《財經》記者 管藝雯 | 文 宋瑋 | 編輯
過去半年，募資難、融資難的陰霾籠罩在創投圈，沒有錢的恐慌從中小投資機構延續到了創業公司身上，公司們冒著破發的風險扎推上市，8家公司同一天IPO敲鑼的港交所奇景，或許是這場恐慌情緒的最佳詮釋。
“投行們跟公司們吹風說能今年（注：2018年）上就不要明年上，能趕到7月份就不要放在9月份。”泰合資本創始合夥人郭如意在明勢資本最近的一場CEO峰會上分享了一個故事，泰合資本自己服務的一家公司在香港中環路演，上扶梯的時候看到對面扶梯下來一個創業者也在路演，等電梯的時候又看到一個創業者也在路演，“大家都是被推著往前走”。
易凱資本CEO王冉在一篇文章中這樣評價“鑼不夠敲”的現象，“現在IPO已經不是為了割韭菜，而是為了拿韭菜盒子當活命乾糧；這一波收割不是為了看韭菜笑話，而是為了收割者在資本冰封的時候不被餓死。”
“鑼不夠敲”的源頭要追溯到2017年11月，央行聯合銀監會、證監會、保監會、外匯局等發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，業內視其為“史上最嚴的資管新規”。2018年4月，這項最嚴的資管新規正式頒布，最核心的影響是銀行系統作為一級市場的主要資金來源，其流入私募股權市場的錢被切斷，這意味著過去依賴銀行理財資金錯配和結構化配資的母基金以及GP的募資金額將大幅減少。
新規的影響立竿見影。清科研究中心提供給《財經》記者的數據顯示，2018年前三季度中國股權投資市場募資總額約5800億元，同比下降57.1%。郭如意說，“好多GP公司拿不到錢了，有些GP第一期的基金就是最後一期。”
清科集團董事長倪正東向《財經》記者表示，“這是十年來募資額降幅最多的一次，而前三季度的投資總額8500億元和去年同期相比隻下降了6%，今年主要是投的去年的錢、前年的錢，今年募資下降這麽大，明後年的錢就緊張了。”
這已經不僅僅是一個危機信號，募資難的陣痛已經傳導到投資端，最直接的影響就是投資人變得非常謹慎，做出決策需要的時間變得漫長，其次投資機構會更看重企業自身產生現金流的能力，而並不是僅僅局限在過去看重的市場佔有率和市場規模。
一位基金合夥人告訴《財經》記者，最近這段時間，很多基金即使給出了TS，最後也都毀約，“最誇張的一次是，一個項目原來早就找到了兩個大的基石投資人，接著就去找小份額跟投的投資人，等跟投方找好了，結果基石投資人說他沒法做了，臨時跳票了”。
“市場在變得更好之前一定會變得更壞，這一點毫無疑問。”易凱資本CEO王冉說，“而往往很多偉大公司都是在經濟增長不那麽好的時候產生的。”
人們應該如何理解震蕩？
冬天對一些人來說並不是壞事。
2000年3月，美國納斯達克指數達到其歷史頂峰5048點，隨後一路跌到2002年的1172點，股災之下，到處都是跌幅超過70%甚至90%的股票。新浪、網易和搜狐在2000年同一年登陸納斯達克，三大門戶完整經歷了美國互聯網泡沫破滅的全過程，股價跌至破發。
彼時寒冬之下，資本對美國的互聯網項目尚且避之不及，更加不會關注處於互聯網萌芽階段的中國企業，IDGVC（2009年更名為IDG資本）的熊曉鴿卻是例外，他在那段互聯網泡沫期投出了百度、騰訊——BAT中的兩家——成為中國創投市場的大贏家。
在投資界《中國創投簡史》一書中，熊曉鴿總結當時的投資經驗：“市場不是人們所能控制的，真正要學到的是投資要看這些基本面，看這個行業是否在成長，在泡沫破裂的時候尤其應該投，問題是你有沒有投；第二，在泡沫破裂的時候有沒有膽量投，我後來講我們做風投是‘幸災樂禍’的事情，泡沫破裂的時候應該是好時機，價格反而更合理。”
