李湛：正股業績+轉債估值 可轉債配置價值可期

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李湛

　　當前在多舉措穩增長、紓解股權質押風險和支持民營企業融資的情況下，權益市場整體下跌空間不大，多重因素壓製A股市場表現下2019年股市震蕩行情為主。隨著可轉債供給提速，可轉債市場缺乏流動性和估值高企的情況有望好轉，轉債配置價值凸顯。

　　一、2018年可轉債市場回顧

　　（一）行情回顧

　　（1）股市全年大幅下挫，轉債抗跌性凸顯

　　今年的股票市場全年大幅下挫。今年股市走勢主要可分為三個階段。第一階段為今年2月至7月初。這一階段受2月美國股市大幅調整、中美貿易戰爆發以及中國經濟下行壓力不斷顯現的影響，權益市場整體大幅下挫，6月末上證綜指較年初高點下跌近20%。第二個階段為7月中下旬至10月上旬。這一階段在前期經濟下行壓力逐步顯現、權益市場大幅下挫、債市違約率不斷攀升的情況下，監管層通過視窗指導銀行增配信用債、定調更加積極的財政政策和調整MPA考核參數的方式進行逆周期調節。然而這一階段的政策效果並不顯著，多項經濟與金融數據不及預期，權益市場在經過短暫的反彈之後繼續走低，國慶之後上證綜指創2014年11月以來新低。第三階段為10月中下旬至今。這一階段在A股市場大幅下挫屢創新低、多項經濟數據顯示經濟下行壓力進一步加大的情況下。監管層采取了多舉措穩增長、紓解股權質押風險、支持民營企業融資，在政策的持續推進下，A股市場走勢企穩。

　　轉債指數小幅下跌，可轉債抗跌性凸顯。今年6月末中證轉債指數較年初高點跌幅為12%，而同期上證綜指較年初高點跌幅近20%，7月以來隨著多項穩增長和支持民營企業融資政策的持續推進，轉債指數出現回升，截至11月末轉債指數與年初基本持平，可轉債相較股票市場而言表現出明顯的抗跌性。權益市場大幅下挫之下轉債指數僅小幅微跌存在三方面的原因，一是轉債指數中銀行等大盤股權重更為集中，市場下跌之下銀行股具備明顯的抗跌性。二是轉債下跌到一定幅度時，跌入債性，轉債債性托底下轉債對個股的下跌不再敏感。三是下修案例增多抬高個券轉股價值，個券價格反彈。

　　（2）個券表現分化，板塊輪動明顯

　　今年以來轉債整體跌幅有限，個券表現分化。今年以來截至11月30日有可比行情數據的98只上市轉債中，32只上漲，66隻下跌。其中，轉債的漲跌幅主要集中在5%~-10%的區間，佔比達78%，與此同時，正股的漲跌幅主要集中在-15%以下，佔比超64%，其中跌幅超30%的正股有28隻，轉債的漲跌幅相對正股而言普遍較小。個券方面，分化較為明顯。今年漲幅最大的康泰轉債從今年3月上市到11月末漲幅達31%，主要是受其正股價格在今年上半年大幅上漲，7月最高股價超過轉債上市首日股價100%的影響，11月末康泰轉債轉股溢價率僅有0.75%，表現出了極強的股性。今年跌幅最大的是林洋轉債，較年初跌幅達20%，林洋轉債正股林洋能源同期跌幅超50%，相較正股而言轉債的抗跌性明顯，11月末林洋轉債純債溢價率僅8.35%，當個股下跌到一定程度時，轉債債性托底效應凸顯，轉債對個股的下跌不再敏感。

　　今年轉債行情的板塊輪動較為明顯。一季度，轉債市場整體小幅上漲，其中電腦行業表現最好，寶信轉債和萬信轉債漲幅均超30%。二季度受權益市場下跌的影響，轉債市場整體走低，但在權益市場醫藥生物板塊漲勢良好的帶動下，醫藥生物行業的可轉債漲幅較大，其中康泰轉債價格一度超200元。三季度轉債指數小幅收漲，銀行轉債表現強勢，寧行轉債、江銀轉債，常熟轉債均實現了較大漲幅。進入四季度以來，穩增長政策密集頒布，A股市場走勢企穩，轉債市場整體上漲，隆基轉債、林洋轉債等前期超跌的轉債獲得了較大的漲幅。

