戴志鋒：科創板發行環節強調定價有效性

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 戴志鋒

　　科創板發行環節強調定價有效性，遵循市場化定價詢價原則，打破了現有市場發行23倍市盈率的限制，同時通過網下配售等限制強化市場有效約束。

　　科創板的巨集觀意義。1、創新促進經濟轉型。傳統的以銀行為核心的融資體系在利於傳統工業和地產基建經濟，科技創新、產業更新等新興經濟的發展則需要融資模式的創新，科創板等資本市場制度的創新，正符合中國經濟轉型的融資要求。2、創新推動資本市場改革。作為增量改革的前沿試點，其機制在不斷改善成熟後，將延伸至存量領域；資本市場活力將增強。

　　注冊制度：上市秉承“包容性原則”，試點注冊製。考慮到科創企業有其自身成長路徑和發展規律，在入市條件方面引入“市值”等指標，制定5套差異化上市指標，允許非盈利優質企業和同股不同權的紅籌企業上市，可以充分激發創新企業活力、暢通市場入口。同時科創板試點注冊製，企業上市由上交所審核、證監會注冊，可以健全我國多層次資本市場結構，淘汰劣質空殼企業、優化資本市場投資效率。

　　發行定價：強調定價有效性。一方面，科創板面向機構投資者采取市場化詢定價原則，提高網下發行配售數量佔比強化報價約束，降低網上投資者申購部門提高市場流動性。中小投資者可以通過投資公募基金投資科創板企業。另一方面，鼓勵戰略配售，為市場引入增量資金、幫助發行人成功發行。同時強化中介機構責任，要求中介機構要在企業發展、上市、上市後的持續經營過程中，發揮更大的作用，保證定價的有效性。

　　交易制度：保障市場流動性良性平衡。適當放寬漲跌幅限制至20%、前5交易日不設限、引入盤後固定交易價格、上市首日開放融資融券業務、靈活調整單筆申報數量等差異化機制安排，有利於減少被動大額交易盤中對股價的衝擊、提高市場定價效率、提振投資者信心，交易機制創新有望實現防止過度投機與保障市場流動性的良性平衡。

　　退市制度：退市從嚴，促進市場高品質發展。標準、程式、執行均較為嚴格，四類標準多維度評估，取消暫停與恢復上市程式，對“空心化”企業嚴格退市，暢通“出口”，有利於保持市場高品質發展，促進市場與國際接軌，增強對紅籌企業境內上市、MSCI&富時羅素境內投資吸引力。

　　投資者保護制度：設立“投資者適當性管理”專章，減持更為謹慎。為保護投資者合法權益，引入投資者適當性管理制度。明確個人投資者的門檻，包括證券資金規模、股票投資經驗及風險承受能力。同時強化證券公司投資者適當性管理義務和責任追究；特定股東減持最長鎖定為5年，每人每年在1%以內。

　　資訊披露制度：更加完善。在滿足公平交易、保護廣大投資者合法權益的前提下，保持科創企業的商業競爭力。明確發行人、保薦人、證券服務機構和交易所在資訊披露方面的具體責任。

　　風險提示：二級市場持續低迷；金融監管發生超預期變化。

　　1月30日，證監會發布《關於在上海證券交易所設立科創板並試點注冊製的實施意見》，並對《《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》征求意見，同時上交所就上海證券交易所設立科創板並試點注冊製配套業務規則公開征求意見。

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　　注冊制度：上市秉承“包容性原則”，試點注冊製。

　　整體評價：一方面，科創板上市秉承“包容性原則”，制定差異化上市標準、允許虧損優質企業、同股不同權企業、紅籌企業上市，可以充分激發創新企業活力，暢通市場入口。同時，科創板試點注冊製，企業上市由上交所審核、證監會注冊，可以健全我國多層次資本市場結構，淘汰劣質空殼企業、優化資本市場投資效率。

　　上市體現“多元包容”原則：1、科創板制定5套差異化上市標準：強調以市值為核心的指標體系和財務指標經營條件，企業經營的確定性越高，經營成果越好，對市值的要求越低，可以滿足各類科創企業上市需求。2、允許尚未盈利或存在累計未彌補虧損的優質企業在科創板上市；不再對無形資產佔比進行限制。可以提高尚未盈利科技企業的直接融資比例，促進企業孵化發展。3、允許同股不同權企業上市，並予以必要的規範約束。4、允許紅籌企業通過發行CDR的方式上科創板，條件即採用2018年6月頒布的《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》等配套規則。一方面可以保證國內科技公司創始人對公司的控制，推動公司持續創新；同時也可以鼓勵國外優質紅籌企業回歸國內市場。5、上市公司子公司可分拆上科創板。科創公司募集資金應當用於主營業務，重點投向科技創新領域。