歷史常常是相似的。
2018年以來，赴港上市的這一撥新經濟公司，紛紛遭遇了跌破發行價的尷尬境地，即使是明星公司小米、美團也不能幸免。過去狂熱的一級市場資本，讓這些獨角獸們都獲得了遠高於市場的估值，二級市場最終會對其調整。
一二級市場估值倒掛，虛高估值假象的破滅，逼迫VC/PE們開始重新審視，究竟應該如何判斷一家公司的價值。
王冉向《財經》記者介紹，一級市場的估值邏輯正在發生一些深刻變化。投資人開始廣泛接受兩個基本假設：1.很多知名公司上次融資獲得的估值本身可能就是錯的；2.今天所有新模式下的新公司三四年後都會變成傳統公司，因此它們的估值邏輯在那個時候必須回歸傳統產業的估值邏輯（對很多行業來說這意味著15倍-30倍的市盈率）。
以此為基礎，“投資人會用你今天的估值要求乘以一個回報倍數作為那時的目標估值，這個回報倍數即投資人基於你的發展階段和模式成熟度所希望看到的三四年後的回報倍數，再用傳統行業市盈率倒算出你那時需做到的盈利，以此來審視你今天的估值要求是否靠譜”。
王冉舉了個例子進一步解釋，“今天如果我是200億元估值進的，三四年後，你讓我看到估值至少800億－1000億元，那時我會按照你是一個傳統產業計算，可能給你一個20多倍的市盈率，那麽1000億元就得要求你有三四十億元的淨利潤，而不再是你作為新經濟企業下50倍甚至100倍的市盈率。”
王冉相信在當下，一級市場的估值體系正慢慢回歸到正常狀態。
在這場創投圈寒冬中，也依然有一些正向的資訊。
根據谘詢機構Crunchbase發布的數據，在2018年過去的41周（近10個月）以來，中國風險投資的總額已經達到創紀錄的938億美元，領跑全球；而美國排名第二，總規模為916億美元，比中國低了22億美元；此外，世界其他地區的風投總額加在一起為534億美元，差不多僅為同時期中國風投總額的一半。
2018年6月螞蟻金服獲得140億美元C輪融資，是風投歷史上最大的一筆融資；商湯科技今年連續獲得多筆大額投資，包括4月阿里領投的6億美元C輪融資、5月獲得6.2億美元C+輪融資、9月軟銀中國的10億美元；此外還有多起金額在5億美元以上的投資事件。
在這些“超級風投”背景下，中國與美國風投總額22億美元的差距似乎不算大，但Crunchbase在報告中強調，“整個世界範圍內的創業生態系統正在發生轉變——從過去由美國主導轉變為由中國來推動，這是一個非常顯著的轉變。”
這一結論可能太過樂觀，但不可否認的是，如果說十年前的互聯網是美國單純在向中國輸出模式的話，那麽過去的五年，GGV紀源資本管理合夥人徐炳東認為，是中國向全世界輸出模式的黃金年代。
一個團隊同時在中美兩個市場進行投資是GGV的核心競爭力之一，由此形成的全球化投資視野正讓GGV從中受益，佔據更大的優勢，看到很多別人看不到的機會。
全球跨境移動電商平台Wish就是其中一個典型例子，Wish是管理合夥人童士豪代表GGV“把中國模式向美國輸出的第一個項目”。這正是全球視野幫助童士豪看到的機會，在見證了淘寶的崛起之後，童士豪深知中國四五線城市的巨大市場潛力。即使在當時Wish無人問津的情況下，基於中國市場的經驗加上對美國社會的了解，童士豪依然選擇了投資這家公司。
數據可以證明童士豪的選擇沒有錯。GGV投資時Wish估值不到1億美元，五年過去，這家公司的估值增長了102倍，GMV增長超過3000倍，2017年收入超過10億美元。