　　（3）股價下跌引發下修潮，階段性行情出現

　　今年以來，權益市場大幅下跌，在正股紛紛跌破回售價的情況下，多隻轉債主動下修轉股價。截至11月末，已有22隻轉債主動進行下修，其中19隻轉債已完成下修。今年的轉債下修主要集中在下半年，其中江陰銀行發行的江銀轉債年內兩次進行下修。

　　股價下跌觸發的下修往往會催生出轉債的階段性行情。轉債的下修權掌握在發行人手中，對於發行方而言，發行人通過下修轉股價可以促進持有人轉股。對於投資者而言，權益市場下跌觸發下修將提高轉換比例，轉股價值得以提升，下修公告後轉債價格大概率上漲。今年共有22隻轉債主動進行下修，其中19隻轉債順利完成下修（江銀轉債兩次下修），除艾華轉債外，其余21隻轉債在提出下修議案後的一個交易日內均有不同程度的漲幅，平均漲幅達3.01%。其中，駱駝轉債、江銀轉債、眾興轉債、海印轉債、利歐轉債下修議案提出後一個交易日漲幅均超5%。駱駝轉債自議案日至表決日累計上漲7.38%，海印轉債自議案日至表決日累計上漲6.24%。

　　（二）一級市場

　　（1）可轉債一級市場供給提速

　　我國首只可轉債早在1998年就已誕生，但此前供給一直相對有限，標的具有較強的稀缺性。一是與監管對可轉債發行的要求較為嚴格有關，二是發行人自身的發行意願不足。2014年四季度自2015年二季度，牛市的到來使得轉債投資者紛紛進行轉股，可轉債市場規模快速下降，存量可轉債規模一度不及200億，陷入了無債可投的境地。

　　2017年證監會再融資新規的頒布促使可轉債發行顯著擴容。2017年以來，證監會頒布的再融資新規對定增等再融資方式進行了更為嚴格的限制，同時簡化了可轉債的發行審批流程。2017年4季度以來，上市公司發行可轉債明顯提速，僅2017年12月就有22只可轉債成功發行，可轉債市場規模自2015年以來首次突破千億。2018年1-11月累計有71隻轉債發行，發行規模694億元，預案發行規模超4000億元，12月前半個月就有34隻轉債預案發行。

　　（2）熊市下可轉債發行難度提升，上市首日破發比例提高

　　受權益市場大幅下跌的影響，今年的可轉債發行難度提升。一是網上申購中簽率明顯提高，網下申購重啟。自2017年證監會發布《證券發行與承銷管理辦法》允許網上投資者信用申購可轉債以來，網上申購成為轉債發行的主要方式。2017年4季度可轉債投資者網上申購熱情度極高，平均中簽率僅有0.06%，且大部分轉債僅通過網上申購的方式就已完成發行。而進入2018年以來，由於二級市場的持續低迷，投資者網上申購轉債的熱情度下降，1-11月平均中簽率達0.34%，3季度的中簽率更是高達0.64%。受網上申購熱情度降低的影響，部分轉債開始恢復網下發行，自8月以來恢復網下發行的轉債佔比達65%。二是出現大比例棄購，包銷比例上升。今年8-9月發行的曙光轉債、藍盾轉債及嶺南轉債接連出現了20%左右的大比例棄購。受發行壓力增大的影響，今年轉債一級發行的包銷比例上升，1-11月可轉債的平均包銷比例為6.89%，較去年4季度2.92%的包銷比例顯著上升。

