曾剛:打破債市負反饋機制 緩解民營企業融資困境

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 曾剛

　　從根本上而言，被寄予厚望的信用緩釋工具是否能真正改善民企融資困境，仍取決於其目前所面臨的諸多現實問題能否解決，包括買方機構準入限制過高、賣方積極性不足、信用緩釋工具難以定價等。

　　自2016年起，監管層面開始發力控制金融杠杆。從長期來看，金融去杠杆有利於化解金融市場風險、維護金融市場長期穩定。但監管強化疊加經濟結構調整，在短期內引發了市場情緒的過度波動，不僅加劇了經濟下行壓力，也導致部分正常經營的企業因外部融資管道收緊而被“錯殺”。尤其是對於以機構投資者為主、風險偏好趨同的債券市場而言，民營企業信用債在市場整體風險偏好切換的過程中往往面臨著被“一刀切”的困難境地，外部融資收緊帶來的基本面持續惡化導致流動性風險頻發，並進一步弱化市場風險偏好，形成了信用風險的負反饋與自我強化。

　　一、信用債市場趨緊，加劇民營企業融資困難

　　一級市場方面，2017年起信用債整體融資規模迅速萎縮，2018年發行有所放量但仍處於歷史低點，此外發債成本居高不下進一步加劇後續企業兌付壓力。截至2018年10月末，一級市場共發行信用債（包括企業債、公司債、中期票據、短期融資券以及定向工具）5409隻，總發行量5.71兆，淨融資量1.03兆，整體發行情況較2017年稍有緩解，但距離2016年同期總發行7.47兆和淨融資3.04兆仍有很大差距。同期，AAA級中票平均發行利率5.13%，較2016年的3.67%上升1.46%，AA級中票發行利率6.75%，較2016年的4.52%上升2.23%。2017年全年取消發行規模達到歷史頂峰，2018年取消發行規模稍有緩解，主要原因在於償債壓力較大的情況下、企業被動接受以更高的發債成本進行融資，而這後續又加劇了企業爆發債務風險的可能性。

　　此外，發債主體仍以高評級國企為主，民企融資受到一定的擠佔和抑製，低評級民企債券融資管道受阻尤為嚴重。截至2018年10月末，信用債新發行主體中，AAA級主體佔比64%，AA+主體佔比21%，AA以下發債總體僅佔總發行額度4%。同期民企發行規模僅佔比17.65%，低等級和民營企業融資非常低迷。

　　二級市場方面，在債券市場融資持續受阻的情況下，疊加股市低迷、上市公司股權質押風險加大等因素，雖然2018年尚未結束，但已成為歷史上債券違約最多的年份，其中上市公司成為主要違約主體。截至2018年10月末，信用債違約規模鋼彈1107.8億元，是此前違約規模最大的2016年（405.5億元）的兩倍多；新增債券違約主體達31家，已超過之前新增違約主體最多的2016年的24家，其中有12家為上市公司。

　　從二級市場交易層面來看，投資者表現出明顯對國企的偏好，絕大部分二級交易集中於國有企業，民企利差持續走闊。截至2018年10月，國有企業與央企佔總體成交額的90%以上，而民營企業僅佔0.4%。進入2018年三季度後，在寬貨幣與寬信用政策頻出的背景下，信用債整體交易情緒稍有好轉，央企、地方國企信用利差明顯收窄，而投資者風險偏好並未得到改善，民企利差進一步走高。

　　總體來看，2018年以來信用兩級分化的情況非常嚴重，民營企業融資難度進一步上升，即使是民企中較為優質的的上市公司，在股、債、貸款信用收縮的相互作用之下，也頻頻出現違約。背後原因在於金融強監管下表外轉表內帶來的風險偏好的下降具有不可逆轉性，快速去杠杆帶來的金融過度緊縮導致企業外部流動性枯竭，以及違約事件的頻發帶來了風險的負反饋並進一步放大了信用風險。

　　作為民營企業重要的融資管道之一，信用債市場流動性趨緊，以及融資功能的削弱，在很大程度上惡化了民營企業的融資狀況，不僅會影響到民營企業的健康可持續發展，也蘊涵了較大的潛在金融風險，必須推出有針對性的政策，提升信用債市場的流動性，以達到最終改變市場預期的目的。

　　二、政策密集頒布，提升債市流動性

　　近期政府和監管部門密集頒布關於支持民企融資的配套政策，包括央行增加再貸款和再貼現額度1500億元支持金融機構擴大對小微、民營企業的信貸投放以及引導設立民營企業債券融資支持工具穩定和促進民營企業債券融資，證監會組織開展交易所債券市場信用保護工具的試點以及指導11家證券公司擬出資設立系列資管計劃化解民企流動性發展等。其中，市場普遍關注民營企業債券融資支持工具的設立，對其緩解民企企業融資困難寄予厚望。

　　民營企業債券融資支持工具是由人民銀行運用再擔保貸款提供部門初始資金，由專業化機構進行市場運作，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信多多種方式，對有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業提供融資支持。目前，擔保增信的方式較為普遍，而我國信用緩釋工具的發展仍處於較為早期的階段。

　　信用緩釋工具主要包括信用風險緩釋合約（CRMA）、信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）、信用聯結票據（CLN）四類。目前採用較多的信用緩釋工具為信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW）。今年10月，中債增和杭州銀行分別發行首單掛鉤民企的CRMW。這三隻產品掛鉤的民企評級均為AA+，儘管存續期較短，但相比於前些年僅掛鉤大型國企和央企的產品來說，本次創設具有重要意義。

