百億基金嘉實元和清算價敲定，年化收益跑輸債券基金

百億基金嘉實元和直投封閉混合型發起式證券投資基金（簡稱“嘉實元和”）的清算價格正式出爐，最終，參與初始認購並持有5年到期的投資者最終獲得18.05%的總收益，年化3.41%，略低於債券基金平均水準。

8月27日，嘉實基金發布《嘉實元和直投封閉混合型基金清算報告》，嘉實元和最後運作日為8月12日，對應基金淨值為1.0312元（含2019年8月13日現金紅利0.02578元），綜合考慮清算期間的利息收入並扣除清算期間的各項費用以及2019年現金分紅後，部門基金份額可獲分配清算資金為1.00552元。

《清算報告》對基金運作情況所做的說明顯示，2014年9月29日至2019年8月12日期間，嘉實元和按基金合約約定正常運作。根據《基金法》及基金合約的相關規定，運作期間出現“基金所持有的目標公司權益在合約期限屆滿前全部變現”情形，應按照基金合約約定進行清算。嘉實元和所持有的目標公司權益現已全部變現，屬於基金合約約定的“合約應予以終止的事由”，應當按照基金合約約定進行清算。

基金清算資金發放的權益登記日為2019年8月28日，清算資金發放日為2019年9月3日。這意味著嘉實元和完成財產清算工作後，將在下周為投資者分配支付現金，確保投資者盡快落袋為安。

“嘉實元和清算價格為1.0313元（含0.02578元現金紅利），相對停牌前最後20個交易日均價0.98元溢價5.17%。”光大證券研究所金融工程團隊認為，按照目前的港股市場估值水準，即使考慮銷售子公司的估值溢價，假設嘉實元和的股權部分上市，其股權部分的估值也難以有較大的上升空間。

初始參與投資者不同時間賣出時收益率水準測算（來源：光大證券研究所）

據光大證券測算，中國石化（600028.SH）2018年年報數據顯示，2018年底中國石化行銷板塊（與中石化銷售公司不完全相同）淨資產和淨利潤分別為2080.71億元和219.95億元。根據報告數據顯示，截至基金最後運作日2019年8月12日，嘉實元和的淨值以及二級市場價格均將按照1.0313元進行結算，則當前嘉實元和淨值以及二級市場價格中股權部分估值對應銷售公司的PB約為1.66倍。截至2019年8月12日，A股中國石化PB僅為0.853倍，PE為10.226倍，而港股中國石油化工股份（00386.HK）PB為0.685，PE為8.762倍。

“這個收益中規中矩，作為一隻創新型產品，在所投標的沒有達到上市預期的情況下，結果也算不錯了。”天相投顧基金評價中心負責人賈志的評價也較為中肯。

投資者質疑高估值和高折價

雖然市場研究人士大多對於嘉實元和的清算價格予以肯定，但上述清算價格似乎並未能令所有持有人滿意，更是有人拋出“嘉實元和12億元資產不翼而飛”的質疑。

事實究竟如何？

先來回顧一下嘉實元和的運作過程。2014年9月29日，中國公募基金史上首隻投資非上市股權的創新產品嘉實元和橫空出世，前所未有的創新+投資混改第一槍的中石化銷售公司股權火爆一時，短時間募資百億。

從運作模式而言，嘉實元和采取封閉運作，50%投資於中石化銷售公司股權，另外50%投資於固定收益市場，並於2015年3月16日在交易所掛牌交易。

然而，後來的演繹未能如投資者預期中的美好，隨著嘉實元和距離2019年9月28日的五年存續期越來越近，投資者的焦慮程度更是不斷上升，根本原因就在於——原本期望的中石化銷售公司上市遲遲未見動靜。在此背景下，嘉實元和究竟是選擇產品延期，還是在最後關頭找人接盤中石化銷售公司股權，均十分引人關注。

最終，嘉實元和選擇在五年期限屆滿前，按照合約進行清算。

然而，嘉實元和最後一次公布基金淨值的時間為8月9日，當時公布的淨值為1.1546元，遠高於最終清算值1.00552元。

此外，由於嘉實元和在清算報告中並未披露股權部分的轉讓價格。對比清算報告中與2019年二季報會發現，清算時資產相較二季報減少了12.64億元。鑒於嘉實元和持有的債券資產並未踩雷，基本難存在大額折價處理的情況，那麽資產合計金額的減少，絕大部分可能是轉讓中石化銷售公司未上市股權時發生的。

二級市場價格反映退出時的估值預期

“未上市股權估值因為重估而出現波動是較為合理的，但資產不翼而飛顯然是一種錯誤的說法。”針對資產不翼而飛的疑雲，澎湃新聞記者採訪了多位業內人士，不過上述推演方法遭到了專業人士的質疑，認為是對該基金產品的淨值估算方法沒有理解。

一位基金業內人士認為，近年來中國石化經營業績有所下滑，出於流動性考慮，嘉實基金將未上市股權調低估值後轉讓在情理之中。

上述人士進一步稱，嘉實元和作為部分資產投資於特定未上市股權的基金產品，目標公司上市前，目標公司的估值採用最近市場交易價格法，並參考可比公司的市淨率（P/B）方法進行估值，並不能反映最終退出時刻的估值水準，而退出時的估值水準會很大程度上影響最終收益。嘉實元和二級市場的價格更多的是反映投資者對於該股權部分退出的估值預期，最終真實的退出估值應以官方公告的退出價格為準。類似的情形還有分級基金的淨值並不能真實反映分級基金子份額的定價，反而價格更能反映市場的預期。

賈志指出，由於嘉實元和投資的是非上市公司股權，股權估值不等於實際價值。依據公開資料，嘉實元和採用最近市場交易價格法，並參考可比公司市淨率方法進行估值並披露淨值。這個估值更多的是反映目標公司股權的內在價值，而不是實際價值，真正的價值要由股權轉讓時的交易價格來確定。

“估值是一個比較複雜的事情，但也有章可循。過去，遇到持倉停牌的，持倉踩雷的，基金公司都會單次或者多次發布淨值調整公告。”賈志說，近期，監管部門又對《公開募集證券投資資金側袋機制指引》公開征求意見，希望具體可以將估值做的更合理。