文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 彭文生
要平衡好去杠杆、穩增長、調結構的關係，理想的巨集觀金融環境應該是“緊信用、松貨幣、寬財政”，財政政策服務巨集觀經濟總體平衡的功能是關鍵，松貨幣主要是支持寬財政。
經濟形勢“穩中有變”，應對內外部環境的變化和新的挑戰，我們需要反思巨集觀政策思維與框架，尤其是財政、貨幣、與金融的關係。中國金融周期下半場調整已經開始，去年以來影子銀行業務逐漸規範，M2和社融增速顯著放緩，債務違約增加，去杠杆取得明顯成效。在這個過程中，金融風險有所釋放，不同部門和經濟活動主體所受到的影響也有差異，包括民企受擠壓的問題。要平衡好去杠杆、穩增長、調結構的關係，理想的巨集觀金融環境應該是“緊信用、松貨幣、寬財政”，財政政策服務巨集觀經濟總體平衡的功能是關鍵，松貨幣主要是支持寬財政。
反思貨幣、信用、與財政的關係
一般來講，廣義貨幣投放有財政和銀行信用兩個管道，兩者對經濟的影響有重大差異，在不同的歷史階段發揮的作用也不同。
財政支出投放貨幣，稅收回籠貨幣，赤字意味貨幣淨投放。在1950-70年代，不少國家的財政赤字是通過直接的基礎貨幣投放來彌補，也就是財政赤字貨幣化。在以發債彌補赤字的情況下，表面上看貨幣回籠了，但由此導致利率上升壓力，央行在總體巨集觀經濟目標的考量下，通過公開市場操作維持合適的流動性，是間接的基礎貨幣投放支持財政擴張。現實中，大部分中央銀行的公開市場操作通過買賣短期國債進行，基礎貨幣增長（符合經濟增長的需要）的背後是央行持有國債的增加。銀行信貸增加廣義貨幣（銀行存款），貸款投放貨幣，還款回籠貨幣，每年新增貸款是貨幣淨投放。
就對經濟的影響來講，有兩個方面的差異。銀行貸款既可以支持消費和實體投資，也可以用於購買二手資產比如房地產和股票投資，所以信貸帶來的貨幣超發不一定導致CPI高通脹而可能體現為資產價格泡沫。財政投放貨幣的主要負面效果是經濟過熱、通貨膨脹，這是因為政府支出拉動的是實體的投資和消費需求。另外，銀行信貸意味著企業和家庭部門的債務增加，還債負擔太重帶來債務違約，違約事件多了可能導致金融危機。而政府的債務是私人部門的資產，不大可能帶來債務名義價值毀滅導致的金融危機（但實際價值可能因為通脹而降低）。
二戰後在金融受管制的30年裡，全球範圍內財政赤字貨幣化導致需求過熱，通貨膨漲是巨集觀經濟失衡的主要體現。1970年代世界各國普遍因財政赤字過高深受通脹困擾，人們開始反思財政政策，繼而金融自由化在1980年代成為全球經濟思潮和政策框架的主流理念，貨幣投放方式也由財政逐漸轉為銀行信貸。銀行信貸往往需要抵押品，房地產作為最好的抵押品，帶來了房價和信貸相互促進的金融順周期性，引發房地產泡沫和債務問題，巨集觀經濟失衡的主要體現是資產泡沫和金融風險，而不再是通脹。
以2008年全球金融危機為轉捩點，人們開始反思金融自由化的弊端，財政政策維持巨集觀經濟平衡的作用加大。危機後，美國財政赤字大幅增加，在穩定總需求和化解金融風險方面起到重要作用，而美聯儲量化寬鬆（在公開市場購買長期國債）更有財政赤字貨幣化的影子。
總結而言，財政赤字和信貸過度擴張都帶來巨集觀經濟失衡，但失衡的形式不同，現在的主要問題不是通脹而是資產泡沫和私人部門債務過高。最大的反思是要區分政府債務和私人部門債務，政府的債務是私人部門的資產，所以政府債務增加意味著私人部門杠杆率下降。我們可以想象一個情形，如果政府沒有赤字，而是持續的盈余，對應的則是私人部門債務增加，以及相應的金融風險。也就是說，各國政府的財政在大部分時間保持赤字是有其內在邏輯的。
政策理念需要向功能財政回歸
上述討論帶來一個問題，就是財政政策的目標或者導向。基本上有兩個不同的理念，平衡財政與功能財政。平衡財政將政府類比私人機構，強調財政自身的收支平衡，在赤字率既定的前提下根據稅收預測決定當年支出。功能財政則強調財政政策服務巨集觀經濟平衡的總體目標，政府據此確定財政支出與稅收政策，赤字僅是結果。按照功能財政理念，與私人機構不同的是，政府債務的可持續性取決於未來的稅收，如果減稅等財政擴張政策能促進經濟長遠的平衡和增長，進而擴大稅基，短期的赤字增加反而會增強財政的可持續性。
