文章來源：對衝研投
文 | 王瑞、何曙慧、張秀峰 信達期貨
核心觀點
阿根廷大豆減產，國內菜籽種植面積減少，而棕櫚油產量增加，庫存高位，油脂未來走勢分化，豆油與菜油強於棕櫚油，因此未來豆油與棕櫚油價差或者菜油與棕櫚油價差擴大仍然是不錯的投資機會。
豆油：大豆供應減少，豆油庫存下降
阿根廷減產後，全球大豆由寬鬆轉向緊缺
阿根廷大豆生長開始於10月份，2018年1、2月份大豆進入關鍵生長期時，氣象逐步從降雨過多轉變為異常乾燥。阿根廷國家天氣局稱，1月和2月期間阿根廷許多大豆主產區的降雨缺口達到100到300毫米，可能是1980年以來同期最乾燥的月份。
阿根廷持續的高溫乾旱氣象，導致其大豆產量不斷下調，美國農業部（USDA）從最初預估的5400萬噸下調到4700萬噸，不過這一預測值仍然位於目前機構預測區間的高端。相比之下，3月8日阿根廷布宜諾斯艾利斯穀物交易所已經將阿根廷2017/2018年度的大豆產量調低至4200萬噸，而3月1日對阿根廷大豆產量預估為4400萬噸，2月22日預估為4700萬噸，1月份預估為5000萬噸，兩個月下調四次，產量比最初預估的5400萬噸減少1200萬噸或22%，比上年度的5780萬噸減少1580萬噸或27%，更有其他機構預估2017/2018年度阿根廷產量在4000萬噸或者以下。
雖然近期阿根廷氣象降雨增加，緩解前期極度乾旱的情況，但是此前持續的乾旱對大豆生長造成了不可逆的損傷，阿根廷東北地區過半的大豆作物受災，而中部和北部大部分地區的大豆作物已經很難恢復單產潛力，產量減少已是板上釘釘的事情了。
因為USDA的預估數據偏向於根據過去事實進行調整，預估阿根廷大豆4700萬噸的數據較為保守，少數機構預估4000萬噸以下過於激進，相比之下，阿根廷布宜諾斯艾利斯穀物交易所4200萬噸的數據較為中肯，減產量為1580萬噸。另外2017/2018年度巴西的產量預估為1.13億噸，較上年度的1.14億噸減少100萬噸，巴拉圭產量為920萬噸，較上年度的1070萬噸減少150萬噸，烏拉圭產量為220萬噸，比上年度的320萬噸減少100萬噸。南美四個大豆主產國的產量合計較上年度減少1930萬噸。這樣計算，美國2017/2018年度在8月底結餘下的1500萬噸大豆將會因為南美減產（尤其是阿根廷大豆減產）而逐步消耗掉。
根據美國農業部2月展望報告，2018年美國種植面積為9000萬英畝，按照趨勢單產48.5蒲式耳/英畝計算，預估美國2018/2019年度產量為43.65億蒲式耳，折算為1.19億噸大豆，與2017/2018年度的產量持平。在需求方面，即使按照2017/2018年度美國大豆的消費和出口量預估2018/19年度的需求量，到2018/19年度末美國的大豆庫存將只剩下600萬噸左右，比前一年度的1500萬噸減少60%，庫存消費比也將由13%大幅下降到5%。美豆價格與美國大豆庫存消費比高度負相關，因此在未來美國庫存減少的進程中，美豆價格重心將會逐步上移，而豆油作為下遊副產品，必然受到原材料而推動價格重心上移。
美國大豆出口將增加，關注出口到未知目的地數據
