海通荀玉根：政策加持，年內最強反彈在路上

來源：股市荀策（ID：xunyugen）

核心結論：

①政策給年內最強反彈加持，近期政策重心微變，聚焦中小民企是亮點，民企症結在於融資，資本市場要發揮更多作用，側重穩增長也有助減緩市場對基本面的擔憂。②時間上政策底領先市場底領先業績底，7月以來政策底顯現，估值底也出現，市場的歷史大底還需反覆打磨。③行穩致遠，步步為營。反彈期啞鈴型配置，金融地產加科技股龍頭，考慮未來回落反覆築底，重視高股息率個股。

政策給年內最強反彈加持。

今年以來投資者憂心忡忡，擔心去杠杆過猛損傷經濟增長，擔心供給側改革下國企對民企產生擠出效應，憂慮之下市場情緒持續低迷。我們前期周報《有望迎來年內幅度最大的反彈-20181021》將短期觀點轉為樂觀，10月以來持續不斷的政策跡象表明投資者擔心的因素都在逐漸化解，政策給年內最強反彈加持。

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政策重心微妙變化，支持民企和中小企業

政策重心微妙變化，中小民企是亮點重點。我們前期周報《有望迎來年內幅度最大的反彈-20181021》將短期觀點轉為樂觀，主要邏輯是估值和情緒處於歷史底部、快速大幅急跌後政策利好不斷。梳理近期政策可以發現重心正在發生微妙變化，解決中小民企融資困境是近期政策亮點重點。10月17日國務院副總理劉鶴主持召開促進中小企業發展工作長官小組第二次會議，強調必須高度重視中小微企業當前面臨的突出困難，進一步深化研究在減輕稅費負擔、解決融資難等方面支持中小微企業發展的政策措施。10月22日央行再增加再貸款和再貼現額度1500億元，支持金融機構擴大對小微、民營企業的信貸投放。10月31日中央政治局會議召開，這次會議相比7月底，強調“堅持‘兩個毫不動搖’，促進多種所有製經濟共同發展，研究解決民營企業、中小企業發展中遇到的困難”、“圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力，促進資本市場長期健康發展”。同時較7月底會議相比，沒有提去杠杆、沒有提房地產。11月1日民營企業座談會更是強調毫不動搖鼓勵支持引導非公有製經濟發展，支持民營企業發展並走向更加廣闊舞台。我們看到聚焦中小民企困境的會議規格越來越高，這背後的事實是在整個經濟體系中，民營經濟貢獻了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術創新、80%以上的城鎮勞動就業、90%以上的新增城鎮就業和企業數量。過去一段時間經濟下行壓力不斷顯現，三季度GDP增速6.5%僅高於09Q1 6.4%低點，9月工業企業利潤同比降至4.1%，較上月回落5.1個百分點，7月底中央政治局會議提出“六穩”，其中穩就業位列第一，而民營經濟貢獻80%以上城鎮勞動就業。重視中小民企意味著決策層對經濟下行有充分認識，去杠杆和房地產在最近政治局會議不提，穩增長穩就業信號很明確，重心微調將助於市場情緒修複，減緩對未來基本面下行擔憂，我們預計這輪政策決心很強，11月2日國務院常務會議就確定進一步促進就業的針對性措施，未來一段時間仍可能推出持續維穩政策。

民企問題症結在融資，資本市場要發揮更多作用。中小民企因其規模性質限制，傳統銀行信貸體系很難滿足其融資需求，融資難融資貴問題突出，央行公布18年上半年小微企業貸款餘額同比增速12.2%，較17年底下滑4.2個百分點，對比大、中型企業上半年同比增速11.0、9.7%，較去年年底僅下滑1.6、0.9個百分點。而去杠杆背景下銀行表外融資收縮，前期依靠表外融資的中小民企融資管道進一步枯竭，導致今年5月以來爆發多起民企上市公司債務違約事件。過去一段時間經濟下行壓力加大，民企經營愈發困難，1-9月規模以上工業企業中，私營企業利息支出同比增長11.9%，較上半年上升0.6個百分點，對比國有及國有控股企業利息支出同比6.7%，較上半年反降2.1個百分點。中美經貿摩擦更新對民企衝擊更為明顯，三季度民營企業家信心指數122.1，比一、二季度分別回落2.6和4.9點，回落幅度大於國有及國有控股企業。民企問題症結在融資，近期各項政策都在緩解。10月20日國務院金融穩定發展委員會召開會議，提出實施好民企債券融資支持計劃，研究支持民企股權融資，鼓勵符合條件的私募基金管理人發起設立民企發展支持基金；完善商業銀行考核體系，提高民營企業授信業務的考核權重。10月22日央行增加再貸款、再貼現額度1500億元，支持小微企業和民營企業融資。11月1日民營企業座談會提出首先要減輕企業稅費負擔，加大減稅力度。對小微企業、科技型初創企業可以實施普惠性稅收免除，另一方面解決民營企業融資難融資貴問題，擴大金融市場準入，拓寬民營企業融資途徑，發揮民營銀行、小額貸款公司、風險投資、股權和債券等融資管道作用。對有股權質押平倉風險的民營企業，有關方面和地方要抓緊研究采取特殊措施，幫助企業渡過難關，避免發生企業所有權轉移等問題。梳理可以發現以上政策是長短拳組合，短期緩解中小民企股權質押風險，防止大量失血，截至11月3日，A股股權質押市值達4.6兆元，其中創業板質押市值為7028億元，在全部A股質押總市值中佔15.2%；中小板質押市值為14505億元，在全部A股質押總市值中佔31.5%；主機板質押市值為24588億元，在全部A股質押總市值中佔53.3%。長期則通過減稅降負，加大銀行體系支持民企力度，擴大金融市場準入，借助股市等資本市場擴大股權融資，以激發民企活力。