除了Wish，童士豪還按照“草根市場”的思路投資了OfferUp（二手交易平台）、Poshmark（女性二手服裝交易平台）、Ibotta（返利工具）等公司，在美國電商APP排名TOP 15中，GGV投資的公司佔據了四席。
對於由淡馬錫和大華銀行聯合發起的InnoVen Capital，關注整個亞洲，其重點投資領域包括東南亞、印度和中國，中國區負責人曹映雪發現每周過會的很多印度和東南亞項目都是“copy from China”，比如印度在線旅遊平台Yatra對標攜程、印度本地新聞聚合平台Dailyhunt被稱為印度版今日頭條等等。
在模式創新做到極致的同時，仍需要思考的是，中國今天已經成長為全世界第二大創業生態體系，但從資本的成熟度和豐富度上來說，還太過年輕。
倪正東告訴《財經》記者，“從VC角度，中美不相上下；但是在天使投資、buyout並購基金方面，中國與美國還存在差距。”
根據新罕布什爾大學創業研究中心（Center for Venture Research）的年度報告，2017年（美國）天使投資總額達239億美元；而據清科旗下私募通的統計，2017年中國早期投資披露總金額僅為147.43億元人民幣，中國的天使投資規模大概不足美國的十分之一；中國的buyout並購基金也處在非常早期的階段，相比之下，美國的黑石資本、標杆資本、紅杉資本都已見證多次寒冬的起起伏伏。
錢還可以從哪裡來？
一位FA向《財經》記者表示，目前人民幣基金募資的確相對困難，美元基金募資情況則相對樂觀，但呈現出向頭部機構集中的趨勢，“留給中小VC/PE機構的錢越來越少了”。
11月2日，順為資本宣布第四期美元基金募集完成，總規模12.1億美元；
成立18周年之際，GGV於10月24日宣布完成總額為18.8億美元的新一期基金募集；
10月12日，晨興資本宣布完成最新一期超10億美元的基金募集；
9月20日，高瓴資本宣布已完成規模為106億美元的新基金募資工作，超過KKR去年成立的一隻亞洲私募基金的93億美元紀錄，成為亞洲私募基金的新王者；
據路透社報導，紅杉資本中國正與京東以及國有風險投資基金一起籌集大型基金，規模將達到400億元人民幣，大約58億美元。
中國投資機構的募資情況正呈現水火之勢，二八效應越來越明顯。
但這並不意味著美元基金不會面臨挑戰，王冉提出了一個觀點，“一些新出來獨立為中國市場募集的美元基金會面臨一個過去20年從來沒有被問過的問題：為什麽是中國？”
能夠享受更高的經濟增長，這是中國市場過去一直以來能夠吸引全球資本的最重要主題。但是現在，如果這個主題不再顯著，資本很容易流向更新興的市場，比如東南亞、印度，它們正處於中國的早期創業階段，雖然有風險，但遍地是機會，增速足夠快。
這是基金拿錢的視角，而把目光放到大多數還沒來得及上市的中後期輪次公司身上，錢除了來自這些VC財務機構，戰略資本曾是它們一條不錯的退路，但糟糕的是，被其視為“接盤俠”的戰略資本方也開始收縮自己的投資步伐了。
在2018年上半年，根據36氪統計，中國互聯網的投資霸主阿里和騰訊分別投出了1000億元和1200億元人民幣，這一數據均超過了兩家2017年各自的投資總額；而據清科研究中心旗下私募通的數據，2018年上半年中國股權投資市場共發生投資案例數量5024起，涉及投資金額合計達到5795.02億元人民幣。
據此推算，單就投資金額，僅阿里和騰訊兩個戰略資本方已經佔據40%的份額，在如此大的體量之下，戰略資本方任何一個微小變化，都可能影響到整個創業環境。