世界上的大豆主要由北美的美國和南美的巴西與阿根廷供應，由於北美與南美的緯度不同，導致大豆生長和銷售時間不一致，美國的大豆一般在5-9月生長，9月後大豆開始收獲並銷售出口，而南美巴西和阿根廷大豆的生長和銷售正好與美國正好相反。因此在3、4月份南美大豆集中上市時，美國大豆銷售轉為淡季，但是當南美國家因為氣象原因導致大豆減產，就會使得美國大豆在消費淡季也能出口大量的豆子，進而減少其庫存，從而改變世界大豆供需格局。
例如在2016年4月份，阿根廷即將收獲大豆時，突然持續降暴雨，導致產量減少近500萬噸，同時期巴西大豆也不斷下調產量，全球大豆供應由寬鬆轉為偏緊，在此後的5-7月份美國大豆累計出口600萬噸，一般情況下5-7月份的大豆出口量為100萬噸，是平時出口量的6倍。這段時間美國出口到未知目的地的大豆數量為330萬噸，超過出口到其他國家的總和。
在美國的周度出口數據中，會細分出口到每個國家的出口量，其中出口量排名前50的國家會單獨列出來，而其他國家就不會列出其出口數量，統一歸入名為“未知目的地”的項目中。那些歸入未知目的地的國家，要麽是從南美國家進口大豆的國家，要麽就是南美大豆的主產國與出口國。一般情況下，在接近年度結尾的8、9月份，美國大豆出口到未知目的地的大豆數量將會逐步減少，全球大豆的購買將轉向南美，但是如果美國大豆出口到未知目的地的數量逆向增加，則說明南美大豆供應實質性的減少，美國大豆下年度出口數量將大幅增加。2018年2月份開始，美國出口到未知目的地的大豆數量開始增加，從283萬噸增加到331萬噸，阿根廷產量的減少增加了美國的出口。
圖為美豆出口到未知目的地數量
截止到3月8日的當周，美豆出口了127萬噸大豆，處於歷年新高。在前一周，也就是截止到3月1日的當周，美豆出口了250萬噸大豆，而在歷年1-9月份的平均出口量為30萬噸，1-5月份的平均出口量比較高，也只有45萬噸，而且單周最大出口量也未曾超過100萬噸，但是最近一周的大豆出口量為250萬噸，創下這段時間單周出口量的最大值。其中，中國進口美國大豆有135萬噸，佔進口總量的50%，未知目的地從美國進口60萬噸，佔比高達22%，創下12月以來最大值。中國和未知目的地的大量進口也進一步驗證了南美大豆減產後，美國將成為主要的大豆供應者，也為本年度接下來的時間乃至下一年度創造更大的出口太空。
圖為美豆周度出口數據
全球大豆的減產影響了下遊豆粕與豆油的供應，因為這種實質性的減產不同於氣象炒作，最終將導致全球大豆供需結構從此前的寬鬆轉向偏緊，這將抬升大豆價格中樞，而豆油作為其下遊產品，也將受成本推動抬升其價格中樞。
菜油：種植面積下滑導致產量與庫存減少
菜籽種植收益減少，種植面積下滑
從2000年以來，中國菜籽種植面積維持在700-750萬公頃之間（2006-2008年除外），近幾年呈現增速下滑的趨勢，近三年的增速分別為-0.71%、-2.69%、-1.79%，種植面積從2014/15年度的760萬公頃下滑到2017/18年度的720萬公頃，降幅為5%。這是由於在2015年6月我國取消菜籽臨時收儲政策後，在全球油脂油料供給寬鬆的背景下，菜籽收購市場較低，農戶種植收益虧損導致其放棄了種植的意願，國產油菜籽種植面積出現了明顯下降。