　　科創板試點注冊製：1、企業上市由上交所審核、證監會注冊。目前初步預期的審核周期在6-9個月，證監會在上交所審核通過後20個工作日內完成注冊。這與目前香港的制度較為類似，提升了企業注冊發行上市的效率。2、設定科創板上市委員會與科技創新谘詢委員會。其中，上市委員會與上交所發行上市審核機構共擔科創板企業上市審核職責，審核機構承擔主要審核職責、提出明確的審核意見，上市委側重於通過審議會議等形式，審議交易所審核機構提出的審核報告，發揮監督製衡作用。谘詢委將根據上交所上市推廣及發行上市審核工作的需要，提供專業谘詢意見。

　　與主機板、創業板等的比較。1、針對主體類型：主要是成長性科創企業；2、上市制度：之前主機板、中小板、創業板均為核準製，科創板為首次施行注冊製的場內市場。3、財務要求：科創板要求較主機板創業板更加靈活包容，結合“市值、收入、淨利潤、現金流、核心技術”等多重指標實現差異化評定，企業經營的確定性越高，經營成果越好，對市值的要求越低。

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　　發行定價：強調定價有效性。

　　整體評價：科創板發行環節強調定價有效性，遵循市場化定價詢價原則，打破了現有市場發行23倍市盈率的限制，同時通過網下配售等限制強化市場有效約束。通過中介機構資本約束方式，消除發行人和主承銷商之間的利益捆綁，形成長期資金引領作用，促進市場價格穩定。採用戰略配售機制和超額配售選擇權，充分發揮承銷商的價值發現功能，實現新股合理與高效的定價。

　　強調定價有效性，市場化定價詢價。目前我國A股市場IPO定價有較明顯的抑價，主要原因是核準製下企業上市門檻高、一二級市場間存在較大價差，新股上市後易被炒 作，定價時詢價對象為了獲得配售機會傾向於抬高報價，2009年證監會曾實行IPO價格市場化詢價，結果新股定價持續攀升；2014年以後IPO定價再次受到限制，23倍市盈率成為標準。本次科創板新股定價機構投資者為參與主體，首次公開發行詢價對象限定在證券公司、基金公司等七類專業機構。同時強化網下報價的資訊披露和風險揭示，促進價格充分發現、提高網下發行配售數量佔比、並降低網上投資者申購部門。

　　中介機構“保薦+跟投”，推動中介機構謹慎定價、保薦和審慎，防止短期套利衝動。科創板試行保薦人相關子公司的“跟投”制度，明確中介機構通過子公司使用自有資金進行跟投，跟投比例在2-5%，鎖定期兩年。當前海外資本市場只有韓國引入了這一機制。通過中介機構資本約束方式，可以消除發行人和主承銷商之間的利益捆綁，杜絕發行價格虛高情況，促進市場價格穩定。同時可以迫使券商在承銷時更加認真、審慎，倒逼券商提高自身的資金實力、研究能力、合規風控能力。

　　鼓勵戰略投資者和發行人高管、核心員工參與戰略配售，引入市場穩定增量資金。1、放寬戰略配售實施條件，戰略配售首次公開發行股票數量在1億股以上的，可以向戰略投資者配售。戰略投資者配售股票的總量超過本次公開發行股票數量30%的，應當在發行方案中充分說明理由。首次公開發行股票數量不足1億股，戰略投資者獲得配售股票總量不超過本次公開發行股票數量20%的，可以向戰略投資者配售。2、引入綠鞋機制，發行人和主承銷商可以在發行方案中採用超額配售選擇權，採用超額配售選擇權發行股票數量不得超過首次公開發行股票數量的15%。綠鞋機制可以防止新股上市後股價跌破發行價以下，增強參與一級市場認購的投資者的信心，實現新股股價由一級市場向二級市場的平穩過渡。3、允許發行人高管與員工通過專項資產管理計劃，參與發行人股票戰略配售。根據境內外實踐經驗，向戰略投資者配售這一安排，在引入市場穩定增量資金、幫助發行人成功發行等方面富有實效。建立發行人高管與核心員工認購機制，有利於向市場投資者傳遞正面信號。

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　　交易制度：保障市場流動性良性平衡。

　　科創板進行必要的交易機制創新，防控過度投機、保障市場流動性、為主機板交易機制改革積累經驗。我們認為，交易制度整體向國外成熟的資本市場逐步靠近，放寬跌停板、優化融券機制，有利於發揮市場功能，改善單向交易帶來的波動增大，有利於中長期資金入市，引導價值投資。

