科創板注冊製的法治保障

文/黃輝

2019年3月2日，中國證券監督管理委員會（“證監會”）、上海證券交易所（“上交所”）正式發布科創板的相關規則，標誌著科創板注冊製改革的最終落地實踐。

設立科創板並試點注冊製是新時代背景下中國實施創新驅動發展戰略、推進高質量發展的重要舉措，是深化資本市場改革的重要安排。

根據法金融學理論，金融市場的發展程度與投資者保護的法律水準呈正比，因此，科創板的成功關鍵在於如何建立和健全法律實施機制，以有效保護投資者。具體而言，科創板的成功需要具備以下幾個要素，而這些要素又需要法治的保障。

上交所審核權的獨立與問責

不少人對於注冊製改革有個誤解，以為科創板下只要注冊就能發行上市，不再適用以往審核製下來自證監會發審委的審核要求，因此，與傳統板塊相比，在科創板發行上市將會容易很多。另一方面，香港交易所集團行政總裁李小加先生經常把香港的股票發行上市制度也稱為審核製，引起了很多人的困惑，因為科創板注冊製改革就是主要以香港經驗為參照的：如果香港制度是審核製，科創板的注冊製又是怎麽回事？如果作為成熟市場的香港都是審核製，科創板為何又要采取注冊製呢？

實際上，注冊製是指證監會對於股票發行的注冊，但上市與否還要通過交易所的審核。

從邏輯上講，股票發行與上市是兩個階段，先發行後上市，理論上可以隻發行而不上市，也可以不經歷發行而直接上市，但首次公開發行（Initial Public Offerings，簡稱IPO）通常都是發行與上市聯合進行，在我國尤其如此。從這個意義上講，IPO只是簡稱，其全稱應當是“首次公開發行並上市”。

在法律上，審核製通常是指對於股票發行（而不是上市）的審核，而作為商業人士的李小加先生所講的審核製是交易所（通過上市委員會）對於股票上市的審核，不同於內地證監會（通過發行審核委員會）對於股票發行的審核（當然，由於發行和上市的聯動性，發審委實際上不但決定了發行，也決定了上市）。

因此，科創板注冊製包括交易所審核和證監會注冊兩個環節，而由於首次公開發行通常也上市，科創板的股票發行上市還是有實質審核，不是信息披露合格就一定能上市。當然，審核權從證監會轉移到了交易所，那麽，這個權力轉移的意義是什麽？在什麽情況下才有意義呢？

內地由證監會行使審核權的模式飽受詬病，主要原因在於，一是證監會容易濫用審核權，確實，證監會發行部門已經爆發和查實了大量腐敗案件；二是證監會的審核質量堪憂，確實，獲得證監會審核通過的很多公司並非真正的好公司，甚至欺詐上市也屢見不鮮；三是證監會審核時間長、效率低等。那麽，由交易所來行使審核權，結果會有所不同嗎？

通常而言，與證監會相比，交易所具有接近市場的天然信息優勢，應當更有能力判斷上市公司質量；另外，工作效率也會更高。

但更重要的是，在香港，交易所獨立於證監會，從而免受過多的行政乾預。實際上，內地證監會審核股票發行時經常受製於行政或政策乾預，並不是完全以上市公司質量為標準，比如，需要優待國有企業等。

香港交易所本身也是上市公司，其主要收入來源就是上市公司的上市費和交易費，需要建立良好聲譽，提高競爭力，以吸引更多更好的上市公司，因此，在商言商，從自身利益出發，交易所有動力嚴格審核上市申請。最後，交易所高管人員的薪酬與交易所的業績相掛鉤的強大激勵，加之交易所審核機制、司法覆核機制和香港廉政公署等內外約束，保證了交易所高管人員不想腐、不能腐、不敢腐。

因此，審核權從證監會轉移到交易所有實質意義的前提是，必須通過法律保障交易所的獨立和問責。審核製到注冊製的改革並不是審核的廢除，而是審核權從作為政府組織的證監會轉移到作為市場組織的交易所，這本質上是一場避免政府權力尋租、推進市場化的改革。就像高考從統一招生改為自主招生，並不意味著上大學就不用考核了、誰都可以上清華北大了，其實際上是將考核權從政府下放到學校。

由於眾所周知的原因，我國的交易所雖然名為自律組織，但現實中異化為證監會的下屬機構，並非真正的市場主體，缺乏足夠的獨立性。如果這個情況不改善的話，科創板注冊製可能就會“換湯不換藥”，扭曲走樣成為變相、隱蔽的審核製，仍然是證監會在背後主導審核，只不過是換個說法，將審核工作地點從北京改到上海而已。

