產業資本歷史大複盤：產業資本增減持是精準的擇時信號

天風策略：劉晨明/李如娟/許向真

聯繫人：韓旭東/吳黎豔

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摘要

年初以來，產業資本累計完成減持接近700億，淨減持接近200億，成為市場關注的焦點。“產業資本增減持”作為天風策略研究框架中的重要變量，本文我們將對其進行歷史複盤，以期望回答以下幾個問題：

1、什麽是產業資本？數據如何獲得？

2、為何產業資本增減持是精準的擇時信號？

3、產業資本如何結合M1判斷市場長期趨勢？

4、年初以來產業資本為何沒有發出買入信號？

5、產業資本大規模減持背後的邏輯對判斷市場有何意義？

1、定義：什麽是產業資本？數據如何獲得？

在股票市場的參與者中，可以大致分為幾類：機構投資者；散戶；外資；國家隊；產業資本。

其中產業資本就是我們本文所要討論的重點問題之一，其包括上市公司的重要股東（包括公司股東和個人股東）、公司高管及其一致行動人。

所謂產業資本增減持的數據，即各類大小股東、包括高管，對本公司股票發生的增持和減持行為，這一數據從06年開始，每天可以進行更新，我們將其做成月度的增持次數與減持次數的比例，形成一個對市場擇時有非常不錯效果的領先指標。

另外，這一領先指標為何不用增持金額與減持金額的比例？

由於市值大小不同的公司，當股東和高管增持或減持同樣比例股份的時候，往往實際增持或減持的金額會有較大不同，難以統一口徑，因此，我們最終選用增持次數和減持次數的比例來作為領先指標，衡量產業資本的情緒。

2、為何產業資本增減持是精準的擇時信號？

很多人會質疑，產業資本增持所帶來的增量資金並不足以改變市場的方向。的確，我們之所以看到這一指標具有不錯的領先性，不在於其為市場貢獻了多少買入力量，而在於這一指標表明了“最了解公司”的一批人對目前公司股價的態度，代表產業資本的情緒。

邏輯上來說也很容易理解，“春江水暖鴨先知”，自己公司的股東是最清楚未來公司的經營生產情況，相較於目前的股價和估值究竟是低估了還是高估了，所以他們在大部分時間，敢於在市場底部，或是其他投資者最恐慌的時候進行抄底，也會比二級市場的投資者做出更“聰明”、更“領先”的判斷。

其次，企業部門及其重要股東、高管的風險偏好，要高於市場上包括住戶部門在內的其它參與者，因此產業資本敢於在市場底部“抄底”。

從歷史上我們對於產業資本增減持數據的跟蹤情況來看，市場每一次出現較為明顯的反彈或者反轉行情之前，這一領先指標，都精準的發出了買入信號。

上圖中的藍色背景初，我們可以看到，在市場每一次像樣的熊市反彈或者是反轉之前，都能看到產業資本增減持比例的提升。

比如典型的情況包括：2008年10月、2010年6月、2012年1月、2012年11月、2013年6月、2014年4月、2017年1月、2017年5月、2018年1月、2018年6月。

分大類風格來看，成長風格的適用性最強，在消費、周期、金融，這三個大類風格中的有效性依次減弱很多，邏輯在於這些大類風格中的國企、央企佔比很多，難以進行市場化的增減持。

3、產業資本結合M1判斷市場長期趨勢

產業資本增減持的數據雖然是不錯的“買入信號”和擇時的領先指標，但單純從增減持比例提升的幅度，無法判斷市場上漲的級別，究竟是1-2月的短暫反彈（比如10-13年、16-18年的情況），還是長期牛市的起點（類似08年底和14年中旬的情況）。