　　具體要點總結如下：

　　1） 個人投資者參與交易與滬港通標準類似，即證券账戶及資金账戶的資產不低於人民幣50萬元並參與證券交易滿24個月，鼓勵未滿足要求投資者通過購買公募基金等方式參與科創板，我們認為，發揮專業資產管理機構能力，延續此前CDR基金模式，有利於保護中小投資者權益。

　　2） 適當放寬漲跌幅限制至20%，新股上市後的前5個交易日不設漲跌幅限制，靈活申報價格最小變動部門，同時引入盤後固定價格交易，我們認為，單日價格波動放開配套降低低價股的買賣價差以及交易分散機制，市場流動性、專業性、靈活性均有望提升。

　　3） 首日放開融券，對“單邊市”關注度提升，我們認為，可以期待後續股指期權等衍生品標的試點，進一步優化風險對衝功能。

　　境內外對標，提振投資者信心。國際對標來看，漲跌幅放開釋放積極信號，放開融券期待多空平衡，國內對表來看，科創板在投資者角度對標滬倫通，交易方式及單筆交易選擇更為多元化。

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　　退市制度：退市從嚴，促進市場高品質發展。

　　科創板吸收了最新的退市改革成果，執行嚴格退市制度，促進市場優勝劣汰，健康發展。我們認為：1）配合注冊製，暢通“入口”“出口”，有利於構建更為平給的資本市場供給體系；2）“空心化”企業“殼”價值見底，有利於遏製惡意投機，引導投資者的投資理念也趨於理性。3）退市制度的嚴格執行，有利於促進市場與國際接軌，吸引企業通過CDR境內上市，增強對MSCI、富時羅素等外資吸引力。

　　具體要點總結如下：

　　1） 執行更為嚴格標準：與2018年11月退市新規保持一致，明確了資訊披露重大違法和公共安全重大違法等重大違法類退市情形，新增在市場指標中綜合考慮成交量、價格、股東人數、市值，財務指標不適用於單一連續虧損退市指標體系，根據交易所細則，采取風險警示財務指標要求為：（一）最近一個會計年度經審計的扣除非經營性損益之前或者之後的淨利潤（含被追溯重述）為負值，且最近一個會計年度經審計的營業收入（含被追溯重述）低於1億元；（二）最近一個會計年度經審計的淨資產（含被追溯重述）為負值；

　　2） 程式更為嚴格：相比退市新規，提出科創板企業觸及終止上市標準的，股票直接終止上市，不再適用暫停上市、恢復上市、重新上市程式；觸及財務類指標第一年風險警示、第二年直接退市；

　　3）關注“空心化”企業，嚴格執行：科創板退市制度特別規定，如果上市公司營業收入主要來源於與主營業務無關的貿易業務或者不具備商業實質的關聯交易收入，有證據表明公司已經明顯喪失持續經營能力，將按照規定的條件和程式啟動退市。

　　退市機制對於中國資本市場的資產定價以及財富管理均有十分重要的意義，嚴格執行的退市制度有利於市場的健康發展。此次延續11月退市新規以來對執行層面效率提升的要求，長期來看，有望改善此前A股退市多數由於吸收合並，業績不佳或、欺詐等違法犯罪以及主動退市佔比較少的不均衡狀況，補齊短邊力度持續加大，*ST長生重大違法已實施強製退市未來 市場“有序進出、去偽存真”，競爭環境更加公平有效。

　　國際對標來看，科創板綜合考慮市場與財務，嚴格執行最為關鍵：指標方面1）美股、A股市場退市標準均采取量化及非量化指標相結合的方式，而港股市場僅採用非量化退市標準；2）從量化指標來看，美股側重於在市值、股東人數及股價方上市場類數據，而A股主要關注單一連續虧損財務指標3）從非量化指標來看，美股、港股均採用多維度考慮；執行方面：截止2018年年末A股市場累計退市企業100家，而累計ST企業814家，而美股、港股累計同期退市數量別為2418/834家，整體效率有待提升，從強製退市原因來看，49%由於財務不達標，34%由於吸收合並，後續關注執行力度加深。

　　國內對標來看：指標更為全面，周期縮短提升效率。財務類指標更加強調退市預警，指標周期進一步縮短，關注主營業務及研發收入情況，交易類指標新增交易股東數量；規範類指標同樣縮短期限，整體從嚴退市，促進市場優勝劣汰。

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　　投資者保護制度：設立“投資者適當性管理”專章，減持更為謹慎。

　　設立了“投資者適當性管理”專章。考慮到科創板企業的特點，為保護投資者合法權益，引入投資者適當性管理制度。明確個人投資者的門檻，包括證券資金規模、股票投資經驗及風險承受能力。同時強化證券公司投資者適當性管理義務和責任追究。

