楊德龍：天雷滾滾，“真凶”是誰？

■文 | 楊德龍?知名公募人士，前海開源基金執行總經理，被譽為“中國小巴菲特”

自1月27日起，上市公司陸續發布2018年業績預告。目前來看，上市公司出現大規模虧損竟成為主流行情, 甚至有些公司直接計提幾十億的虧損，讓投資者措手不及。

截止1月30日，近三天已有90家公司發布業績預虧公告，給2018年A股市場的整體營收蒙上陰影。其中，下調力度最大的當屬天神娛樂，公司公告稱，2018年淨虧損可能達到73~78億元，數目觸目驚心。

▲業績預虧前20股，［資料來源］WIND

這番行情出來後，連續幾個工作日，A股多家公司紛紛走綠跌停。社交媒體上，諸如“天雷滾滾”、“被雷翻了”這類的調侃文章迅速刷屏，而那些不幸“踩雷”的散戶，能做的唯有默默抹淚。

“致命殺手”商譽減值

可能很多人會問，狗年的最後幾天，怎麽還會出現這種“黑天鵝”啊？還讓不讓人好好過年了？！

在這裡，我想告訴大家的是，出現這種爆發式的集體虧損，其實也不是沒有征兆的：

一方面，就當前國內經濟大環境而言，我們正處在一個深度的下行周期，經濟增速不斷放緩；加之監管層面融資制度趨嚴，進一步加劇了市場流動資金的緊張。

在這樣的大背景之下，很多公司是既賺不到錢，又融不來錢，出現虧損也就在情理之中了。

而在另一方面，商譽減值成了很多公司業績下調的“致命殺手”。

據統計，2018年業績可能虧損超10億元的公司中，有14家公司均涉及商譽減值準備計提，其中這個數字本身就超過10億元的公司就有：大洋電機、高升控股、ST中南、驊威文化、銀河電子，它們預計最大商譽準備計提金額分別為：24.5億元、20億元、17億元、13.6億元、12億元。

在這裡，有必要說說商譽這個東西，一般來講，它指的是發生在非同一控制下的企業合並之時，並購方支付的價格超過被合並企業淨資產公允價值的差額。

一旦被並購的企業經營或者估值水準出現大幅下降，就可能會出現大幅商譽減值，繼而降低並購方公司的盈利，甚至可能導致巨額虧損，給市場帶去風險。

近幾年上市公司並購重組愈發活躍，A股商譽規模呈現出爆發式增長。據統計，2008年A股商譽水準僅800億元左右，2013年這個數字還是2145億元，真正爆發是在2014年，一路飆升。截至2018年三季度，全A股商譽已經飆到了1.45兆元，佔淨資產比例高達3.73%。

而2018年的A股市場，又極其低迷，大盤跌去了快1/4，絕大多數公司市值也是跟著縮水。終於，在狗年的最後一周，此前一直被高估值掩蓋的商譽隱患迎來“暴雷時刻”。因為此前數年時間裡，並購井噴的市場上，留下了太多高業績承諾、高估值、高商譽的並購個案。

隨著這些公司業績承諾漸次到期，曾經被遮掩的問題終於暴露。對它們而言，一旦業績不達預期，就必須計提商譽減值準備，默默承受盈利被吞噬的“苦果”。

▲A股歷年商譽總規模（億元），［資料來源］WIND

商譽會計處理方法有待調整

可能很多人會好奇，為何商譽風險一旦暴露就影響巨大，甚至“拖垮”公司業績？

其實這與商譽的會計處理方法有關。按會計規則，採用收益法評估收購標的的A股公司，往往在進行“溢價”收購時，會在账面上積累商譽（計入非流動資產）。

也就是說，商譽可視為上市公司為獲取標的公司未來盈利而支付的溢價。如果標的公司運營穩健達到預期，商譽就只是账面數字，而如果標的公司不達預期，報告期末就需對商譽進行減值測試，減值金額將遠大於標的公司盈利不及預期的部分。

由於商譽規模巨大，且“一點就爆”，近日，財政部會計準則谘詢委員會提議對商譽會計處理辦法做出調整，具體的調整方向，簡單來說就是支持“商譽攤銷”，而非現有的“商譽減值測試”。

這個調整一旦實施，將直接影響到企業每年的淨利潤。因為按此操作，無論上市公司收購的標的資產運營狀況如何———超預期或低於預期，都要按照規則每年攤銷，而不是一旦暴露風險，一年全部計提掉，相當於平滑商譽對上市公司業績的影響。

不過，也有分析人士指出，這樣做商譽風險依然存在，如果連續數年攤銷，可能導致上市公司連年虧損，還不如一次計提完畢輕裝上陣。

商譽減值將怎樣衝擊A股？

那麽，究竟商譽減值風險將對A股產生何種影響？隨著年報披露漸次展開，這個問題的答案也逐步浮出水面。

從板塊來看，創業板無疑是商譽減持的高發領域。因為，商譽佔淨資產比例來看，創業板佔比最高，2018年三季度末佔比18.6%。

2014年到2015年，創業板很多公司，為了做外延式擴張，紛紛走上了並購重組的路子。在當時，這樣做確實對企業盈利增長起到了提升作用，可走到今天，這條路帶來的卻是巨大的商譽減值風險。

從行業分布來看，按申萬一級行業分類，傳媒、醫藥生物和電腦等三個行業的商譽值均在1000億元以上，這三個行業也是過去幾年並購重組大量發生的三個行業。

對於商譽減值的風險，投資者要認真地去甄別，特別是對一些可能會發生大幅商譽減值的中小創公司，要保持警惕。從市場表現上看，上市公司業績密集大幅變臉，已經對市場造成實質性衝擊，相關個股大幅下跌。

好在，前天上市公司的業績預告已經結束，天雷陣陣的現象暫時告一段落了。至於，那些業績暴雷的公司，是否有違規操作，抑或趁機進行財務大洗澡，監管層包括交易所已經在發問詢函了。

大家都知道，中小投資者在面對上市公司大股東和實際控制人的時候是沒有話語權的，也很難真正維護自身的合法權益。

因此，只有清理了上市公司中的害群之馬，才能讓讓真正的好公司大放異彩，而那些背負了巨大商譽風險的公司就在此列。

我個人一直堅持價值投資，讓大家選擇白龍馬股，即白馬加龍頭。因為在我看來，未來的牛市一定是屬於優質白馬股的，一些垃圾股注定和此輪牛市無緣。