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年內最強反彈在路上

政治局會議加持年內最強反彈。從近期市場表現看，我們前期看多的邏輯正在不斷得到驗證：估值和情緒處於歷史底部、快速大幅急跌後政策利好不斷。跌幅深、估值低是反彈的背景，估值、破淨率、風險溢價、換手率、大類資產比價等各個角度，均顯示當下市場情緒已非常低迷（見表1）。對比過去幾次市場底部，1996年1月19日上證綜指512點、2005年6月6日998點、2008年10月28日1664點、2013年6月25日1849點時全部A股PE（TTM，整體法，下同）11.5~18.4倍、PB（LF，整體法，下同）1.5~2.1倍，目前為13.9倍、PB為1.51倍。反彈的催化是政策利好不斷，10月19日國務院副總理劉鶴及一行兩會負責人接受記者採訪，明確釋放維護金融市場穩定信號，當日上證綜指上漲2.6%，20日國務院金融發展穩定委員會召開會議討論防範化解金融風險，22日上證綜指上漲4.1%。26日銀保監會取消保險資金開展股權投資的行業範圍限制，人大常委會表決通過修改公司法的決定，適當簡化股份回購決策程式。31日中央政治局分析研究當前經濟形勢，11月1日民營企業座談會提出民企完全可以吃下定心丸、安心謀發展，2日上證綜指上漲2.7%。年內最強反彈得到政策加持，中央政治局會議延續了7月底會議“當前經濟運行穩中有變”的判斷，同時也指出“經濟下行壓力有所加大，部分企業經營困難較多、長期積累的風險隱患有所暴露”。這意味著高層對經濟下行的趨勢和成因已有充分認識，對待風險的態度也從防範更新為應對。針對金融市場，會議強調圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力，促進資本市場長期健康發展，這在歷次政治局會議中都屬罕見。同時較7月底會議相比，沒有提去杠杆、沒有提房地產。中央政治局會議表明政策重心是穩經濟、穩就業、穩中小企業，激活資本市場是重要手段，前期系列政策本質上都是為了解決中小企業融資難及舒緩股權質押風險。往後看已經承諾的各項政策將加速落實，市場情緒有望持續回暖，最近一周陸港通北上資金大幅流入346.3億元，創16年底陸港通全面開通以來新高，16年底至今周均淨流入51.4億元。

中期底部仍需打磨，等待確認盈利探底深淺，去杠杆轉捩點改善資金面。我們上周周報《借鑒歷史：政策底》市場底》業績底-20181028》回顧2005年以來歷次市場底部，時間上政策底、市場底、業績底依次出現的特徵非常明顯，最典型的是05年、08年。05年1月24日證券交易印花稅從2‰調整為1‰，4月29日證監會啟動股權分置改革，政策底顯現，6月6日上證綜指觸底998點，業績底則在06Q1出現。2008年9月美國次貸危機爆發，為對衝經濟下行風險，08年9月15日央行宣布降息降準，11月5日國務院常委會議推出刺激經濟的四兆投資計劃，政策底顯現，10月28日上證綜指觸底1664點，業績底則在09Q1出現。中期視角看，目前市場處於第五輪周期底部，16年1月底上證綜指2638點以來市場構築W型底，背景類似02/1-05/6，即基本面築底、資金面偏緊，16-17年類似02-04年初是W左側底後的上漲，18年2月以來處於W右底探底期，這個底本身比較複雜，7月政策底開始顯現，估值處於歷史底部，短期反彈後，市場未來還會反覆築底，關鍵是一些要素還不明朗，時間還不夠。真正市場底的大轉捩點出現需多管齊下：一是確認盈利回落的幅度有多深。本輪盈利築底特徵也類似2002-05年期間，即W型築底。這輪盈利改善左側底回升始於2016年二季度，一直到2017年底，全部A股累計淨利潤同比增速從-4.7%回升至18.1%，2018年開始進入二次探底回落階段，即去庫存周期，全部A股18Q3/18Q2淨利累計同比為10.4 %/14.1%，業績回落主要源於總營業成本上升，其中研發費用上升、減值損失增多最顯著。我們預計右側底在2019年二、三季度，低點有多深，市場有分歧，我們預計A股18、19年淨利同比9.5%、5%，這需等待19年4月年報和一季報確認。二是去杠杆轉捩點帶來資金供求改善。去杠杆的核心是解決地方融資平台等隱性債務，這些債務的解決方案落實才是去杠杆的轉捩點，屆時銀行信用擴張有望回歸正常，M2增速回到名義GDP之上，資金面將迎來轉折，明年兩會前後進一步跟蹤關於地方政府融資問題的政策。

