薑超評2月債券託管數據：廣義基金增持 債牛轉捩點已至

　　來源：薑超巨集觀債券研究

　　廣義基金增持，債牛轉捩點已至——18年2月債券託管數據點評

　　海通固收 薑超、薑珮珊、李波

　　摘 要

　　18年2月債券託管數據已公布，中債登和上清所債券託管總量共計67.55兆元，環比增加3895億。

　　分券種來看，地方債發行重啟，國債供給小幅下降，政金債供給大增，利率債供給環比回升；而同業存單供給季節性大增，信用債供給繼續小幅增加。

　　分機構來看，商業銀行持倉小幅上升，其中政金債繼續增持，同時大量增持存單；而廣義基金持倉大增，源於大量增持政金債和同業存單；最後，保險小幅減持政金債和存單，券商增持了存單和信用債。

　　總體來說，2月份交易機構持倉大幅增加，配置機構持倉增量有所下降，背後反映出債市上漲的推動力量由配置盤向交易盤的轉換。但與此前幾次“熊市反彈”不同，本輪債市的上漲或已經是“牛市轉捩點”。首先是本輪債市上漲沒有伴隨機構杠杆率的回升，因此並非交易情緒的推動，或不會重複此前的短暫反彈行情。其次是18年貨幣政策基調更加中性，流動性保持平穩；最後是社融增速連續兩月下降，表明經濟去杠杆的開啟已經導致融資需求回落。我們認為，18年社融增速向下接軌M2增速將是主要趨勢，而社融和M2增速差一般領先利率3個季度左右，利率轉捩點已經在1季度到來，18年債牛有望延續。

　　正文：

　　第一，2月地方債發行重啟，國債供給小降，政金債和存單供給大增，信用債供給繼續小幅增加。

　　18年2月債券託管數據已公布，中債登和上清所債券託管總量共計67.55兆元，相比上月增加3895億，增量環比上升4194億。分券種來看，地方債發行重啟，國債供給小幅下降，政金債供給大增，利率債供給環比回升；而同業存單供給季節性大增，信用債供給繼續小幅增加。

　　利率債方面，2月供給增加。其中記账式國債小幅減少12.2億，環比減少33.5億；政金債增加1355.5億，環比大增2151.1億；地方債2月重啟，供給增加201億。

　　信用債方面，2月供給小幅增加，其中企業債減少293.4億，增量環比上升114.4億；短融超短融增加439.9億，增量環比下降11.7億；中票增加46億，增量環比減少111億，此外，2月存單持倉量季節性上升2191億，增量環比大增2080億。

　　第二，廣義基金：持倉大增，主要增持政金債和存單。

　　2月廣義基金持倉量大增2574億，環比大幅上漲5816億，是最主要的增持機構。其中同業存單增持1554億，環比增加2619億；國債減持57億，環比上漲50億；增持政金債1003億，增量環比大增2978億。此外，中票增持36億，企業債減持184億，短融超短融類增持246億。

　　值得注意的是，廣義基金1、2月份持倉情況迥異，1月份大幅減持政金債和存單、2月份則大幅增持政金債和存單，除了債券本身發行量的變動之外，債市行情的走勢也至關重要。1月債市大跌之下，配置機構力量增強，銀行保險增持明顯；2月份債市走強，廣義基金等交易機構持倉增加，推動債市上漲的力量呈現由配置盤向交易盤的轉變。

　　第三，商業銀行：持倉小幅增加，主要增持政金債、存單。

　　2月商業銀行持倉增加897億，但環比減少916億。分券種來看，國債持倉小幅減少39，環比增加55億；政金債持倉增加118億，但環比減少701億；存單持倉增加782億，環比增加426億，信用債持倉小幅減少。總體來看，銀行2月債券持倉增量小幅減少，政金債繼續增持，但配置力度邊際放緩，同時信用債持倉有所下降，

　　分機構來看，大行、農商農合增持，城商行繼續減持。其中，大行增持存單。全國性大行2月債券持倉增持719億，環比減少604億。其中，國債增持195億，環比增加144億；政金債增持51億，環比減少964億；同存增持639億，環比增加567億。此外，大行2月減持了中票132億，減持企業債84億，增持了短融超短融98億。