功能財政有兩個巨集觀經濟含義，第一個含義是，只要通脹可控，赤字不應該是限制政府減稅或者增加開支的理由；第二個含義是，政府支出投放基礎貨幣，政府稅收回籠基礎貨幣，如果最終形成的基礎貨幣符合貨幣政策目標比如控制通脹，政府就不必發債。這當然意味財政赤字貨幣化，這種直接的貨幣化在不少國家包括中國是不符合現行法律的。但在現行法律下，央行可以在公開市場購買國債，以實現貨幣政策操作的要求。
近年來，在美國經濟復甦、失業率持續下降但通脹不是問題的情況下，川普政府大幅減稅，導致未來5年美國政府財政赤字率在5%左右的水準，這裡似乎有功能財政的影子。中國當前的巨集觀經濟存在諸多不平衡，財政政策更應突破傳統理念，以巨集觀經濟總體平衡為導向的功能財政正當其時。
功能財政要求赤字增加
當前形勢下，功能財政要求增加財政赤字，其促進巨集觀經濟平衡的作用體現在三個方面。
總需求管理。在內部融資條件偏緊、外部貿易摩擦的環境下，總需求下行壓力是當前巨集觀經濟平衡的主要矛盾。積極的財政政策應該體現為赤字增加，促進資源從政府部門向私人部門淨轉移，支持私人部門的需求。
供給側改革。2015年啟動的供給側改革在“去產能”方面取得了較大成效，去產能相關行業經營情況明顯好轉；但“降成本”和“補短板”並沒有明顯改善，實體經濟仍面臨成本高、稅費高、高新技術產業和現代服務業發展不足的問題，供給側改革的下一步更要關注降成本。從這個角度看，財政赤字增加應該主要用來減稅，尤其是降低增值稅等流轉稅。
有序去杠杆。財政赤字增加一方面促進總需求，支持私人部門收入增長，另一方面由此帶來的政府債券發行增加私人部門的資產，而且是安全性高和流動性高的資產，這些都有利於私人部門降低杠杆率。回顧過去一年多的去杠杆歷程，如果說有偏差的話，最大的偏差是財政緊縮，加強監管等技術操作不是主要問題。在這個關鍵時點，如果不抓住主要矛盾，還是靠所謂“寬信用”來穩定經濟，只是走老路。增加民企融資也意味增加其債務，降低稅費才是治本之道。
需要強調的一點是，從供給側改革來看，減稅不一定需要增加赤字，可以通過壓縮政府支出來實現，但從總需求管理和有序去杠杆來看減稅應該靠增加赤字來實現。傳統觀點僅僅是從實體角度看待財政政策，這是有偏差的，我們還要重視財政的金融視角。
赤字率突破3%，問題大嗎？
赤字增加可能帶來一些疑問，但不少擔心都是似是而非。
一是政府債務的可持續性，可能有人擔心增加財政赤字帶來政府債務的不可持續。但政府債務和私人部門不一樣，政府債務不存在名義價值違約的問題，而且政府債務是當代私人部門的資產，下一代私人部門的負債，未來的技術進步和生產率提高有助於化解下一代的負債。另外，其他國家的經驗顯示，信貸過度擴張的負擔最後還是落在政府身上，比如美國的次貸危機，歐債危機中的希臘、西班牙債務危機，最終銀行壞債還是靠政府救助來化解。
二是赤字增加會不會影響主權信用評級，其實拖累中國主權信用評級的主要是評級機構對政府隱性債務的擔憂，比如銀行體系壞账，實際上這個問題已經存在，並不是顯性的財政赤字小，這個擔憂就消失了。如果財政擴張促進穩增長和有序去杠杆，則巨集觀經濟總體平衡有利於主權信用評級。
三是通脹問題，財政擴張可能帶來總需求過熱，通脹上升，但功能財政服務巨集觀經濟平衡以不帶來通脹為前提。當前的主要矛盾是增長下行壓力，而不是通脹。
四是會不會擠壓私人部門，如果通脹有限、利率不升，就不會有總量的擠出效應，同時，減稅有利於降低私人部門的成本，促進經濟結構的改善。
(本文作者介紹：光大證券全球首席經濟學家兼研究所所長。原中信證券全球首席經濟學家。)
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