而且，與證監會相比，交易所行使審核權的問責機制可能更為模糊。作為行政機關，證監會的審核決定可以被提起行政訴訟，但科創板下交易所是審核主體，鑒於交易所在我國的特殊情況，對於上交所行使審核權的糾紛能否提起訴訟、是民事抑或行政訴訟、司法裁判標準是什麽等問題都將凸顯，急需法律上的明確規定。

違法行為的發現與監督

科創板是以信息披露為中心的股票發行上市制度，那麽，信息披露的質量就是基石。為了滿足交易所的上市標準和通過交易所的審核機制，股票發行人有動機去進行報表粉飾和數據造假等虛假陳述行為。那麽，如何發現並查處這種違法行為呢？

首先，交易所在審核過程中發現可疑之處，通過問詢機制等進行調查。但是，這個機制的有效性取決於上文所說的上交所審核權的獨立和問責問題，如果上交所不獨立，問責機制不嚴格，那麽，這種審核和問詢就會流於形式，比如盡量少問或不問敏感問題，甚至出現腐敗，跟原來證監會發審委的情況可能沒有太大區別。

實際上，港交所的上市審核權也發生過腐敗。最近6月26日，香港證監會與廉政公署發布公告，拘捕了港交所上市部的一名前聯席主席及其他兩名責任人員，懷疑他們在兩家上市公司的上市申請審核過程中涉及貪汙及公職人員行為失當。“權力導致腐敗,絕對權力導致絕對腐敗”，古今中外，皆同此理。交易所人員也是人，腐敗問題是天然存在的，必須建立有效的監督和問責機制，才能嚴格控制住腐敗問題。

當然，科創板在審核層級、透明度等技術性層面有一些提升，再加上目前科創板是中央重視、全民關注，相關人員應該會勤勉公正，不敢頂風作案，但關鍵是建立長效機制，這還需要法律保障。

其次，諸如保薦人、律師事務所和會計師事務所等中介機構將發揮更為重要的“看門人”作用，對股票發行上市的相關信息開展專業調查和審核，在發現問題時向市場發出警報，阻止不當行為的發生。這些中介機構都是市場交易的重複參與者，為證券發行提供信息核實服務，建立起了自己的“聲譽資本”，因此，它們在核實公司發行人的相關信息時，就等於以自己的聲譽資本為證券發行提供“擔保”。由於聲譽資本是中介機構的立身之本，它們通常都會誠實守信，勤勉盡責，以免損害聲譽，但在某些情況下，它們可能會為了一時收益而不顧聲譽資本，疏忽職守甚至監守自盜，這就是看門人機制失靈問題。

為了降低這種風險，需要對於中介機構施加法律責任，增加違法成本，同時，由於股票發行上市過程中需要多家不同中介機構的參與，它們之間法律責任的分配需要清晰界定，以保證過罰相當。在欣泰電氣虛假陳述案件中，東易律師事務所出具的法律意見書涉及虛假財務信息問題而被證監會處罰，引起了廣泛的市場關注。雖然此案經歷行政訴訟，而且後來頒布相關文件規定，證券服務機構應當對與本專業相關的業務事項履行特別注意義務，對其他業務事項履行普通注意義務，並承擔相應法律責任，然而，何為“特別注意義務”和“一般注意義務”，仍然不夠清晰，為嚴格落實各方機構的核查把關責任，需要進一步的法治完善。

最後，媒體和公眾的監督與舉報也是獲取違法行為線索的一個重要渠道，有必要建立相關的法律機制予以保障。最近網上媒體發布了幾篇深度調查報告，揭露正在審核期間的科創板擬上市企業安瀚科技涉嫌欺詐發行，而上交所對此迅速回應，充分肯定了媒體和社會監督對於科創板注冊製的積極作用。在美國，證券業監管領域有一套比較成熟的“有獎舉報”制度，即對於提供相關信息和線索幫助證監會發現和查處證券違法行為的人進行獎勵並提供安全保障，從而調動舉報人的積極性，有助於優化監管環境，提升監管效率。我國目前這方面的法律還不夠完善，應當參照國際經驗，明確規定舉報人的資格、程序、獲得獎勵的條件，獎勵金額以及舉報者安全保障等問題，以有效發揮這一制度在科創板中的作用。

投資者保護制度的健全與執行

在發現違法行為之後，監管機關應及時依法查處，情節嚴重的還應移送檢察機關以追究刑事責任。我國現行《證券法》對於虛假陳述、欺詐上市等一些違法行為的處罰力度還不夠，不能有效威懾違法行為，因此，當前正在進行的證券法修訂工作已經對此問題進行了積極回應，加大懲戒力度，提高違法成本。

然而，行政處罰和刑事處罰只是懲戒違法者，受害投資者的損失賠償還需要通過民事訴訟才能實現。

我國《證券法》明文確立了民事賠償責任優先原則，但在現實中卻經常難以實現。其原因是，虛假陳述等證券不法行為通常引發包括行政責任、刑事責任和民事責任在內的多種法律責任，而由於種種原因，行政處罰和刑事製裁在時間上通常先於民事賠償。由於違法者財產有限，在繳納完行政處罰沒款或刑事罰金後很有可能已沒有足夠資產去賠償投資者的損失。

