文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 戴志鋒
社融快增，確保銀行2019年的貸款和資產增速；淨息差取決於未來的真實需求，預計下行速度緩慢。
我們看了12月社融結構就判斷今年1季度的社融數會不錯。社融數超市場預期的核心在於銀行供給端的利好集中釋放：1、銀行“早放貸”的衝動大於往年，銀行傳統是早放貸早收益，今年動力更加明顯：監管沒有限制1月衝量；在預期貸款利率未來下行背景下，銀行提前放款；2、寬貨幣背景下，票據利率下行，使得短期需求增加，票據套利有一定規模。同時，需求端的負面影響還未體現：1、抵押貸款需求滯後房地產銷售2個月以上，1季度還會較穩定；2、基建需求在年初會較集中體現。
社融數預判：1季度會不錯，未來有不確定性，不要輕言轉捩點。在寬貨幣的背景下，供給端的利好能支持1季度的社融增速，而之後需求端有不確定性：前兩年佔比高的個人貸款有不確定性，貸款前置影響未來需求。維持我們之前的判斷：在寬貨幣、總量政策弱刺激下，社融（包括巨集觀經濟）下降是緩慢的，斜率肯定好於市場之前悲觀預期；但政策不強刺激，下滑的趨勢的不會改變。我們經濟去杠杆還在路上，模式是“時間換空間”：下滑斜率緩慢，同時見底的時間就比較漫長。
投資建議：銀行業績穩健型增強，看好板塊穩健收益。社融快增，確保銀行2019年的貸款和資產增速；淨息差取決於未來的真實需求，預計下行速度緩慢。銀行1季報業績會好於預期。2019年銀行股投資邏輯：基本面穩健+估值穩定。今年銀行所處環境：金融監管中性、總量政策弱持續、倒逼的市場化改革增加。銀行業績的穩健性會超市場預期（“弱周期”性），估值由於市場資金結構的變化而保持穩定。2019年，銀行股會帶來穩健收益。
一、社融數超市場預期
1月社融數據超市場預期，新增4.64兆，同比多增1.56兆，存量同比增速回升至10.4%。新口徑社融同比增速較12月增速回升0.6個百分點，剔除專項債的社融增速環比回升0.58%（由於未披露abs和核銷數，舊口徑社融增速不可比）。
表內信貸持續高增以及表外融資邊際改善、直接融資回暖共同支撐社融的高增長： 1）一月歷來是銀行的放貸大月，疊加資產荒、貸款利率下行預期，今年銀行提前放貸衝動高於往年。新增貸款3.57兆，同比多增近9000億。2）整個一季度信託到期量相對較小，同時監管相對稍松的背景下，表外融資縮減規模邊際放緩，當月新增信託甚至回正。一月新增委託貸款、信託貸款-700、+345億，新增較去年同期變動+15、-110億。3）新增未貼現承兌匯票持續高增，有小企業融資邊際改善，同時也有一定的票據套利存在（中小銀行存款壓力有緩解）。新增3800億，較去年同期增加2300億。4）低利率環境下企業債券融資持續回暖；股權融資改善不大。新增企業債、股票融資5000、300億，較去年同期變動+3800、-200億元。
對社融後續的判斷：1）一季度會不錯，未來信貸端有不確定性，銀行項目儲備能支撐1季度信貸投放，但之後面臨信貸需求不確定；表外融資收縮規模邊際改善，隨著後期到期量增多，預計仍將處於縮降通道。2）維持我們之前的判斷，在寬貨幣、總量政策弱刺激下，社融（包括巨集觀經濟）下降是緩慢的，斜率肯定好於市場之前悲觀預期；但政策不強刺激，下滑的趨勢的不會改變。3）我們經濟去杠杆還在路上，模式是“時間換空間”：下滑斜率緩慢，同時見底的時間就比較漫長。
二、銀行信貸高增，風險偏好未現明顯提升
1月信貸也保持高增。新增貸款3.23兆，較去年同期多投放近3300億，信貸餘額同比增長13.4%，較上月的高增速環比稍降0.1個百分點。
銀行供給端的利好集中釋放：1、銀行“早放貸”的衝動大於往年，銀行傳統是早放貸早收益，今年動力更加明顯：監管沒有限制1月衝量；在預期貸款利率未來下行背景下，銀行提前放款；2、寬貨幣背景下，票據利率下行，使得短期需求增加，票據套利有一定規模。同時，需求端的負面影響還未體現：1、抵押貸款需求滯後房地產銷售2個月以上，1季度還會較穩定；2、基建需求在年初會較集中體現。
結構細項來看與我們12月判斷一致：銀行低風險偏好持續，但中小企業融資有邊際改善，新增貸款主要由票據支撐，居民中長期和企業短期有回升。1）抵押需求滯後於房地產銷售2 個月以上，在優質資產稀缺的背景下，銀行加大抵押客戶爭奪力度，一月新增居民中長期貸款近7000億，同比多增1000億，但下半年的抵押需求存在不確定性。2）企業短期貸款有改善，另年初基建需求集中體現、中長期貸款亦有好轉。短期貸款、中長期貸款新分別新增6000億、1.4兆，增量較去年同期增加2200億、700億。3）小企業融資有邊際改善，但也有一定的票據套利存在。票據貼現+未承兌匯票新增量近9000億，佔比新增社融19個點。4）非銀信貸包含同業拆借等，變動較大，一月新增-3386億，較去年同期下降近5000億。
三、春節錯位使存款增長不如貸款
M2增速隨社融增長而回升、M1由於春節錯位增速下滑較多：1月M1、M2分別同比增長0.4%、8.4%，M1增速與上月大幅下降1.1個百分點；M2增速環比上升0.3個百分點。M1、M2增速差進一步拉大，但主要由於春節錯位因素影響，今年春節在2月初，大部分企業在1月發放獎金，企業存款轉向居民存款；去年轉換過程發生在2月，因而可以預判下月M1在低基數基礎上會有較好的表現。
存款增速下滑較多，增長不如貸款也是由春節居民取現因素引致。1）各類存款僅有居民存款較去年同期高增、企業較去年同期下降較多，體現企業存款向居民存款的轉化。2）財政存款增量較去年同期下降近4500億，預計為財政支出力度加大，以及個稅減稅共同驅使。3）非銀機構在去年高基數下，較去年同期下降近2兆。
四、投資建議
預計一季度銀行股基本面超市場預期。社融快增，確保銀行2019年的貸款和資產增速；淨息差取決於未來的真實需求，預計下行速度緩慢。銀行1季報業績會好於預期。
2019年銀行股投資邏輯：基本面穩健+估值穩定。1、我們系統回歸了銀行14年的表現，銀行收益主要源於基本面超預期，而市場偏好抑製其估值提升；呈現出“基本面持續超預期+估值下降”的特徵。2、今年銀行所處環境：金融監管中性、總量政策弱持續、倒逼的市場化改革增加。3、未來銀行的投資邏輯轉變：銀行業高增長是“明日黃花”，但業績的穩健性會超市場預期（“弱周期”性），估值由於市場資金結構的變化而保持穩定。2019年，銀行股會帶來穩健收益。
(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室