　　具體要點總結如下：

　　1）個人投資者的適當性條件。申請權限開通前20個交易日證券账戶及資金账戶內的資產日均不低於人民幣50萬元（不包括該投資者通過融資融券融入的資金和證券）且參與證券交易滿24個月。未滿足適當性要求的投資者，可通過購買公募基金等方式參與科創板。

　　2）會員券商對個人投資者進行綜合評估，進行充分風險揭示。重點評估個人投資者是否了解科創板股票交易的業務規則與流程，以及是否充分知曉科創板股票投資風險。動態跟蹤，至少每兩年進行一次風險承受能力的後續評估。

　　3）對科創企業股份減持作出了更有針對性的安排：1）首發前限售期12月，為保持控制權和技術團隊穩定，鎖定期3年；2）對尚未盈利公司，股東不得減持首發前股份，但公司上市屆滿5年的，不再受此限制；3）二級市場集合競價、大宗交易方式減持比例每人每年1%，同時擬引導其創投基金等股東通過非公開轉讓方式向機構投資者進行減持，不再限制比例和節奏，受讓股份鎖定 12個月。

　　與主機板、創業板等的比較。投資者適當性管理從嚴的順序依次為主機板、創業板和科創板：科創板對於投資者的資金量和交易年限有明確的要求；創業板有一定要求，但不強製；主機板的要求最低；對於減持方面，科創板進一步趨嚴，限售期最長5年、集合競價、大宗轉讓比例小於現行，同時熙增非公開轉讓設定12月鎖定期大於現行大宗6個鎖定期，有利於股權結構穩定。

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　　資訊披露制度：更加完善。

　　合理完善的資訊披露制度。在滿足公平交易、保護廣大投資者合法權益的前提下，保持科創企業的商業競爭力。明確發行人、保薦人、證券服務機構和交易所在資訊披露方面的具體責任。

　　具體要點總結如下：

　　1）發行人是資訊披露第一責任人，應當保證資訊披露的真實性、準確性和完整性。科創板採用更有針對性的資訊披露制度。在共性的資訊披露要求基礎上，著重針對科創企業特點，強化行業資訊、核心技術、經營風險、公司治理、業績波動等事項的資訊披露，並在資訊披露量化指標、披露時點、披露方式、暫緩豁免披露商業敏感資訊、非交易時間對外發布重大資訊等方面，作出更具彈性的制度安排，保持科創企業的商業競爭力。此外，科創板強化了減持資訊披露。在保留現行股份減持預披露制度的基礎上，要求特定股東減持首發前股份前披露公司經營情況，向市場充分揭示風險。控股股東和實際控制人應當積極配合科創公司履行資訊披露義務，不得要求或者協助科創公司隱瞞重要資訊。

　　2）保薦人、證券服務機構對發行人的資訊披露承擔把關責任。科創板採用更加嚴格的保薦機構持續督導職責。細化對於上市公司重大異常情況的督導和資訊披露責任。要求保薦機構關注上市公司日常經營和股票交易情況，督促公司披露重大風險，就公司重大風險發表督導意見並進行必要的現場核查。保薦人承擔“看門人”職責，按照依法制定的業務規則和行業自律規範的要求，對發行上市申請檔案進行全面核查驗證，確保發行上市申請檔案及所披露資訊的真實、準確、完整。證券服務機構要確保相關資訊披露檔案及所披露資訊的真實、準確、完整。將發行人的誠信責任和中介機構的把關責任落實到位，是發行上市監管的重要目標，也是注冊製試點的改革方向。

　　3）交易所將從充分性、一致性和可理解性的角度，對發行上市申請檔案進行資訊披露審核，以督促發行人及其保薦人、證券服務機構真實、準確、完整地披露資訊，提高資訊披露品質。試點注冊製下，交易所將承擔股票發行上市審核職責。堅持以資訊披露為中心。注冊製下的發行上市審核，在關注相關發行條件和上市條件的基礎上，將以資訊披露為重點，更加強化資訊披露監管，更加注重資訊披露品質，切實保護好投資者權益。交易所著重從投資者需求出發，從資訊披露充分性、一致性和可理解性角度開展審核問詢，督促發行人及其保薦人、證券服務機構真實、準確、完整地披露資訊。這樣的審核過程，是一個提出問題、回答問題，相應地不斷豐富完善資訊披露內容的互動過程；是震懾欺詐發行、便利投資者在資訊充分的情況下作出投資決策的監管過程。

　　與主機板、創業板等的比較。創業板比主機板有更加嚴格的資訊披露要求，強調上市公司應充分披露核心技術變化可能造成的影響及風險。科創板對資訊披露的要求更高，並針對科創企業特點，作了差異化和更具彈性的規定。

　　風險提示：

　　二級市場持續低迷；金融監管發生超預期變化。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)