譬如，2017年1月23日，青島市中級人民法院對被告人徐翔等操縱證券市場案進行了一審宣判，被告人徐翔犯操縱證券市場罪被判處有期徒刑五年六個月，並處高達110億元的罰金。再如，2017年3月30日，證監會對於鮮言操縱市場和信息披露違法行為作出行政處罰，沒收違法所得5.78億元，並進行罰款，金額高達28.92億元。這些案例中的罰金和罰款金額巨大，且針對個人，因此，違法者在支付上述處罰金額之後，是否還有能力全面賠償中小投資者的損失，已經成為一個需要我們認真面對和思考的現實問題。

上述問題在科創板將更為突出。科創板主要服務於科技創新企業，發行上市條件更加包容，甚至不要求企業上市前必須盈利，允許公司採用“同股不同權”架構，實行更加市場化的發行承銷、交易和退市機制，因此，與傳統主機板市場相比，科創板公司存活率低，投資周期更長，不確定因素更多，估值難度更高，風險類型和級別都更複雜，一旦管控有誤，投資者可能遭受更大的損失。

有不少人提出我國應當引入集團訴訟制度，認為“這在全球範圍內都是最有效的投資者保護機制”，這種觀點值得商榷。實際上，根據筆者研究，除了美國，集團訴訟在其他國家的運用都是非常有限甚至不允許的；而且，即使在美國，集團訴訟也有不容忽視的重大負面效果。

我國有代表人訴訟制度，對於共同訴訟的投資者原告人數眾多的，可以由當事人推選代表人，在功能上類似於美國的集團訴訟，已經運用於證券民事賠償糾紛，取得了不錯效果。2019年6月20日最高人民法院發布的《關於為設立科創板並試點注冊製改革提供司法保障的若乾意見》第13條要求，“立足於用好、用足現行代表人訴訟制度”，是符合我國國情的務實之舉。

當然，我們需要建立新制度，進一步降低投資者維權成本。

即使是集團訴訟或代表人訴訟，受害投資者還是要提起訴訟，可能成本高昂，難度很大。2019年6月20日的最高人民法院意見明確提出，支持依法設立的證券投資者保護機構（比如，中證中小投資者服務中心）為投資者提供專門法律服務等證券支持訴訟工作，探索建立證券民事公益訴訟制度等，這些都有助於降低訴訟成本，但目前尚不成熟，未來需要通過更多實踐積累經驗，制定細則予以指導。

除了訴訟之外，還有一些其他的保護投資者權益的機制。

譬如，證券先行賠付是我國實踐中的創新機制，已有萬福生科等三起案件適用，總體效果良好。《證券法（修訂草案三次審議稿）》第103條規定了該制度，“發行人因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司、證券服務機構可以委託國家設立的投資者保護機構，就賠償事宜與投資者達成協議，予以先行賠付。先行賠付後，可依法向發行人以及其他連帶責任人追償。”另外，美國的公平基金制度是將證券監管部門對違法者的罰沒款歸入到一個基金之中，然後分配給受害人，有助於實現民事賠償責任優先原則，同時免去投資者自己進行訴訟之累，從而有效提升投資者保護水準，值得我國借鑒。

最後，需要強調，法律的生命力在於執行。“天下之事，不難於立法，而難於法之必行。”科創板實行注冊製，更加突出事中、事後監管，對於監管執法提出了更高要求。一方面，監管機關的執法權限、資源和手段等需要進一步明確和完善，以保證嚴格、有效執法；另一方面，在嚴格執法的同時要注意投資者保護。比如，科創板下的退市制度將更為嚴格，以維護市場“優勝劣汰”的良性循環，但應盡量避免對於投資者的“二次傷害”，需要設計相關機制保護投資者。

雖然法金融學發現法律與金融具有正相關性，但因果關係並不清楚，我們無需糾纏於“雞生蛋還是蛋生雞”的爭論，也許二者就是一種“相互纏繞”的相輔相成關係。

中國經驗似乎正在印證這一點：科創板注冊製的成功需要法治保障，與此同時，證券法律制度又借科創板注冊製之東風得以完善。確實，《證券法》的修訂已經延宕多時，現在科創板的開啟也推動了證券法修訂進程；儘管尚有許多未定之數，但可以肯定的是，無論對於中國的證券市場、還是中國的證券法律而言，都已進入了一個新時代。

（作者為香港中文大學法學院教授、中組部“千人計劃”國家特聘專家；編輯：陸玲）

（本文首刊於2019年7月8日出版的《財經》雜誌）