導讀：全球貿易問題下經濟預期下調，新興經濟形勢嚴峻。美股高位回調下，全球市場擔憂情緒升溫，A股市場並在美股高位大跌之後迎來新一輪的殺跌。在殺跌的過程中，市場很多風險集中體現，兩融風險、股權質押風險不斷顯現。面對如此混亂的市場，監管層接連釋放利好政策，打響A股保衛戰。在內外環境都面臨考驗的同時，在A股市場如何掘金呢？
騰訊證券“奇點學堂”請來了中閱資本管理股份公司總經理、首席經濟學家、前銀河證券首席策略分析師孫建波，為投資者答疑解惑。孫建波認為：
以下為全文分享：
今天我們討論的話題是關於當前全球市場大動蕩的環境下，A股投資者該如何掘金？也有人說應該討論我們如何避險？我覺得不對，市場從來都是在最壞的時候，才有最好的機會。如果現在是5000多點，那才是需要考慮如何避險的時候。這個話題，我們將從三個方面來講：一是對當前A股市場現狀的認識；二是上市公司並購重組的機會；三、A股的投資邏輯
五十年一遇的難得的最佳投資時刻
首先看第一個問題------A股當前的現狀。現在的A股是非常罕見的，幾十年一遇的市場崩潰，從歷史來看，過往的熊市沒有導致過上市公司大股東大面積出問題的現象。
為什麽大股東會如此普遍出問題？原因在於，自2015年以來，資本市場一直在鼓勵杠杆，股票質押從最初非常小的規模逐漸成長為數兆的杠杆市場，然而大盤股和藍籌股的上漲又掩蓋了市場低迷的本質，實際上大多數股票自2015年以來是表現不佳的，以創業板為代表的很多中小型的股票在持續地一輪輪地下跌。熊市也經歷了熊市1.0、2.0、3.0版，直至熔斷。雖然2016年後市場穩定了，但這個穩定僅僅是大盤股和藍籌股的穩定，小盤股和創業板經歷了小幅反彈之後，又經歷了2年多的持續下行，在多輪下跌中，由於市場的假象掩蓋了風險，導致股票質押的業務被不斷開展。
多輪的下跌疊加杠杆，導致上市公司和大股東被反覆蹂躪，因而大股東爆倉和失去控制的問題大面積發生，而資產價格，在失控的信用風險中呈現出空前的低迷。在這種情景下，實際上是幾十年一遇的最佳投資時刻。美國歷史上，在1929-1932年以及1987年分別呈現過一次較大面積的信用風險；2008年，雖然有房地美、房利美引發的次貸危機，以及雷曼的破產，但那年並沒有帶來全市場大面積的公司問題。從美國歷史來觀察，這種情況是五十年一遇。
對於當前的A股市場，還有一個非常直接的問題就是A股藍籌遠遠沒有跌到位，因此我們呼籲建立戰略投資基金來增持成長型和科技型公司。為什麽這麽說？我們現在對民營企業的表態並不能解決當前的問題。信用危機的問題，是多年積累而來，背景錯綜複雜，既需要時間來解決，還需要真金白銀來做。危機一般分為三個階段，第一階段是經營困難，第二階段是信用危機，第三階段就演化為流動性危機。大通縮都是流通性危機造成的。貨幣政策放水毫無作用，因為貨幣不流動了。政策要聚焦在流動性的啟動上。
另一個問題是，每一輪熊市都有個共同特徵，即所有股票都在跌，（除非某一家公司的業務有重大的轉變或變化，比如每年營業額只有10個億，但經過重大變化後，營業額有100億或者更多，那整個基本面就發生了重大變化）。熊市的形成都是在牛市之後，沒有牛市的上漲，就沒有熊市的下跌，因此牛市的形成過程是需要關注的。市場情緒對於藍籌股，在牛市形成過程中經歷戴維斯雙擊，盈利預期和估值都不斷上調，從而推高藍籌股的泡沫。當藍籌股泡沫被推高，我們會非常清晰地看到，這些藍籌將遇到兩個問題：一是其業績預期比較高，難以更高；二是估值預期也比較高，難以更高。一旦遇到熊市，就會把它還原，並不是說藍籌公司會不行，而是說其曾經的高增長預期就不會被外推。此時，戴維斯雙擊就變成了戴維斯雙殺，盈利預期和估值都會下調。
以茅台為例，2017年較之2016年的盈利增長較快，因而大家給予了它高業績預期和高估值預期。但是，茅台真是長期高成長的公司嗎？我們要研究它的增長速度，把2013、2014、2015、2016、2017連續5年的報表拿來看看，它的增長到底有多快？並不如現在所說的那麽快，2016年之前每年的利潤增長是比較慢的；那麽在熊市中，這種預期將被修正。
