毛振華：提高企業股本率 緩釋企業高負債風險

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 毛振華

　　融資是企業發展過程中的一把“雙刃劍”。企業的融資之路是企業的成長之路，但企業的死亡之路往往也是融資之路，幾乎所有企業都死於高負債。

　　不負債的企業雖然可以活得更長但發展得更慢，而過度負債的企業則可能瞬間死亡，對企業負債這把“雙刃劍”應該有更清醒的認識。合理的負債率、更高的股本率是防患企業“死亡”風險的重要“武器”，也是緩釋當前存在的企業尤其是上市民營企業所面臨的債務風險最核心的工具。要從根本上防患企業的債務風險，就必須將提高企業的股本率作為中國經濟的國策，進一步改善金融監管，打破製約企業股本融資的制度藩籬，為企業股本融資提供良好政策環境。

　　上市企業財務狀況弱化，民營上市企業問題突出

　　當前，中國經濟運行的內外環境仍未出現明顯改善，全球經濟復甦的放緩背景下外需對經濟增長的拉動作用或進一步減弱，在高杠杆等多重約束下，國內穩增長政策效果的發揮也受到較大製約，經濟供需兩端均存在走弱壓力。

　　上市企業是宏觀經濟的晴雨表，其財務表現與宏觀經濟的運行態勢息息相關。以3548家上市企業[1]為樣本進行統計後發現，上市企業營業收入及淨利潤增速自2017年以來逐季放緩。同時，雖然上市企業總資產增速有所放緩，但總負債增速持續加快，2018年以來資產負債率持續保持上升態勢。此外，上市企業流動比率、速動比率均下滑，長期債務與營運資金比率持續上升，上市企業短期、長期償債能力均有所惡化。雖然當前大多數上市企業尚未公布2018年年報，但在發布了業績預告的2518家上市企業中，發布預虧公告的企業多達442家。其中，預虧超過1億元的335家，超過10億元的有108家，25家預虧超過30億元，有12家上市企業虧損額甚至超過市值，2018年上市企業財務狀況不容樂觀。

　　在上市企業中，民營上市企業所面臨情況更為嚴峻。以2160家上市民營企業數據[2]為樣本分析後發現，近年來民營上市企業營業收入、淨利潤增速均持續放緩，尤為值得一提的是，雖然上市民營企業營業收入增長快於上市公司整體，但淨利潤增長明顯低於整體上市公司，說明民營企業在成本費用控制方面壓力比國企壓力更大。從資產負債率來看，2016年以來在去杠杆的不斷推進下，上市國企資產負債率增長有所放緩，但上市民營企業資產負債率持續攀升；從債務結構看，伴隨企業融資成本不斷抬升，企業以短期融資滾動長期債務以控制融資成本，上市民企債務結構短期化趨勢明顯，債務結構惡化；從償債能力看，流動負債/負債比例不斷上升，長期債務與營運資金比率逐年上升，償債能力持續惡化。尤為值得一提的是，近年隨著企業杠杆率上升，上市公司尤其是上市民營企業大股東股權質押規模逐年增加，強行被平倉和發生控制權變更風險加大。

　　民營上市企業信用風險凸顯，其再融資難題值得高度關注

　　隨著財務指標的惡化和去杠杆壓力下融資的收緊，民營企業信用風險加劇，並蔓延至到了民營上市企業。據中誠信國際統計，2018年全年共123隻債券發生違約，涉及發行人共51家，其中42家為新增主體，新增的42家主體中，民營企業多達36家，在新增違約主體中佔比超過80%。新增違約的民營企業中，有15家為上市公司，這一數量同比明顯增多。分行業來看，違約的上市民企集中在一些高杠杆行業，包括房地產、建築、公用事業、基礎設施等。

　　民營企業信用風險的高發將進一步製約其再融資能力。2018年以來，在去杠杆壓力下，社會融資規模明顯回落，尤其是民營企業依賴較大的表外融資降幅進一步擴大，外部融資環境的惡化是民營企業發生流動性風險的重要導火索。民營企業信用風險的高發或將進一步惡化民營企業的融資環境：在民營企業信用風險高發期，投資者出於規避風險的考慮往往更偏好於國有企業，市場風險偏好難以扭轉，民營企業融資將更加艱難。對那些存在信用風險的企業來說，一旦其信用等級被調低，往往面臨再融資困難的風險，而債券違約的上市企業或許將永遠失去在資本市場融資的能力，導致企業的生存難以為繼。

