徐忠：去杠杆的關鍵是提高全要素生產率和資本回報率

中國人民銀行研究局局長徐忠在1月12日舉辦的第二十三屆中國資本市場論壇上表示，去杠杆的關鍵是提高全要素生產率和資本回報率，而投資對全要素生產率的增長有重要影響。

他指出，低利率是實現經濟擴張的重要途徑，但實際利率過低也會導致風險上升，影響金融穩定。在實現低利率的同時伴隨自然利率上升，杠杆率才有可能下降，也就是說實現低利率的同時，必須要有結構性改革以提高資本的回報率。

徐忠說，大家在討論巨集觀經濟的時候，很多時候會認為中國的投資太多，甚至妖魔化投資。但是，“我們研究發現投資效率，投資專有技術增速的下降，是2008年以來我們國家潛在產出和全要素生產率下降最主要的原因，”徐忠說，“投資快速下降一方面減少總需求，另一方面也會降低資本生產部門本身的創新。”

他進一步指出，有研究將人口紅利效應的減弱作為全要素生產率增長放緩的重要原因，但是，人口結構發展對經濟影響是長期的、結構性的。“短期內，人口結構變化對近期潛在產出和全要素生產率增長整體作用還是比較有限，不能用人口因素解釋這個問題。”

徐忠指出，“一刀切”去杠杆引發的有效需求不足，是我國當前的主要矛盾之一。對此，我們需要平衡好短期需求目標和中長期結構性改革的目標，而這兩個目標之間的紐帶，就是有效的投資管理，尤其是要處理好和地方、社會的關係。

“我們發現政府投資、房地產投資，對其他投資，尤其是製造業投資的擠出，可能造成了投資部門技術進步的下降，”徐忠表示，“消費佔比穩步上升，尤其是高品質投資，在調整短期經濟作用仍然非常弱。”

“打破政府和國有企業預算的軟約束，也是提高投資效率和投資品質降低杠杆率的重要基礎，”他表示，“由於存在預算軟約束的問題，政府和國有企業投資效率品質整體偏低，對提高全要素生產力和潛在生產貢獻不足，導致了投資效率下降。”

徐忠還指出，分析地方債務核心應該是淨資產而非規模，因為地方政府缺乏資產變現的動力以及用來償還債務的管道。去年清理地方債務操之過急，使得地方政府面臨危險和不確定性上升，而市場對不確定性的反應又導致利率的上升。他舉例稱，如果地方政府原來一個項目收益率是五點幾，通過融資，地方政府債務利率百分之三點幾就可以持續。現在，地方政府融資成本升到8%-9%，甚至更高，本來沒有風險，我們操之過急反而導致風險。

此外，徐忠表示，廣義貨幣M2和社會融資規模中長期是放緩的，從貨幣政策，從金融體系和金融機構的角度來看，我們應該適應M2、社融逐步放緩的新趨勢，同時更多依靠價格調控，這樣有利於提高經濟增長品質和提高創新能力。