央行徐忠最新演講：自然利率和全要素生產率

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導讀：本文為央行研究局局長徐忠最新演講全文

來 源：第二十三屆（2019年度）中國資本市場論壇

作 者：人民銀行研究局局長徐忠

借今天這個重要的場合，我主要就我國的長期經濟增長、潛在產出、自然利率以及全要素生產率的增長等相關問題，聯繫當前的巨集觀經濟形勢談幾點看法，供大家參考。

首先，讓我們看一看中央銀行為什麽需要關注潛在產出、自然利率及全要素生產率的增長？這些概念對貨幣政策決策又為何如此重要？

實際利率是經濟增長的重要影響因素，與之相對應的另一個重要概念是自然利率或均衡利率。1898年維克賽爾（Wicksell）最早提出了自然利率這一概念，認為自然利率是為實現理想的資源分配所要求的實際利率。凱恩斯在《通論》中曾提到，自然利率並非由貸款的利息決定，而是由資本的利潤率決定。雖然定義的角度和細節存在一些不同，但一般認為自然利率是在排除短暫性需求衝擊情況下，使得實際GDP等於潛在GDP水準的實際利率（LaubachandWilliams，2003），即充分就業情況下的實際利率。由此引出另一個重要概念—潛在產出，該產出主要指在資本和勞動力等生產要素得到充分利用情況下，總產出能能夠達到的水準，也可以定義為“一段時期內，在不引發通脹條件下能達到的最大產出水準”。潛在產出對應的利率為自然利率（或均衡利率）。全要素生產率的增長則描述了實際產出增長中不能被要素投入解釋的部分，是衡量技術進步的核心指標，也是估計潛在產出的重要基礎。

以上這些概念不僅是巨集觀經濟理論研究的核心，更成為了各國政府巨集觀政策決策中需要考慮的重要變量。通過對它們的測算和估計，不僅有利於我們判斷、識別巨集觀經濟運行的周期狀況，同時也使我們有能力通過連續的政策調整“熨平經濟波動”，減小各種摩擦，促進技術進步，並實現長期持續增長。

對於中央銀行，這些概念尤為重要。因為潛在產出（或產出缺口）不僅是貨幣政策決策的核心要素，更直接影響著貨幣政策的操作。自然利率（或均衡利率）則成為貨幣政策操作希望達到的理想目標。不僅如此，近年來，自然利率更是成為中央銀行傳遞貨幣政策態度（MonetaryPolicyStance）、實現市場溝通的核心概念。比如，上屆美聯儲主席耶倫，就曾多次通過描述美國自然利率的變化趨勢反映聯儲貨幣政策方向的轉變；最近紐約聯儲行長威廉姆斯，以及新任聯儲主席鮑威爾也同樣圍繞中性利率的話題，含蓄表達聯儲貨幣政策立場的變動。

由此可以看出，這些概念對中央銀行決策，以及調控目標的實現有多麽重要。

但遺憾的是，無論是潛在產出還是全要素生產率的增長都是不可觀測的狀態變量。我們無法直接得到，只能通過不同方法或模型進行估算。估計方法不同得到的結果也不太一樣，模型包含的不確定性不同估計的結果也並不相同。從目前經驗看，任何單一方法似乎都很難得到長期穩健的結果，通常應依據研究目標，選擇使用不同方法或方法組合。

在此，我想重點和大家分享一些政策應用方面的成熟經驗和方法。目前各國政府和中央銀行基本都從本國經濟出發，採用適合的方法對全要素生產率的增長和潛在產出等進行測算和估計。許多做法和框架設計都有完備的理論研究與經驗支撐。比較有代表性的有：美聯儲（Fed）、美國國會預算辦公室（CBO）以及英格蘭銀行（BoE）和英國預算責任辦公室（OBR）等。

方法上，可以大致區分為單變量方法和多變量方法。思路上，包括生產函數法、指數法及狀態空間等多種方式。此外，對全要素生產率增長的測算中也有使用數據包絡分析、隨機前沿等方法。框架上，有的採用局部均衡分析，有的則是一般均衡估算。目標上，有的為財政政策需要，有的則以貨幣政策為中心。

需要強調的是，財政部門（如CBO和OBR）對潛在產出的關注，主要目的是為了評估國家財政收支的可持續性，判斷經濟周期波動，以及不同的經濟衝擊對財政收支平衡產生的影響。而中央銀行則通常更關注短期內（3年）的潛在產出變化，尤其是對通脹和就業的影響。貨幣政策決策需要的潛在產出與自然利率通常應滿足：一是測算頻率較高，可季度估算；二是可以進行細分，並能對其變動進行解釋；三是可以考慮金融、預期等因素影響。目前做得比較好的，也被常規化使用的應該是美聯儲的狀態空間模型和英格蘭銀行的COMPASS模型（指南針）。但這一問題依然還有很多需要解決的問題，如金融摩擦的影響，零約束等（利率的零下限約束）問題。