　　債務到期高峰必須高度重視民營企業高負債、再融資難題。2018年四季度以來，針對民企“融資難”問題，相關利好政策不斷頒布。但是，民營企業“融資難”問題是個世界性頑疾，利好政策的頒布在短期內雖有望改善民營企業的融資環境，對化解民營企業“融資難”有一定積極作用，但民企信用風險依然較高。一方面，金融機構對民營企業的支持按照市場化原則發揮作用，因此受益主體可能只是相對優質的企業，覆蓋的範圍或仍然有限；另一方面，雖然政策的利好有助於改善市場的投資偏好，但在民營企業信用風險高發的情況下，民企信用利差依然處於高位，對民企債的投資偏好後續能否明顯改善仍需觀察。更為重要的是，從當前民營企業經營基本面來看，民營企業經營情況並未出現明顯改善。此外，未來幾年內民營企業仍處於債務到期高峰，不考慮新發債情況下，2019-2021年民營企業每年債券到期及回售規模均超過5000億元。未來一段時間內，民營企業尤其是信用資質較弱的民營企業信用風險仍將持續釋放，民營企業債務風險仍值得高度重視。

　　提高股本率是緩釋民營上市企業債務風險根本之策

　　融資是企業發展過程中的一把“雙刃劍”。企業的融資之路是企業的成長之路，但企業的死亡之路往往也是融資之路，幾乎所有企業都死於高負債。在當前經濟下行、企業財務狀況惡化、信用風險高發的背景下，上市企業的高負債問題已經成為影響企業長遠健康發展的一個重要問題，而作為經濟微觀基礎的企業的長遠健康發展，對於中國經濟保持持續穩定的增長至關重要。尤為值得一提的是，部分區域民營企業相互擔保現象突出，甚至部分地方政府也作為媒介參與其中，一旦某家企業出現風險就可能導致整個擔保鏈上的企業也受到波及，演化成為區域性風險。從這個意義上來說，妥善處理企業的高負債問題是守住不發生系統性風險底線的必然要求。

　　緩釋企業尤其是上市企業高負債風險的根本之策在於擴大股本。如何緩釋企業尤其是上市企業高負債的風險？除了頒布利好民營企業融資的政策之外，我認為，將提高企業的股本率作為中國經濟的國策才是最根本的解決之道。在企業負債高企的背景下減少債務談何融資，擴大股本融資是較為理想的選擇。企業股本有所提高，就可以少負債，而少負債可以減少利息支出，減少利息支出則可能增加利潤，令企業發展後勁加大，而企業的良性發展也可以增加稅收，這些稅收如果返還給企業，可以鼓勵企業繼續擴大股本，形成良性循環。地方政府在招商引資的過程中，也可以改變簡單地吸引新企業前來投資的模式，改用優質存量企業擴股的方式來提高招商引資的能力。

　　進一步改進金融監管，助力上市企業提高股本率。從當前情況來看，擴大企業股本融資仍有很長的路要走。企業要獲得股權融資，就必須面對投資者提高經營透明度、完善公司治理結構、制定合理製約機制等方面的要求，這對不少企業來說必須付出巨大努力。但更為重要的是，當前上市企業再融資受到不盡合理的監管制約，監管部門對企業再融資管得過多、管得過嚴，加大了企業再融資的難度。由於監管的約束，在一些極端情況下，企業上市前尚可以通過私募市場等途徑融資，但上市後反而面臨著比非上市前融資更為困難。我認為，監管部門應該把企業再融資的決策權真正下放給企業和市場，上市企業配股應至配不出去為止，真正實現市場化的供求平衡。

　　總而言之，上市公司高負債、再融資難以及債務風險是我們應該密切關注的問題。不僅是有困難的企業、已經出了問題的企業要關注，比較好的企業也應該關注，任何時候債務問題都有可能引發企業的危機，而要防範企業的債務危機，關鍵在於提高公司股本，將提高公司的股本率作為中國經濟的國策並加以落實。

　　[1] 上市企業財務數據分析截至2018年三季報。

　　[2] 上市民營企業財務數據分析截至2018年三季報數據。

　　(本文作者介紹：中誠信集團創始人、中誠信國際首席經濟學家，中國人民大學經濟研究所聯席所長)