整體來說，即便是大藍籌、穩定消費之類的股票，在牛市過後的熊市裡也要經歷“戴維斯雙殺”。雙殺的形成不是因為公司不好，而是投資者的預期在變，也就是我們常說的，不是風動，不是幡動，而是我們的心在動，熊市時候，投資者關於上市公司估值、盈利增長的心理預期都會打折。
實際上，我們一直看好的，如恆瑞這樣的，號稱醫藥巨頭公司，也同樣經歷過“戴維斯雙殺”。所謂“戴維斯雙殺”，就是盈利增長和估值預期雙重調整。對於醫藥行業而言，它調整的契機就是長生生物出問題，令我們對整個醫藥行業盈利邏輯進行反思，包括之後頒布的醫藥制度變化（帶量採購），可能我們在事後會說這是有特殊原因的，但其實這些問題遲早會出現。
為什麽說我們認為這一輪行情還沒有跌到底？因為還有一部分藍籌，仍被大家認為公司優秀不該跌。所以需要特別強調一句：好公司和好股票不是一個概念。不管多優秀的公司，都會經歷牛市和熊市的輪回。只有等傳統的好股票真正跌到位，市場才會真正到底。
對於當前熊市的到來，很多人歸咎於失敗的政策，以及一系列政治和政策因素，這是有失偏頗的。無論在哪個國家，任何環境下，股市漲多了，就會跌，跌多了就會漲；任何問題都是在跌的時候才會去反思，只要這家上市公司的業績預期和估值曾在牛市裡被推高，就一定會有某種因素導致它下跌，輪回是必然的，但是反思所得出的原因是偶然的，而這個偶然原因裡又有必然的因素存在。
當前A股的現狀，大股票沒跌到位，小股票預期又非常不好，因此A股還需要一個較長時間的底部煎熬。但是有一點非常明確，政策底已經清晰地看見了，即從政府政策角度來說，已經非常清晰地看到現在風險在哪？有多大？必須政府出手了，因此我們看到上周末，政府的密集發聲所帶來的市場短期興奮，但這種政策底距離真正的市場底還需要時間來消化。民營企業的問題還需要時間來解決，大股票還需要時間跌下來，才有漲的太空，不跌下來，救市無法展開。所以，熊市只是進入了後半段，進入了社會各界都真正面對問題，並一起來解決問題的階段。
野蠻人的機遇 要約並購變得可行
對於投資來說，現在同樣是上市公司並購重組最好的機會，如果我們在2018年底到2019年初的時間段，抓不住這輪上市公司並購重組的機會，可能就會錯過這一輪熊市帶給我們的絕佳機會，這一輪上市公司並購重組的機會主要有幾種情況:
一是，上市公司大股東質押出了問題，債務出現壓力，但公司經營問題不大，這可能是當前很多上市公司的基本寫照，那麽從並購重組角度來看，這些公司的大股東可能會非常歡迎新資本方的入駐，而新資本方就能夠以正常市場中難以見到的低價格和好條件來與上市公司合作。非常特別的一種情況就是，一些上市公司的業務還很穩定，大股東寧願轉讓控制權，將控制權轉到新資本方，而大股東還在公司好好地為上市公司打工，這是當前一種奇特的現象。背後的原因是大股東股權質押負債太重，未來也要靠股價上漲來還債。
還有種情況，很多上市公司業務非常穩定，但是大股東可能因為年齡原因或下一代不願接班等因素萌生退意，大股東原本讓出控制權是需要很高的對價，但在當前熊市的連續打擊下，控制權對價就下降了；如果可以從二級市場買到一部分低價股，再溢價買大股東一部分股權，總和成本就很低。現有情況是，在熊市後半段，無論投資者怎麽買，股價都不會被抬起，形成二級市場收購控制權的絕佳時機。對於A股中一直都很難出現的野蠻人，這時候就可以出現了。要約收購，這時候要大膽策劃。
要約收購，過去為什麽之前很少出現？因為要約收購一般來說都會帶來極高的成本，什麽時候成本會相對較低？就是現在！這是50年一遇的市場低迷、大股東無還手之力、低迷的熊市對收購行為不會產生明顯反應。所以這是50年一遇的要約收購的機會。