其次，我們需要討論一下自然利率、潛在產出和全要素生產率增長之間的邏輯關係。

2008年全球金融危機以來，包括美國、日本、歐元區在內的世界主要經濟體，曾經持續降低名義利率直至零利潤甚至負利率，采取了量化寬鬆等政策，但很長一段時間內經濟還是持續低迷，陷入低增長和通貨緊縮的泥潭。在此背景下，以Summers(2013)為代表的經濟學家開始重新討論經濟“長期停滯”這一概念，並引起了學術界的積極回應。在上述討論中，幾個概念尤為重要，主要包括潛在產出、全要素生產率的增長、實際利率以及自然利率等，其中，實際利率與自然利率（或均衡利率）的相對關係，成為理解經濟“長期停滯”的關鍵所在。現實經濟中，實際利率與自然利率（或均衡利率）不見得相同，當實際利率高於自然利率時，經濟不能實現充分就業並存在產能閑置，導致經濟收縮；反之，會導致經濟擴張。

2008年全球金融危機以來世界一些發達經濟體的經濟增長情況就較好體現了上述邏輯關係。一是自然利率（或均衡利率）下降。由於全要素生產率的增長下降等因素導致潛在產出下降，全社會自然利率（或均衡利率）出現下降。二是實際利率受物價水準、名義利率、資金需求等多種因素的綜合影響。從物價水準來看，經濟通常面臨通縮壓力，這是因為：一方面，全社會技術進步放緩，投資機會減少，導致有效投資需求不足；另一方面，人口老齡化、收入分配不公等問題導致消費需求不足。投資需求和消費需求不足共同導致有效需求下降，經濟面臨通縮壓力。從名義利率來看，由於存在名義利率下限，即使中央銀行實行零利率或負利率，在通縮壓力下也很難再調低實際利率。從資金需求來看，較高的債務水準會進一步推高市場利率。多種因素綜合作用，可能導致全社會的實際利率處於較高水準，並高於（處於較低水準）自然利率（或均衡利率），導致經濟難以擴張。

因此，在討論實際利率對經濟增長的影響時，應關注其與自然利率（或均衡利率）的對比關係。經濟增長低迷期，即使實際利率較低，如果仍高於自然利率（或均衡利率），經濟仍然難以擴張並達到充分就業水準。在此情況下，提高全要素生產率的增長非常重要，因為這是提高潛在產出和均衡利率的重要途徑。

結合我們對潛在產出和全要素生產率的研究，談幾點值得思考的問題。

近年來，我國經濟進入“新常態”，由高速增長階段轉向高品質發展階段，經濟增速進入“換擋期”。當前我國經濟的重要特徵是高杠杆下的經濟轉型、一刀切去杠杆導致的有效需求不足成為當前的主要矛盾之一以及全要素生產率趨勢性放緩。

高杠杆下的經濟轉型客觀要求實施低利率政策，這一政策能有效降低企業的債務負擔，也有利於降低民營企業和小微企業的融資成本，這相當於降低了經濟中的實際利率。

從實際利率與潛在產出和自然利率的邏輯關係來看，實際利率和自然利率（或均衡利率）之間的對比關係更為重要。只有當經濟中的自然利率（或均衡利率）高於實際利率時，企業投資的積極性才會提高，經濟才會擴張。因此，實施低利率固然是促進經濟擴張的重要途徑，但通過提高全要素生產率的增長進而提升潛在產出和自然利率（或均衡利率）必不可少。同時，過度依賴低利率，實際利率過低，將會導致風險上升，影響金融穩定。

從去杠杆角度來看，低利率政策通過降低財務成本提升企業投資的積極性和利潤回報，但同時也會刺激企業增加負債。如果沒有其他配套改革措施，全要素生產率進一步下降，會帶來自然利率下降，形成惡性循環。只有低利率同時伴隨資本回報率的較快上升時，杠杆率才有可能下降。根據自然利率理論，資本回報率與均衡利率密切相關。因此，去杠杆的關鍵也是提高全要素生產率的增長和資本回報率。

影響全要素生產率增長的因素包括投資品質、技術進步、人口結構以及其他制度因素等，考慮到有效需求不足成為我國當前經濟的主要矛盾，提出以下幾點體會。

第一，注重投資品質與投資效率

一是投資對全要素生產率的增長有重要影響。我們通過生產函數法、狀態空間模型、構建大型巨集觀計量經濟模型以及DSGE模型等不同方式對我國近20年來的潛在產出和全要素生產率的增長做過初步估算。發現自2008年以來，兩者增速均呈現平穩放緩的趨勢。從全要素生產率增長趨勢看，儘管受到供給側改革推進，近年來其增長已有所企穩，但整體走勢仍然偏弱。影響因素方面，我們發現投資效率及投資專有技術進步增速的下降是近期內表現最為顯著的原因。投資的快速下降一方面會減少總需求，並拉低經濟增長，另一方面也會降低資本品生產部門本身的創新速度。理論上講，就是降低了投資專有技術進步的提升。進一步分析發現，政府投資、房地產投資對其他投資，尤其是製造業企業投資的擠出，可能是造成投資部門技術進步增速放緩，投資效率下降，投資結構不合理的深層次原因。儘管過去幾年，我們的巨集觀經濟結構經歷了較大幅度的調整和變化，投資在經濟中的佔比逐步下降，消費的佔比穩步提升，但其實投資，尤其是高品質投資在調節短期經濟波動中的作用仍然很明顯。