　　參與轉債打新通常能夠在轉債上市首日獲得比較好的收益，但今年受權益市場持續低迷的影響，下半年轉債上市即破發的比例提高。今年1-4月上市的29隻轉債上市首日平均漲跌幅為6.24%，上漲轉債的比例達76%，寧行轉債、太陽轉債、道氏轉債、大族轉債、康泰轉債及星源轉債的上市首日漲跌幅超10%，參與轉債打新的賺錢效應明顯。此後，受權益市場持續低迷的影響，轉債上市首日下跌比例提高。今年5-11月上市的34隻轉債上市首日平均漲跌幅為-0.55%，上漲轉債的比例僅有32%，其中8月上市轉債平均漲跌幅為-3.48%，12隻轉債中有11隻下跌。

　　（三）機構參與情況

　　（1）今年可轉債市場交易活躍度不高，金融行業轉債受關注

　　今年可轉債市場的交易活躍度不高。今年1季度是可轉債日均成交量的高點，可轉債平均日成交額為28億，個券日均成交額為7292萬元。其中，東財轉債，常熟轉債和無錫轉債等銀行、證券金融機構的日均成交額過億。1季度以後，受權益市場低迷的影響，轉債市場的交易活躍度下降。4-11月可轉債日均成交額不足15億元，9月、10月可轉債的日均成交額都僅有10億，個券日均成交額下降至3089萬元，不足1季度的一半。

　　金融機構發行的轉債交易活躍度較高。今年1-11月銀行及非銀金融的個券日均成交額分別排在全部可轉債發行行業的第一位和第三位。日均成交額排名前十的個券中，張家港行發行的張行轉債、光大銀行發行的光大轉債、寧波銀行發行的寧行轉債分別排在第1位、第3位和第4位，國泰君安證券發行的國君轉債排在第9位。

　　（2）保險和基金為可轉債的主要機構投資者，社保配置比例增大

　　受到股東配售的影響，一般法人為可轉債的最主要持有人，此外，保險和基金為可轉債的主要機構投資者。上交所11月的統計數據顯示，可轉債的主要持有人結構中，基金和保險的持倉佔比分別為18%和11%，在機構投資者中佔比居前。

　　今年以來，社保資金對可轉債的配置力度加大。2017年12月末社保資金持有可轉債的佔比僅有3.05%，持有規模21億元，截至2018年11月末持有佔比增長至7.20%，持有規模增長至71億元。配置型資金對可轉債的配置力度增強。

　　二、2019年可轉債市場展望

　　（一）多重因素壓製A股市場表現，但整體下跌空間不大

　　今年以來，A股市場大幅下挫，截至11月末上證綜指較年初跌幅達22.70%，創業板指較年初跌幅達24.15%，當前A股市場仍存在多重因素的壓製，難現大幅反彈。一是經濟下行壓力持續加大，企業盈利狀況承壓。自5月以來製造業PMI指數持續走低，中小企業PMI降至榮枯線下，顯示供需雙方活躍度均減弱。3季度GDP回落至6.5%的低位，社會消費品零售總額同比增速持續回落，規模以上工業增加值和工業企業利潤增速均呈現加速回落的態勢。微觀企業方面，A股上市公司前三季度盈利增速下滑。二是貨幣政策傳導不暢，企業再融資收緊，信用風險事項頻發。受金融嚴監管政策持續推進的影響，今年以來表外融資規模持續收縮，1-11月以信託貸款、委託貸款、未貼現銀行承兌匯票為代表的表外融資規模累計減少2.76兆元，致使社融增速持續走低。企業再融資不暢引發的資金鏈斷裂事項頻發，1-11月累計有38家信用債發行主體首現債務違約。受此影響，市場的風險偏好顯著降低，雖然今年以來央行四次實施定向降準，但信貸規模的增長項仍主要在票據融資和短期借款，11月以前AA及以下評級主體的信用債淨融資額持續為負。金融嚴監管持續疊加經濟下行壓力加大下市場風險偏好低，寬信用難以在短期內顯現。三是中美貿易摩擦給經濟帶來的擾動因素持續存在。中美貿易摩擦具有長期性，今年受中美貿易摩擦的影響，11月出口增速大幅放緩。當前中美貿易雖然出現了階段性緩和，但給經濟帶來的隱憂仍存。

