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作為參與國企“混改”的首隻公募基金，嘉實元和直投封閉混合型發起式證券投資基金（以下簡稱“嘉實元和”）的一舉一動備受關注。
自2017年下半年開始，該基金的估值和市場交易價格越來越背離，截至9月12日，其折價率已高達18.12%，此時是否已具備投資機會也引發熱議。與此同時，此前一直被寄予厚望的中國石化銷售有限公司（以下簡稱“中石化銷售公司”）依然沒有上市。
在近日的中期業績記者會上，中石化（00386.HK）財務總監王德華稱，分拆銷售業務上市之事（即中石化銷售公司上市）一直在推進，目前仍在審批階段。
無論中石化銷售公司在基金存續期內上市與否，嘉實元和到期後如何退出也引發業界關注。
退出VS“抄底”
嘉實元和成立於2014年9月29日，設5年封閉期，50%資產投資於中石化銷售公司股權，寄希望於中石化銷售公司上市實現收益，另外50%投資於固定收益市場。
作為國內首隻參與國企改革的公募基金，嘉實元和曾備受追捧，認購首日便火爆售罄。2015年3月16日登陸上交所首日漲幅高達4.6%。截至2015年3月9日，元和基金持有人戶數共計17888戶，其中機構投資者持有的基金份額佔比69.06%，個人投資者持有的份額佔比30.94%。
隨著時間的推移，嘉實元和出現“機構進，散戶退”的現象。據同花順數據，嘉實元和上市後，機構持有比例逐漸提高，至2017年中報達到頂峰，此時機構持有佔比85.51%，個人持有佔比僅剩14.49%。
不過此後，機構持有份額開始逐漸減少，隨之而來的是嘉實元和在二級市場的交易價格逐漸走低。
截至9月12日，嘉實元和基金收盤價為0.940元/份，同日基金淨值為1.148元/份，折價率高達18.12%。造成交易價格和基金淨值分化的原因是什麽？
天相投顧投資研究中心經理賈志對《中國經營報》記者表示，嘉實元和的累計淨值增長率是圍繞著其業績比較基準波動的，根據其業績比較基準，嘉實元和的淨值處於不斷向上的趨勢中。而嘉實元和的市場價格，從2017年下半年開始，就一直下跌。
賈志認為，這其中有三方面的原因。其一是政策原因，2017年發布的減持新規規定定增持有股份解禁後需要滿足連續12個月在二級市場減持比例不超過持有股份的50%，每3個月二級市場減持股份不超過總股本的1%等。根據嘉實元和的2018年半年度報告，持有中石化銷售公司的股權比例為1.40%。“減持新規的頒布，會導致嘉實元和在中石化銷售公司上市後，也不能在短時間內將持有的股份變現，必然會對嘉實元和這種定增封閉基金的流動性造成很大的影響。”
另一方面就是市場因素。從2018年1月22日開始，股市指數一路下跌，整個市場恐慌情緒加劇。投資者對未來持有悲觀態度，不斷低價拋售手中持有的資產。嘉實元和作為場內交易基金，不可避免地受到了波及，市場價格一路下跌。
最後就是中石化銷售公司從2017年不斷發布即將上市的消息，但是又多次發布推遲上市的言論，投資者對中石化銷售公司的上市預期下降，必然影響嘉實元和的市場價格。
“在政策、市場和中石化銷售公司是否能上市的的多重作用下，嘉實元和的市場價格不斷下跌，而嘉實元和的基金淨值在不斷上漲，就導致了折價率過高的情況。”賈志表示。
好買財富基金研究中心總監曾令華認為，目前市場最大的分歧有兩點，一是中石化銷售公司的估值問題，上市時是2.15倍，目前是2.27倍左右。二是（嘉實元和）到期之後怎麽辦？是延期，還是回購或是上市？
濟安金信基金評價中心研究員陳洋則認為，造成交易價格和基金淨值分化最直接的原因可能是基金份額持有人拋售、投資者退出。
嘉實元和成立已有四年之久，曾經參與盛宴的基金、資管計劃、保險或因到期壓力，也逐漸消失在前十大持有人榜單中，如嘉實元豐穩健股票型養老金產品、海通月月贏集合資管計劃、中國石油天然氣集團企業年金計劃等。
至2018年6月底，機構持有佔比降至81%，個人持有佔比提升至19%。
不過，有人退出，亦有人“抄底”。嘉實元和2018年中報顯示，民生信託四隻信託計劃出現在前十大持有人榜單中，分別為藍籌優勢17期證券投資集合資金信託計劃、價值精選20期證券投資資金信託計劃、中國民生信託FOF一號單一資金信託和價值精選21期證券投資集合資金信託計劃，四隻信託計劃合計持有佔比達4.59%。
而對於嘉實元和折價率已高達18.12%的當下，是否是很好的投資機會，陳洋表示，對後市不做預測判斷。由於該基金投資標的類型較為特殊，從風險分散的角度，該基金的風險可能高於普通的混合型基金產品。