　　城商行減持政金債和存單。城商行2月債券持倉量減少806億，環比減少445億。其中，國債減持55億，環比上漲59億；政金債減持293億，環比上漲127億；存單減持421億，環比下降377億。此外，城商行2月小幅減持企業債8億，增持中票6億和短融超短融12億。

　　農商農合增持政金債和存單。農商農合2月份債券持倉量增加884億，增量環比增加43億。其中，國債減持10億，環比增加30億；政金債增持291億，增量上升11億；存單增持589億，增量上漲225億。此外，農商農合2月還增持了中票9億、短融超短融14億，減持企業債2億。

　　第四，保險持倉小增，券商大幅增持存單和信用債。

　　2月保險持倉小幅增加73億，增量環比下降148億，其中主要是增持了國債49億、中票48億，減持了存單27億、企業債15億和政金債6億。券商持倉量大幅增加810億，增量環比增加467億，其中增持了494億的存單、116億的中票、71億的短融超短融、66億的企業債和40億的政金債，減持了40億的國債。

　　第五，境外機構繼續增持國債、外資行減持國債和存單。

　　2月境外機構債券持倉量增加310億，增量環比減少674億，其中國債持倉增加239億，已經是連續三個月大幅增持國債，此外政金債持倉也小幅增加82億。而2月外資行持倉量則減少114億，增量環比下降31億，主要減持了171億的國債和30億的存單。

　　第六，債市杠杆率平穩。

　　18年2月中債登待回購餘額4.6兆，相比18年1月小幅下降2600億，債市杠杆率為110.1%，相比18年1月的110.7%小幅下降0.6個百分點，相比17年2月杠杆率基本持平，因此2月份的杠杆率整體平穩。具體到各機構來看，18年2月券商杠杆率222.8%，環比上升了5.8個百分點；商業銀行杠杆率98.7%，環比上升了0.7個百分點；保險杠杆率106.8%，環比上升1.2個百分點；廣義基金杠杆率111%，環比下降3個百分點，其中理財杠杆率138%，環比下降8.5個百分點。

　　第七，債牛轉捩點已至。

　　18年開年以來，受海外債市大跌的影響，國內債市出現短暫調整。但2月份以來，隨著流動性壓力緩和，市場做多情緒升溫，債市迎來一波上漲行情，10年國債收益率下探至3.82%左右。與去年6月情況類似，本輪債市的上漲也體現出由配置盤向交易盤的轉向，先是1月份利率上行吸引配置盤進場（商業銀行等配置機構增持，廣義基金減持），之後推動債市上漲的力量由配置盤轉向交易盤（廣義基金持倉大增）。但與前幾次“熊市反彈”不同，此次債市的上漲或已經處於“牛市轉捩點”。

　　首先，此前幾輪熊市反彈均伴隨機構杠杆率的回升，因此屬於交易情緒推動的反彈，隨後伴隨杠杆率的下降，債市也重歸下跌。而本輪債市的上漲並沒有機構杠杆率的明顯回升，因此本輪債市的上漲或不會重複此前的短暫反彈行情。

　　其次，18年開年以來，貨幣政策的基調發生了明顯變化。17年貨幣政策是實質偏緊的，18年則是穩健中性，邊際上有明顯的緩和。背後的原因在於金融去杠杆已經成效顯著，M2增速下降至8%附近，18年的主要任務將是經濟去杠杆，流動性或將全年保持中性狀態。

　　最後，本輪債市的上漲有基本面的配合，18年1月社融增速11.3%，2月11.2%，屢創新低，表明目前經濟去杠杆已經開啟，而開年以來需求也依舊偏弱。因此我們認為，18年融資需求下降，社融增速向下接軌M2增速將是主要趨勢。而社融和M2增速差一般領先利率3個季度左右，利率轉捩點已經在1季度到來，18年債牛有望延續。

責任編輯：牛鵬飛