　　穩增長政策密集推進，股市下跌空間有限。受此前A股市場大幅下跌的影響，當前A股估值處於歷史低位。進入10月以來，各項穩定經濟增長、紓解股權質押融資風險和支持民營企業融資的政策密集頒布，A股市場走勢企穩，A股整體下跌空間不大。一是在多舉措紓解股權質押風險後，11月滬深兩市有超過200家企業發布股權解質押公告，企業的股權質押風險有所緩解。二是市場的風險偏好得以提高，債券市場的再融資功能得以修複。10月以來，信用債市場的發行額和淨融資都出現了大幅回升，11月主體評級AA及以下的信用債淨融資額今年以來首度為正，企業再融資狀況有所好轉。三是基建托底效應顯現，固定資產投資增速回升。9-11月，固定資產投資增速連續三月回升。四是減稅降費政策的實施有助於減輕企業負擔，改善企業盈利狀況。五是中央經濟工作會議再次強調穩增長、減稅、激發微觀主體活力和調動地方政府的積極性，政策對經濟的支持力度將進一步加強。在穩增長和支持民營企業融資政策的持續推進下，企業信用狀況邊際改善，盈利狀況有望好轉，股市整體的下跌空間不大。

　　（二）可轉債市場擴容，抓住結構性行情和主題投資機會

　　可轉債市場擴容，轉債市場投資價值提升。此前可轉債的供給相對有限，標的的稀缺性導致市場流動性不足，存量債券估值較高，成為製約投資者參與的最主要因素。自2017年底以來，可轉債的供給顯著增大，上市交易的可轉債突破百隻。當前預案發行的可轉債超4000億，隨著股市的企穩，後續可轉債的供給有望進一步提速，市場擴容下可轉債投資價值凸顯。一是轉債市場規模的不斷擴大會吸引資金流入，改善市場流動性。二是新增可轉債入市會衝擊存量債券的估值，轉債估值調整有助於投資者把握介入時機。三是可轉債市場擴容下，投資標的日漸豐富，可擇券範圍和時機增多。

　　結構性行情為主旋律，抓住主題投資機會。明年權益市場整體下跌空間不大，上漲幅度有賴於政策持續推進下經濟復甦的情況，市場大概率維持震蕩格局，以結構性行情為主。疊加可轉債供給提速的情況下，個券加速分化，抓住結構性行情和主題投資機會仍是2019年可轉債投資主旋律。結構性行情方面，關注與經濟周期關聯度較小的行業，如軍工、農林牧漁、電子。主題投資方面，隨著5G預商用在即，5G概念標的具備較大的投資價值，可適度關注。

　　（三）把握正股業績+轉債估值邏輯，關注低價券的反彈機會

　　今年受權益市場大幅下挫的影響，可轉債估值被動大幅提高且表現出明顯的分化。截至2018年11月末105隻公募可轉債的平均轉股溢價率為32.60%，較年初的16.97%增長近一倍。轉債間估值存在明顯的分化，105隻公募可轉債轉運站股溢價率超30%的可轉債有45隻，其中輝豐轉債、洪濤轉債、電氣轉債、橫塑轉債和順昌轉債的轉股溢價率超100%；7隻轉債的轉股溢價率為負，如三力轉債、德爾轉債等。今年10月下旬以來，隨著穩增長、紓解股權質押風險和支持民營企業融資等政策的持續推進，低價券出現了一波普漲。低價券的上漲主因是正股的反彈，可分為兩類，一類是正股基本面明顯改善，如林洋轉債和隆基轉債。受光伏行業走出底部區間的影響，林洋轉債11月正股價格反彈15.17%，正股反彈帶動下，轉債價格上漲7%；隆基轉債11月正股價格反彈37.27%，正股反彈的帶動下，轉債價格上漲8.24%。第二類是估值處相對低位的個券，如德爾轉債、廣電轉債。這類轉債的估值處在低位，權益市場整體反彈的帶動下，轉債出現了明顯的反彈。德爾轉債11月正股漲幅17.5%，轉債價格上漲7.16%；廣電轉債11月正股漲幅36.78%，轉債價格上漲8.14%。