賈志則表示，如果中石化銷售公司能在嘉實元和到期前上市，那就存在套利太空，現在買入嘉實元和承擔風險會比較小；如果嘉實元和到期時中石化銷售公司仍不能上市，則現在買入嘉實元和需要承擔比較大的風險。
曾令華認為，從目前市場情況看，中石化銷售公司的估值不低。
或面臨退出難題
原計劃三年內實現上市的中石化銷售公司上市進展略顯“拖遝”。某接近嘉實基金人士表示，現在也很難說在到期前是否能成功上市。
根據嘉實元和基金合約，在期限屆滿前，如目標公司（即中石化銷售公司）已決定在本基金存續期內不公開發行股票並上市或基金管理人有合理理由認為目標公司在本基金存續期內不能公開發行股票並上市時，基金管理人可以在基金合約期限屆滿前，在不違反目標公司股東之間的協定、公司章程的約定的前提下，將本基金所持目標公司權益轉讓給經審慎選擇的合格投資者。
據嘉實元和2018年半年報，該基金持有的中石化銷售公司未上市股權公允價值為59.6億元，近60億的資產想要尋找合適的投資者也並非易事。因此，嘉實元和目前是否已在尋找其他合格投資者？
嘉實基金相關工作人員表示，很多事情是相關聯的，因此不便向記者透露，如有進展，會第一時間公告。
此外，鑒於流動性等原因，這部分股權是否存在折價退出的可能？
陳洋表示，理論上，影響股權退出價格的因素較多，因此股權退出時往往充滿不確定性，出現折價、溢價都屬於正常情況。這種不確定性是投資者在投資該產品前應了解的風險之一。
賈志表示，嘉實元和持有的中石化銷售公司的股權是存在折價退出的可能的。
他分析，嘉實元和的招募說明書裡明確寫道：通過協定轉讓、股票上市後的二級市場交易和大宗交易等多種手段實現投資退出。如果中石化銷售公司在嘉實元和到期時仍未能上市，或者上市後，嘉實元和受限於監管規則不能及時將所持有的股份通過二級市場變現，那麽嘉實元和有可能在到期前通過轉讓中石化銷售公司股權來退出投資。
事實上，嘉實元和的估值一直跟隨中石化銷售公司提供的定期報告在做調整。8月28日嘉實元和發布公告，按照中石化銷售公司提供的 2018 年半年度財務報表，對嘉實元和持有的“中石化銷售公司股權”估值進行調整。
不過，鑒於存續期將於一年後結束，上述股權退出等存在諸多不確定因素，目前嘉實元和依據中石化銷售公司半年報做出的估值是否合理呢？
嘉實元和招募說明書寫明，在目標公司上市前，本基金對目標公司權益將主要採用最近市場交易價格法，並參考可比公司的市淨率（P/B）方法進行估值。
賈志認為，在市場上，市淨率估值法尤其適用於淨資產投入總量大、現金流穩定的公司。因此對於資產驅動型的重資產行業公司來說，採用市淨率估值是合理的方法。
陳洋也表示，基金公司進行估值調整有理有據。
值得注意的是，如果中石化銷售公司未能在基金存續期實現上市，嘉實元和有可能因權益變現而延長期限。
如果中石化銷售公司在基金存續期實現上市，也有可能會因限售期等原因延長賣出股票的時間。賈志認為，如果在存續期結束前，中石化銷售公司實現上市，嘉實元和則可以逐步將持有的股份變現，但存在因限售期或減持新規的約束而不能短期內變現的情況。
而且中石化銷售公司實現上市後，其股價也會繼續波動，可能會跌破增資時的約定股價，導致嘉實元和的股權投資虧損，進而導致嘉實元和的投資者虧損。
賈志分析，如果在存續期結束前，中石化銷售公司未實現上市，那麽嘉實元和可能采取兩種措施。第一種是延長存續期。第二種是將所持有的股份折價轉售給其他投資者。 “這兩種方法，都會給嘉實元和的投資者帶來一定的風險。”賈志表示。
陳洋則表示，關於退出的諸多問題在產品設計之初應予以考慮，相信基金公司有應對解決方案，無需過多擔憂。
此外，賈志表示，存續期結束時，如果嘉實元和面臨巨額贖回，會對基金的資金管理造成巨大的壓力，嘉實元和的股權投資會有一定的損失。因為按照目前的情況，如果中石化銷售公司未能及時上市，嘉實元和的股權投資不能很方便地退出，就只能通過折價轉讓的方式，將股權投資換成現金，用於基金清盤。
事實上，封閉式基金存續期結束時，有三種情況。第一種是轉為開放式基金；第二種是延長存續期；第三種是清盤。當采取前兩種方式時，基金管理人就有更多的緩衝時間，妥善處理流動性不高的股權投資。賈志建議嘉實元和可以採用前兩種方式來應對存續期結束。
責任編輯：張國帥
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