事實上，在收儲政策出來之前，農民菜籽種植收益低的現象已經存在，2006/2007-2008/2009年度期間，菜籽種植面積減少就是因為種植收益下滑引起的，2004/2005年度菜籽種植利潤為615元/噸，而在2005/2006年度的種植利潤下滑到-4元/噸，農民辛苦一年種植的菜籽，在銷售後還不能覆蓋其種植成本，進而導致農戶對於菜籽種植的積極性大打折扣，下一年度全國菜籽種植面積便減少17.78%，菜籽種植面積自1995年以來首次跌破600萬公頃。在2006/2007年度，菜籽的種植淨利潤僅為21元/噸，這又導致第二年菜籽種植面積再度下滑5.72%，種植面積僅為560萬公頃，創下從1990年以來第二低水準的種植面積，僅高於1993年的530萬公頃。
菜籽種植面積減少，不利於國產油料的穩定供應，因此在2008年國家推出菜籽收儲政策，以保護農民的種植收益，維護國內植物油的安全。但是隨著勞動力價格和農資價格的上漲，油菜種植成本逐年上升，相對於其他農作物，種植收益仍處於劣勢。另外，菜籽收儲政策的實施，使得國產菜籽油和大豆油、棕櫚油之間的價格差在“有形的手”影響下出現扭曲，需求端的市場份額被其他油脂替代，國產菜籽油的消費出現萎縮。同時，在政策的乾預下，國外菜籽的價格優勢凸顯，導致國內沿海企業進口量增加，國產油菜籽在國內油菜籽年壓榨總量中的比重下降。
由於國家收儲導致菜籽庫存高企的弊端凸顯，2015年之後國內停止菜籽收儲政策，其他農作物對於土地的競爭、國內外油脂油料的供應競爭使得國產菜籽的種植收益下降，種植面積減少，產量也不斷下滑，國內菜籽庫存與庫銷比也逐年下降，去庫存的效果比較明顯。由於國內菜籽為非轉基因的，而且長江中上遊有食用濃香型菜油的飲食習慣，國內菜籽的消費市場與加拿大轉基因的菜籽市場分割。進口菜籽價格低，壓榨的菜油與盤面較為接近，而國產濃香型菜油價格高。國內菜籽減產而壓榨需求增加，菜籽的進口量也較上年度增加。
圖為國產菜籽種植面積與增速
圖為國產菜籽種植面積與種植收益
國內外菜油庫存減少，庫消比低位
全球菜籽庫銷比處於7%的低位，全球菜油的庫消比逐年下滑，2017/2018年度降至11.46%，為近7年的最低水準，也是連續第4年下降，這將對菜油價格形成一定的支撐。國內菜籽種植收益下滑導致其種植面積減少，菜籽與菜油的產量小於消費量，進而導致期末庫存與庫消比逐年下降，菜籽與菜油持續處於降庫存階段。
圖為菜油期末庫存與庫消比
國儲菜油減少，庫消比歷史新低。從2018年1月5日開始拋儲菜油，到2月2日結束時一共拍賣成交20.7萬噸，剩下的不到100萬噸的國儲菜油將定向銷售，按照國內每個月60-70萬噸的消費量，剩餘的國儲菜油也只夠一個多月的消費。隨著國儲菜油不斷流向市場，國家通過儲備油調劑市場供給的能力將逐漸減弱，菜油的市場化供需的影響因素更加重要。
國內菜籽以長江流域的冬菜籽為主，一般在5月份集中上市，在此之前以進口加拿大的春菜籽為主，不過清明之前為國內水產淡季，菜粕的消費較少，菜籽開機率不足，菜油價格供需偏緊，支撐其價格。截至3月9日，兩廣及福建地區菜油庫存下降至3.21萬噸，較前一周4.05萬噸減少0.84萬噸，降幅26.17%。
圖為華南菜油庫存
棕櫚油：供給寬鬆，需求減弱
產量增加，庫存高位，供給寬鬆
USDA在3月份預估2017/2018年度全球棕櫚油產量近7000萬噸，比上年度的6500萬噸增加7.5%，期末庫存為1100萬噸，比上年度的900萬噸增加200萬噸。印尼和馬來的棕櫚油產量佔到全球棕櫚油產量的85%左右，USDA預期未來一年印尼與馬來的棕櫚油產量將分別增加250萬噸和160萬噸，庫消比均上浮3個百分點，棕櫚油主產國供給寬鬆。