　　從市場表現來看，三隻掛鉤民企的CRMW參與程度一般，其實際創設總額未達到計劃創設總額。發行情況未達預期的主要原因在於此次CRMW發行過於倉促、簿記時間太短，部分意向投資者甚至並未完成對中債登的授信。此外，目前具備資格的交易商數量有限，核心交易商僅47家，而部分券商即使具備核心交易商資格，也無法購買發行在銀行間市場的CRMW，因此潛在意向投資者由於資格問題不能參與認購。此前CDS在銀行間試點少量發行，公開資料無法查詢到掛鉤標的、價格、數量等。2018年11月2日，中信證券和國泰君安證券首次推出掛鉤民企的交易所CDS。據悉，金融機構在詢價過程中普遍熱情高漲，由於採用場外發行，認購倍數、認購金額等均無法得知。總體而言，目前信用緩釋工具的發展受製於種種製約而市場規模較小。

　　從根本上而言，被寄予厚望的信用緩釋工具是否能真正改善民企融資困境，仍取決於其目前所面臨的諸多現實問題能否解決，包括買方機構準入限制過高、賣方積極性不足、信用緩釋工具難以定價等。此外，央行強調增信公司等機構需要在市場化機制下運營，出於趨利避害的考慮，會選擇自身債務負擔較輕、償債能力較強的民營企業合作，因此是否能從實際層面上對提升整體民企尤其是低資質民企的融資能力仍有待考察。

　　三、完善相關制度，提升政策效力

　　從長遠看，要增強信用緩釋工具的實際效果與拓寬其未來發展太空，還需要從以下幾個方面完善相關制度：

　　1、放寬買方機構準入限制

　　根據《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，CRM和CDS的市場參與者僅限於向交易商協會備案的核心交易商與一般交易商，對參與機構的要求較為嚴格。目前協會披露的核心交易商共有47家、一般交易共有25家，總體覆蓋規模仍較小。

　　2、降低商業銀行買入信用緩釋工具的風險權重

　　銀行是CDS的最大購買方，但由於《商業銀行資本管理辦法》中的限制，銀行購買信用緩釋工具的動力可能不足。

　　商業銀行採用內評法或權重法來計量信用風險加權資產。如果商業銀行採用權重法，購買CDS無法影響風險加權資產。如果商業銀行採用內評法，以調低貸款的風險暴露以及降低非預期損失，從而降低總風險資產、節約資本金。具體來看，該方法下將風險暴露視為保證人的暴露，採用標準違約損失率，如保證人為該筆保證採用了其他風險環視工具，可繼續對標準違約損失率進行調整。 而目前我國僅“工農中建招交”六大行採用內評法，其他仍沿用權重法，即大部分商業銀行無法利用CDS緩釋資本金。

　　同時，即使對於採用內評法的商業銀行來說，還需要根據CDS的一般市場風險和特定市場風險分別計提一部分資本金，這部分資本金相比其參與CDS所節約的貸款資本金來說相對較少。

　　3、健全信用制度的法制基礎

　　CDS定價和違約率、歷史清償率有著直接的關係，CDS定價設計的兩大因素即違約率和資產回收率。違約和資產回收程式需要公開透明、才可保證投資者的平等權益。我國債市存在大量僵屍企業，在預算軟約束下，無論是企業債務違約或破產重整，都有強烈政府隱性擔保和行政乾預，最終的違約率和清償率均並非完全由市場機制所實現的。

　　此外，對於債市違約案例，後期的破產進程和債務回收的執行仍欠缺公信力。發行人在違約前隨意轉移資產、違約後惡意逃避廢債、主承銷商未能勤勉盡責等現象較為頻繁，破產進程和破產損失率無法清晰預期，投資人應擁有的法律保護意識不健全，較少機構傾向於長期且全面進入信用違約互換市場。

　　目前政策手段具有明顯短期目的性，真正影響CDS定價核心的違約率、清償率的相關長效機制尚未建立，未來仍有較大太空進行改善，需要市場各方主體共同發揮作用，建立長效健康的市場機制。

　　4、堅持市場化、法治化原則，並建立退出機制

　　民營企業債券融資支持工具由央行通過再貸款提供部分初始資金，由專業機構進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等方式，重點支持暫時遇到流動性困難，但是有市場、有前景、有技術、有競爭力的民營企業。在當下，民營企業融資困境與去產能的市場化調整過程相交織，如何識別和支持有前景的企業，而不是不加區別地對所有民營企業的融資進行兜底，是支持民營融資時需要重點關注的問題。不加區分的資金投入，不僅會影響供給側結構性改革的深入，還會埋下新的金融風險隱患。

　　要實現以上目標，必須要堅持市場化、法治化原則，央行提供的初始資金只是發揮引導和撬動作用，主要還是依靠金融機構的專業判斷，依靠市場的力量來決定資金的流向。此外，在這個過程中，央行除應把握好提供資金的適度規模外，一旦市場預期企穩，債券市場流動性恢復到正常狀態，就應適時啟動債券融資支持工具的退出，避免影響市場競爭的公平。

　　(本文作者介紹：國家金融與發展實驗室副主任，中國社會科學院金融研究所銀行研究室主任)