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行穩致遠，步步為營

短期反彈啞鈴型配置，金融地產加科技股龍頭。短期繼續維持前期看多邏輯政策利好下的反彈繼續，從兩個角度借鑒歷史反彈幅度。邏輯角度出發，2010、12、13、16年均出現過政策微調催化的反彈行情，2010年7月初貨幣政策微調，新增信貸放量，美國2010/11推出QE2，市場7-11月反彈，上證綜指反彈幅度達35%。2012年11月十八大召開，推動改革預期提升，12/12-13/2上證綜指反彈25%。2013年6月“錢荒”後央行政策放鬆，疊加7月國常會研究部署拉動國內有效需求， 13/7-9月上證綜指反彈23%。2016年1月新增信貸達2.5兆，地產政策利好不斷， 2016/1-4月上證綜指反彈16%。這四次反彈平均漲幅25%，持續時間均值61個交易日，接近3個月。第二，年度角度，回顧2000年以來，除了06、07、09、14、15、17年單邊上漲的年份，其他年份A股均為弱市行情。統計弱市年份的反彈區間上證綜指漲幅，發現即使全年行情不佳，但每年都有漲幅超過15%的反彈行情，期間上證綜指漲幅均值23%，持續時間均值62個交易日，也接近3個月。今年以來A股並無像樣反彈，1月、7月、9月上證綜指反彈幅度分別為6.5%、5.3%、6.4%，這次有望出現力度可觀的反彈。反彈期我們建議啞鈴型配置，一頭是以金融、地產為代表的大藍籌，他們是維護股市穩定的基石，而且整體估值低，公募基金持倉少，今年是改革開放40周年，改革力度如進一步加大，將改善市場對未來巨集觀經濟的預期，銀行作為巨集觀經濟縮影，估值有望修複，典型行情如2012年11月十八大召開，改革預期提升，12/12-13/2市場反彈中銀行率先領漲。另一頭是科技類龍頭代表的成長股，他們多數屬於中小創板塊，解決中小企業融資難、化解股權質押風險對它們是利好，而且前期跌幅大。9月以來華安創業板50ETF份額增長35%，創業板指ETF增長27%，滬深300ETF增長22%，上證50ETF增長21%。

中期行穩致遠，市場回落築底時關注高股息個股。中期視角看市場處於第五輪周期底部，估值底、政策底已出現，短期反彈後，市場未來還會回撤築底，真正市場底的大轉捩點仍需等待。市場回落時高股息策略優勢顯現。我們前期報告《高股息策略長期有效麽？-20160920》研究發現高股息率股票可充當熊市保護傘，通過股利再投資積累更多的股份能夠緩和投資者組合價值的下降，充當保護傘的作用，而在市場恢復後，這些額外的股份也將提高組合收益率。巨集觀背景看過去一段時間呈現類滯脹特徵，我們前期報告《如果滯脹，該配什麽？-20181015》指出類滯脹指經濟增速（GDP）下滑，通脹（CPI）上行，我國GDP當季同比增速由18Q26.7%降至18Q3 6.5%，6月以來CPI同比增速連續上升，9月為2.5%，往後看經濟增速下行仍將持續，通脹周期滯後於經濟周期，CPI同比增速滯後於GDP回落，我們預計經濟將由類滯脹走向類衰退，08/4-09/3和11/9-12/9經濟都出現過類衰退特徵，08/4-09/3期間GDP累計同比從08Q2的11.2%下降到09Q1的6.4%，CPI累計同比從8.2%下降到-0.6%，11/9-12/9期間GDP累計同比從11Q3的9.8%下降到12Q3的7.8%，CPI累計同比從5.7%下降到2.7%，這兩段區間內高股息類行業呈現明顯的超額收益，如金融和電力與公用事業。而在經濟類衰退期，不排除出現降息的可能性，而債券以及類債券特徵的高股息股票將受益。根據分分析師盈利預測，結合歷史分紅率預測股息，我們篩選滬深300成分中高股息率、穩定分紅個股如表5。

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ID：quanshangcn

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