二是一刀切去杠杆導致的有效需求不足成為我國當前經濟的主要矛盾之一。去年的政治局會議提出“當前經濟運行穩中有變”這一重要判斷，說明我國經濟運行環境明顯變化，經濟下行壓力明顯加大，一刀切去杠杆導致的有效需求不足成為我國當前經濟的主要矛盾之一，“穩投資”成為重要舉措之一。當然，對這一舉措，我們需要準確把握，平衡好短期需求目標和中長期結構性改革目標，而這兩個目標之間的紐帶就是有效的投資管理，尤其是處理好基礎設施建設和地方債務問題。去年以來，我國地方債務收緊過快，基礎設施投資增速回落較多。實際上，我國地方債務風險本來可控，但需要警惕處置風險的風險。分析地方債務的可持續問題，核心應該是淨資產而非債務規模。地方政府在舉債的同時，也積累了相當規模的優質資產，一些高品質的資產完全可以覆蓋現有債務，只是缺乏資產變現用來償還債務的管道。一旦清理地方債務節奏過急、操之過急的話，經濟下行壓力會滋生地方政府資產價格下降壓力，使得地方政府資產面臨“火線出售”的危險，不確定急劇上升。市場對不確定性上升的反應必然會導致實際利率上升，即使實施低利率政策，其效果也會受到較大影響。因此，在處理地方政府債務時，不應“一刀切”，要允許有條件、有需求的地方政府市場化舉債。嚴堵後門的同時要開足前門。

三是處理好預算軟約束問題。長期以來，政府和國有企業投資對拉動我國經濟增長做出了重要貢獻，但由於存在預算軟約束等問題，政府和國有企業更容易獲得資金，這類投資的效率和品質整體偏低，對提高全要生產率和潛在產出增長的貢獻不足。政府和國有企業獲得更多資金必然會擠出其他部門投資，導致全社會的投資效率和品質下降。從杠杆率來看，地方政府和國有企業的債務是全社會杠杆率偏高的主要原因。因此，必須打破政府和國有企業部門的預算軟約束，這也是提高投資效率和投資品質、降低杠杆率的重要基礎。

總體來看，我國經濟的投資佔比下降可能並不等同於投資絕對數量的下降，在當前推動可持續、高品質增長的大背景下，投資品質及技術進步的提升可能更加重要。因此，我們可能需要進一步推動結構性改革，深化、鞏固供給側改革的成果。優化產業結構，優化投資結構，合理控制杠杆率，處理好預算軟約束問題，推動以市場化為導向的各項改革，以提升投資效率，促進技術創新。在這一過程中，政府（特別是地方政府）投資規模與債務率的快速上升是一個方面，同樣金融體系在支持創新、優化金融資源配置、提高效率等方面也存在許多問題。這也許就是習總書記強調金融工作應把握服務於經濟社會發展，避免經濟脫實向虛的一個重要初衷所在。

另一影響因素方面，在我國隨著“人口紅利”效應的逐步減弱，人口因素將成為影響全要素生產率增長長期放緩的一個重要原因。但在此我想強調的是，人口結構的變化對經濟的影響將是長期和趨勢性的。從我們的分析來看，短期內人口結構變化對近期潛在產出和全要素生產率增長的整體作用還比較有限。

第二，正確認識新的發展走勢

面對當前潛在產出和全要素生產率增長的變化情況，我們應該如何正確認識和應對？

一是適應M2和社會融資規模的趨勢性放緩的新走勢。若現有的理論偏差不大，那麽中長期內我國經濟發展將更多注重投資品質而非投資數量，並受到技術進步放緩、人口老齡化、外部環境波動等因素影響，增速將逐步放緩並趨於穩定。面對這樣的變化趨勢，我們可能需要逐步適應M2和社會融資規模等金融指標也隨之逐步放緩的走勢。應更多依靠價格調控引導提高經濟增長品質，提升創新能力。

二是應改革金融體系以適應新的發展模式。長期看，為適應經濟增長轉型的要求，金融機構應從過去主要支持國有企業、基礎設施、房地產投資，逐步轉向新的領域，包括綠色發展、5G技術、教育、醫療、養老等領域。同時，金融機構應進一步加大對民營企業和小微企業的支持力度。當然關鍵在於優化金融結構，完善金融機構公司治理，進一步推進利率和匯率的市場化改革。

以上內容僅是我個人從研究角度進行的一些總結和初步思考，有些是我們的研究結論，其中更多是我們一直研究並試圖回答的問題，也提出來與大家共同討論。

END