　　把握正股業績+轉債估值的邏輯，關注絕對價格低及估值低的個券。在穩增長和支持民企融資政策的持續推進下，權益市場逐漸企穩，寬貨幣有望向寬信用逐步轉化，市場風險偏好得以修複。基本面修複逐漸修複、盈利狀況良好的正股具備反彈空間，對應可轉債絕對價格低或估值低的情況下，後續具備一定的上漲空間，可擇優配置。一是關注政策糾偏下行業觸底回升的低價轉債，如光伏行業轉債，券商行業轉債。二是關注前期超跌，估值處相對低位的可轉債。

　　（四）條款博弈：尋找下修反彈機會

　　參與下修條款博弈，能夠獲得較高的超額收益。今年有22隻轉債主動進行下修，其中19隻順利完成下修，除艾華轉債以外下修轉債均在下修預案公布的次日出現了不同幅度的上漲，平均漲幅達3.01%，博弈下修條款的收益較為可觀。轉債進行下修的動力一是進入回售期或即將進入回售期的轉債通過下修來避免回售壓力，二是股東配售比例較高時出於止損的目的進行下修，三是銀行轉債基於促轉股補充資本金的需求進行下修，四是基於減輕財務費用壓力的需求。當前的市場狀況下，已有45家轉債觸發修正條款，預計仍將會有較多的轉債進行下修。

　　由於下修轉債均在預案日次日有不錯的漲幅，因此博弈下修的最佳時點是提前布局。對於轉債是否會主動進行下修的判斷主要在大股東的轉債持倉情況、轉債面臨的回售壓力以及償債壓力。轉債轉股後對股本的攤薄往往會對下修形成一定的製約，影響下修議案能否順利通過或下修幅度的大小，博弈轉債下修有一定的難度，建議適度參與。

　　（五）可轉債權重行業展望

　　（1）銀行業：穩定性較高，但整體上漲空間有限

　　受定向降準下銀行負債端壓力緩解、成本趨降，表內信貸規模的擴張抵消去杠杆引起的資產規模收縮的影響，商業銀行資產增速企穩，淨息差回升，2018年商業銀行整體經營績效好於預期。在今年權益市場整體大幅下挫的情況下，7月在穩增長政策陸續推進和金融嚴監管的邊際放鬆之下，銀行轉債率先反彈，帶動轉債指數反彈。

　　預計2019年銀行業基本面整體保持穩定，但壓力有所增大，疊加供給衝擊，銀行轉債整體空間有限。2019年預期資金面繼續維持寬鬆的情況下，資金價格的下降將逐漸由銀行的負債端傳導到資產端，淨息差繼續回升的態勢難以延續。此外，由於今年下半年以來經濟下行壓力顯著加大，企業盈利短期內難現根本性好轉，企業信用風險逐漸暴露，疊加表外資產回表的監管要求之下銀行不良資產難掩，2019年銀行股整體難現超額收益。在可轉債供給方面，此前由於標的的稀缺性，銀行轉債估值高企。當前可轉債供給顯著提速的情況下，規模較大的交通銀行、浦發銀行等銀行轉債已預案發行，此類轉債上市將對可轉債市場的流動性以及銀行轉債的估值產生一定的衝擊。銀行轉債整體延續超額收益的概率較小，考慮銀行整體盈利性較好且銀行股具備一定的抗跌性，銀行轉債帶估值調整後可作為一個穩定性品種進行配置，重點關注自身資產負債定價能力較強的標的。

　　（2）券商：估值底部，股權質押風險緩解後具備反彈空間

　　受權益市場行情持續低迷的影響，券商盈利整體下滑，上半年券商股走勢整體低迷。今年權益市場的大幅下挫導致整個A股市場成交持續縮量，券商業績顯著回落。此外，股市的下跌催生出股權質押風險，給券商盈利帶來了進一步的壓力。受此影響，上半年券商股整體走弱，行業整體估值回落至歷史底部，券商轉債也跟隨正股走弱。自今年10月以來，多項穩增長、紓解股票質押風險和支持民營企業融資的政策密集頒布，券商股迎來一波反彈，國君轉債、長證轉債也跟隨正股走勢開始出現反彈。