從2000年以來，全球棕櫚油的產量與消費以6-7%的速度增長，2015年的厄爾尼諾導致全球棕櫚油供不應求，庫存減少。隨後棕櫚油進入複產周期，在未來2018年棕櫚油產量增加，全球庫存預期將增加200萬噸，庫消比將增加兩個百分點到17%，供給更加寬鬆。東南亞棕櫚油在2017年下半年開始增產，10月份之後庫存快速累積。USDA預估在2018年全球棕櫚油產量與庫存將繼續增加，供給更加寬鬆。
圖為全球棕櫚油庫存與庫消比
圖為馬來西亞棕櫚油產量
早期的棕櫚油主要產自西部馬來半島的柔佛州、彭亨州和霹靂州，由於其新增種植面積有限，種植園逐步在位於東部半島的沙巴州和沙撈越州開墾種植。馬來西亞油棕樹種植面積年均增速為3%左右，不過、東、西半島種植面積的增加有所差異，其中位於東部的沙巴州和沙撈越州年均增速為5%，西部半島的種植面積相對穩定，增速緩慢，平均增速只有1%，在2013年種植面積首次超過傳統種植區域的西部馬來半島。
棕櫚油生產受當地氣候變化的影響，其產量呈季節性規律變化，每年的2月份為當年的最低水準，之後逐月增加，至9、10月份達到當年產量的峰值，之後產量又呈下降趨勢。棕櫚油價格的季節性與馬來棕櫚產量和庫存的季節性有關：1-4月，馬來西亞棕櫚油產量少，庫存減少，價格上漲；4-9月，產量增加，庫存積累，棕櫚油價格下跌；10-12月，產量下降，庫存減少，棕櫚油價格上漲。在2018年全球棕櫚增產的背景下，季節性規律變化奠定主要基調，而月度間降雨量與勞工工作日影響短期產量與庫存變化節奏。
圖為馬來西亞棕櫚油庫存
圖為馬來西亞棕櫚油價格與供需季節性
棕櫚油需求減少
3月份印度棕櫚油進口關稅大幅上調，進口利潤惡化導致印度持續有買船取消。印度是世界油脂消費大國，也是主要的油脂進口國。在印度的油脂消費中，棕櫚油是消費量最大的油種，佔其油脂消費總量的43%，並以年均8%的速度增長。棕櫚油關稅的調高導致印度主要從美國、巴西和阿根廷進口豆油，而馬來西亞棕櫚油出口減少，將導致其庫存或將回升。
近期國內外棕櫚油價格均呈下跌走勢，棕櫚油進口仍然倒掛。近日印尼4-6月船期24度棕櫚油進口完稅價較國內棕櫚油1809合約高100元/噸；7-9月船期棕櫚油進口完稅價較1809合約高90元/噸。近期棕櫚油持續呈倒掛狀態，國內銷易商沒買貨。
近期棕櫚油到港量有所減少，棕櫚油港口庫存小幅下降。全國港口棕櫚油食用庫存為65萬噸，較上周同期下降2.5萬噸，與上月同期基本持平。儘管棕櫚油庫存略微下降，棕櫚油到港量偏少對棕櫚油基差形成一定支撐，但整體需求疲軟抑製棕櫚油基差上漲。
近幾年中國棕櫚油的消費相對穩定，從2014年中國減少棕櫚油貿易融資之後，進口量處於相對穩定狀態，每年的消費與進口維持在450-500萬噸之間，預期未來一年棕櫚油的消費與進口變動有限。
小結
阿根廷由於乾旱氣象導致大豆減產，進而改變了本年度全球大豆供需結構由寬鬆轉向偏緊，國內菜籽種植面積與國儲菜油減少使得菜油庫存與庫消比偏低，棕櫚油的產量與庫存高於往年水準，相比較而言，三個油脂中最弱的是棕櫚油，菜油是最強的，操作上可以關注菜油與棕櫚油價差、豆油與棕櫚油價差擴大的機會。
責任編輯：張瑤
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