。截至9月7日，長三角地區6個月的票據直貼利率為3.35%，6個月的票據轉貼利率為3.10%，均與上周五持平。

　　2.5、一周監管動態

　　3、利率債

　　3.1、一級市場發行及得標

　　本周一級市場共發行14隻利率債，實際發行總額為1735.1億元，較上周增加1075.1億元；總償還量140億元，較上周減少586.5億元；淨融資額為1595.1億元，較上周增加1661.6億元。

　　3.2、利率債到期收益率

　　國債中長端利率明顯上行。截至9月7日，1年期國債收益率為2.438%，較上周五（8月31日）小幅下行0.13BP。3年期國債收益率報3.3607%，上行8.80BP。5年期國債收益率報3.4366%，上行9.04BP。7年期國債收益率報3.6300%，上行5.89BP。10年期國債收益率報3.6301%，上行5.50BP。

　　國開債各期限收益率全面上行。截至9月7日，1年期國開債收益率為3.1364%，較上周五上行4.52BP。3年期國開債收益率報3.7112%，上行2.20BP。5年期國開債收益率報3.9962%，上行6.96BP。7年期國開債收益率報4.3065%，上行5.65BP。10年期國開債收益率報4.2171%，上行3.14BP。

　　3.3、利率債利差

　　截至9月7日，各期限利差漲跌不一。與上周五相比，10Y-1Y利差上行5.63BP，10Y-5Y利差下行3.54BP，10Y-7Y利差下行0.39BP。

　　國開債隱含稅率繼續收窄。截止9月7日，5年期國債、國開債利差為55.96BP，5年期國開債隱含稅率收窄0.78個百分點。10年期國債、國開債利差為58.70BP，10年期國開債隱含稅率收窄0.67個百分點。

　　4、海外債市跟蹤

　　美國國債長短端利率同步大幅上行，期限利差進一步壓縮。截至9月7日，2年期國債收益率為2.71%，較上周五（8月31日）上行9BP；10年期國債收益率為2.94%，較上周五上行8BP；10Y-2Y利差為23BP，較上周五收窄1BP。

　　德國、日本長端利率上行。根據最新數據，德國10年期國債收益率為0.38%（9月6日），較8月31日上行3BP；日本10年期國債收益率為0.116%（9月6日），較8月31日上行0.6BP。

　　5、通脹跟蹤

　　受山東洪災影響，蔬菜價格指數繼續上漲。截至9月7日，農業部菜籃子批發價格指數收於107.03，較上周五上漲0.76%；山東蔬菜批發價格指數收於125.77，下跌2.95%；前海農產品批發價格指數收於127.53，上漲0.18%。

　　生豬及豬肉價格繼續上漲。截至9月7日，四川省出欄肉豬平均價為14.02元/千克，較上周五上漲1.67%。豬肉平均價為22.55元/千克，上漲1.44%。

　　工業品價格及原油價格小幅下跌。截至9月7日，南華工業品指數收於2166.48點，較上周五下跌0.84%； RJ/CRB商品價格指數收於190.36點，下跌1.35%。布倫特原油期貨和WTI期貨結算價分別報76.83美元和 67.75美元，分別下跌0.76%和2.94%。

　　6、下周重要經濟數據和事件

　　7、風險提示

　　地緣政治風險超預期；監管超預期。

免責聲明：自媒體綜合提供的內容均源自自媒體，版權歸原作者所有，轉載請聯繫原作者並獲許可。文章觀點僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據。投資有風險，入市需謹慎。

責任編輯：牛鵬飛