　　後續在政策的對衝下，券商壓力有所緩解，券商轉債具備一定的配置價值。一是在多舉措紓解股票質押融資之後，11月滬深兩市有超過200家企業發布股權解質押公告，企業的股權質押風險有所緩解，券商的計提減值壓力減輕；二是穩增長和支持民營企業融資政策的持續推進下，市場風險偏好得以修複，股市有望逐步企穩；三是CRMW等融資工具的推出之後，債券市場融資有所回暖，券商業務預計可迎來擴容。四是科創板注冊製的推出，催生新的業務機會。政策對衝下，明年券商的業績有望觸底反彈。但當前券商轉債的整體估值偏高，彈性相對有限，後續可關注行業龍頭的基本面改善狀況。

　　（3）光伏：政策糾偏下修複性行情可期

　　今年權益市場光伏板塊整體大幅下跌，光伏轉債走勢低迷。在201法案製裁以及國內531新政的影響下，國內光伏產業發展受到劇烈衝擊，光伏需求整體承壓。2018年前三季度光伏發電新增裝機3454萬千瓦，同比下滑約18%。受此影響，光伏板塊整體表現慘淡，申萬光伏設備指數較年初最大跌幅達49%，其中隆基轉債較年初最大跌幅達22%，對應正股隆基股份較年初最大跌幅55%；林洋轉債較年初最大跌幅達25%，對應正股林洋能源較年初最大跌幅62%．

　　政策糾偏下，光伏行業修複性行情可期。11月2日，國家能源局召開太陽能發電“十三五”規劃中期評估成果座談會時提出光伏行業補貼將會持續，同時十三五規劃調整將大幅提高光伏建設的目標，市場對光伏行業的預期有所穩定，光伏板塊整體迎來一波修複性行情。預計在光伏政策回歸理性之下，行業的需求將企穩回升，疊加海外需求強勁、行業降本增效成效顯著，光伏板塊有望持續修複性行情。可關注補貼政策落地情況，擇機介入當前絕對價格處於低位的光伏行業轉債。

　　三、2019年可轉債投資策略

　　可轉債市場擴容凸顯配置價值，抓住結構性行情和主題投資機會。當前在多舉措穩增長、紓解股權質押風險和支持民營企業融資的情況下，權益市場整體下跌空間不大，多重因素壓製A股市場表現下2019年股市震蕩行情為主。隨著可轉債供給提速，可轉債市場缺乏流動性和估值高企的情況有望得到好轉，轉債配置價值凸顯。抓住權益市場的結構性行情和主體投資機會，進行可轉債配置是2019年可轉債投資的主旋律。

　　把握正股業績+轉債估值的邏輯，關注低價券反彈，適度進行條款博弈。受權益市場大幅下跌的影響，今年可轉債估值整體被動大幅提高，隨著權益市場逐漸企穩，基本面修複、盈利狀況良好的正股具備反彈空間，對應可轉債絕對價格低或估值低的情況下，後續具備一定的上漲空間，可把握正股業績+轉債估值的邏輯，擇優進行配置。此外，今年進行下修的個券都獲得了較高的超額收益，在當前大量個券觸發修正條款的情況下，可適度博弈下修。

　　銀行轉債整體難現超額收益，關注底部反彈的券商和光伏行業。行業方面，資金價格的下降將逐漸由銀行的負債端傳導到資產端，銀行業淨息差繼續回升的態勢難以延續，疊加經濟下行壓力不斷加大，企業信用風險逐漸暴露，銀行不良資產難掩，2019年銀行股整體難現超額收益，盈利性和抗跌性較好的銀行轉債可待估值調整後作為穩定性品種進行適度配置。可適度關注估值低位且股權質押風險緩解的券商轉債以及政策糾偏下底部回升的光伏轉債。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)