曹映雪對《財經》記者表示，很多財務投資機構也會看戰略投資方的方向和舉措，每一個創業者見投資人幾乎都要回答一個問題——如果BAT做這個事，你怎麽辦？“即使一些專業投資機構今天不再問這個問題，他們腦海裡也會思考，這個事情的終端格局是什麽樣？”
2018年以來，阿里巴巴股價從最高點的211美元跌至最低點的131美元，市值最高蒸發掉1.45兆元人民幣；2017年年底騰訊市值一度突破4兆元人民幣，如今騰訊市值跌剩不足2.5兆元，市值蒸發超過三分之一。
泰合資本董事總經理梅林明顯感覺到戰略投資方不再像過去那麽激進，是在2018年7月份之後，她向《財經》記者表示，“因為股價的下跌、組織架構的調整、業績的承壓，下半年明顯感覺到戰略資本不像過去那麽挑白菜一樣去挑項目了，推過去項目經常沒反應或者反應得特別慢；另外最近騰訊投資的視角在轉變，不再像以前做財務投資當個甩手掌櫃，業務團隊話語權慢慢變強，他們的推動力會比戰投部更好一些。”
除了戰略資本在投資量上的影響，王冉認為它們投資步伐的緊縮，“本來它是一個中後期接盤俠，現在可能在接盤上意願沒有那麽強烈了，這對創業公司在心理上的影響會更大。”
如果通過股權融資不能獲得足夠的資金，那麽錢還可以從哪裡來呢？
“在資本寒冬的時候，創業公司對風險債權市場的需求確實旺盛了。”InnoVen Capital中國區負責人曹映雪對《財經》記者表示，InnoVen Capital由淡馬錫公司和新加坡大華銀行聯合發起，專注給高成長創業企業提供債權融資，自2017年進入中國。
股權融資和債權融資是兩個互為平衡的投資形式，當股權融資陷入冬天之時，債權融資則成為一些公司重要的融資管道。
公司拿債權融資最大的好處在於比起股權融資，債權的資金成本更便宜，InnoVen Capital提供的貸款固定部分利率不超過10%。
債權融資並不會稀釋股權，曹映雪說，“有一些成熟的連續創業者會來找我，希望在這輪股權融資的同時配一部分的債權融資，這也是我們的核心價值，能夠幫助創業者少稀釋股權。”
債權融資的核心作用是通常會在企業快速發展之時，提供一部分資金的助力，幫助公司實現盈利並保持其內生增長一段時間，以達到該公司下一輪股權融資需要的估值。
但債權融資機構會對公司進行更為嚴謹的盡職調查，債權融資機構一般會選擇在A輪之後進入，這樣更穩妥。在關注公司成長性的同時，InnoVen Capital還會關注創始團隊的誠信度、股權投資機構的支持程度，比起VC投資機構來說，債權投資機構會更關注公司的現金流是不是健康。
但必須承認的是，債權融資在今天的中國是一個非常小眾的市場，相比較股權融資，曹映雪預計債權融資目前的滲透率不足5%，而相對成熟的美國債權融資市場，這一比率接近30%。“這是一個比較正常合理的狀態，30%的概念，就是比如說每年有400億到600億美元的VC投資金額，那麽債權市場大概是200億美元左右。但在中國，目前滲透率可能不到5%。”
“其實最好的方式，還是公司自己要做現金流。”王冉說，“你要是說必須非融資不可，不融資活不下去，那你肯定被動，你的命運就掌握在了別人手裡。”
很多的偉大公司誕生在冬天，因為寒冬會形成自然的過濾，這個時期公司活下來不是靠資本的火熱、不是靠廣告，而是靠產品本身很好。一位基金合夥人評價每次寒冬都是一次洗牌過程。
“的確，每次寒冬都會死掉一批企業，但往往最後這裡面能活下來的都是能力最強的公司。既然寒冬不可避免地來了，那麽它應該教會我們什麽？更理性、更成熟。”
（本文首刊於2018年11月26日出版的《財經》雜誌）
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室