因此，在我們用產業資本增減持的數據作為買入信號的同時，還應考慮另外一個重要指標M1的變化。

如果在隨後的階段，能判斷或者觀察到M1也出現趨勢性抬升，那麽就要警惕，市場很可能不是簡單的反彈，而是更大級別的反轉。

如圖片和表格所展示的，M1的底部，對於市場的底部而言，具有明顯的指示意義，每一輪大行情之前，M1的大底部都會率先到來。

因此，如果產業資本增減持比例的提升，伴隨了M1的觸底反彈，那麽市場大概率會有比較大級別的反彈。相反，如果產業資本增減持比例的提升，沒有M1觸底反彈的加持，那麽市場大概率是一個短暫的超跌反彈。

4、年初以來產業資本為何沒有發出買入信號？

今年以來，市場全面反彈，各類主要指數都有超過20%的上漲，但在此過程中，產業資本增減持的數據，沒有發出任何“買入信號”，反而出現了大規模的減持。

產業資本的信號作用上一次失效，還是在2015年的下半年，當時正值股災期間，為了救市，監管層鼓勵增持禁止減持，於是這一階段，產業資本的行動喪失了市場化的動機，增減持的數據也失去了對市場的信號意義。

根據我們的統計，年初以來，產業資本公告並且已經完成解禁減持2841筆，累計減持規模達到690億，其中公司股東減持529億，高管及其一致行動人減持160億。

進一步拆分數據，我們觀察到兩個現象：

（1）在全部2841筆減持中，民營企業有接近2500筆，佔比高達87%，對應的減持規模328億，佔比也接近50%。

（2）根據我們股權質押風險模擬數據庫，在全部減持中，有781筆減持涉及股權質押風險，佔比接近三分之一。

由此出發，我們猜測，年初以來，產業資本之所不但沒有在底部增持股票，反而出現大規模的減持，原因可能在於民營企業急需大量資金修複資產負債表和解決股權質押問題。

尤其在過去兩年去杠杆的過程中，雖然國企處於穩步主動降杠杆的階段，但是民營企業面對的經營風險則較大，在民營企業負債端增速下降的同時，資產端的增速在以更快的速度下行，導致出現了被動加杠杆的局面。因此，民營企業的資產負債表亟待修複，而另一方面化解股權質押風險的急迫性也自不必說。

5、產業資本大規模減持背後的邏輯對判斷市場有何意義？

如前文的分析和數據的驗證，產業資本之所以沒有在市場底部增持股票，背後的邏輯在於股權質押風險和被動加杠杆後，帶來的資產負債表的惡化。而修複資產負債表需要大量的資金，於是產業資本被迫在股價底部減持公司以套現。

透過這一微觀現象，引發的是對於M1或者說企業盈利出現轉捩點需要更久時間的擔心。

從本質上來說，M1主要由企業部門的活期存款組成，代表了企業部門短期流動性的情況。而企業部門的短期流動性與企業的盈利情況息息相關，當企業盈利復甦的時候，通俗講，意味著企業開始賺錢了，於是短期流動性（M1）就開始提升了。

因此，之所以我們把M1作為判斷A股市場長期趨勢的關鍵指標，原因在於其與企業盈利的高度相關性。

按照一般的經濟學邏輯，企業盈利復甦的發展規律和股票市場的相關表現，應當按照下面的順序：

但目前問題在於，民營企業存在大量資金短缺的情況，一旦能夠在政策層面信用擴張的階段裡，通過融資拿到資金，大概率第一步用來進行資產負債表的修複和處理股權質押的風險，而非馬上用於實體經濟的投資。

而在整個經濟層面上，根據國研中心的數據，我國民營經濟提供了50％以上的稅收，創造了60％以上的GDP，提供了70％左右的出口，提供了80％左右的就業崗位。對經濟和企業盈利整體而言都有舉足輕重的作用。

因此，可以預見，這一次信用擴張周期從底部走出來的過程中，M1和企業盈利的轉捩點可能比以往滯後更久一些。

後續我們需要密切關注的是民營企業資產負債表修複的程度，以及股權質押紓困基金化解風險的進展，用以最終判斷M1和A股市場的全面轉捩點。

風險提示：海外不確定因素，宏觀經濟風險，公司業績不達預期風險等。