以上這些機會呢，我覺得可以分為兩種類型，第一種類型是要保留原來的上市公司業務，這就需要新的資本方和舊的管理層進行溝通，而這個溝通也只有在當前激烈的環境下才好談判。比如新的資本方通過二級市場去購買，價格很便宜，就可以給大股東股份高一點的溢價，談判就變得相對容易，另一種是不要原來的資產，類似借殼，原來資產在今後可以慢慢置換和駐入。
當前，可以裝入上市公司的潛在資產也更加容易尋找。主要表現為，過去的幾年裡，有很多一級市場的項目，曾經非常貴，而這輪熊市之後，這些一級市場的項目估值都將回到它的正常狀態。一方面依托龐大的新三板市場，一方面依托龐大的創投市場，我們能找到非常多的優質資產去注入上市公司。潛在資產還有過去一年多被否的IPO項目、被否的IPO項目，將之注入目標上市公司，這種並購行為曾經是非常難的，因為有3年的視窗期。但現在已經改為了6個月，這基本就沒有時間障礙了。
無論是剛提到的野蠻人，還是要約收購，或是並購重組，很多人都會談到一個問題就是，這玩意兒很難做啊，大股東不配合啊，管理層不配合等等，這些問題本身，都不是問題，任何事情肯定都是有難度，需要努力的。當前從價格和資本市場角度來說都是最佳配合期。如果說在這時候還去懼怕這些難度，也就沒有資格來抓住這輪機會。資本的成長，一定要抓住每個熊市的底部機會，將來在牛市頂部兌現。
A股投資首要信條：躲避泡沫破滅
第三個問題是A股市場的投資邏輯，投資主要需要認識三個問題：一是泡沫和破滅，投資最根本的是享受泡沫，躲避破滅，即便買了茅台、恆瑞，沒有躲過破滅，也會照樣虧錢；尤其A股的牛熊更替太快了，雖然市場中有很多長期成長的公司，但指數卻大起大落又回遠點。所以泡沫和破滅是投資的頭等大事。
二是尋找長期成長型公司，為什麽把泡沫破滅排在第一位？因為一線價值投資者經常說這個公司、那個公司好。但是好公司、好股票在時空維度上並不是一個概念，我們尋找所謂的好股票不應該在泡沫破滅過程中，而要在泡沫形成過程中。當前市場，正處在泡沫破滅的後半段。把泡沫是否破滅的判斷放在第一位，能夠幫助我們回避最大的風險，在識別泡沫和破滅之後，再去做尋找長期成長股票的工作，對長期成長公司進行布局。也就是說，在當前A股的位置上，繼續跌的話，從這時候開始，可以在創業板、中證500裡做一些定投的工作。
三是要遵守交易紀律，這是克服恐懼和貪婪的法寶。別大道理頭頭是道，真的交易了，卻又反著做。都說別人恐懼我貪婪，真的恐懼來了，自己卻更恐懼，那就抓不住這次五十年一遇的超級機會了。交易紀律，這一點，我就不展開了。
再說說家族投資，一個基本理念就是，守好陣地、打好戰役。所謂守好征地，就是一定要讓家族資產本身實現穩定增值。要實現穩定增值有兩個方案：一個是穩定增值一定要先識別泡沫、躲過破滅；二是固定收益，在過去的十多年中，信託的固定收益是非常高的。我們股東山東信託的產品基本都在7%以上的年化收益。平時要做好這樣的高息固定收益。
什麽叫打好戰役？打好戰役，就是在破滅期之後，如何去尋找新的機會，那麽當前最重要的戰役就是如何在當前的泡沫破滅之後，在相對底部區間，去做好並購重組、做好收購上市公司控制權的投資。
無論是二級市場的買賣，還是與大股東的交接，都需要一段時間的等待，市場穩定才能實現收益。我們通過分析很多小型的公司、成長型公司的債務，發現用少量資金就可以解決它們的問題，而且他們的股價不僅非常便宜，且還有進一步下跌的太空，在下跌過程中，我們就可以果斷地去布局這樣的公司，在底部逐步建倉。
A股當前的這一輪熊市非常不一樣。它不是一個簡單的熊市，一般的熊市狀態，只是股市跌，投資者虧錢，大股東只是账面資產縮水，不會破產。這輪熊市讓很多大股東傾家蕩產啊！
在這種五十年一遇的非典型熊市裡，我們作為投資機構或資本方，一定要抓住這次機會，只有在每次熊市底部抓住投資機遇，才能在長期投資中實現財富的指數型爆發增長。
以下是問答實錄：
提問：入摩後又入富，滬倫通又漸行漸近，進一步的加快了A股市場國際化的步伐，對此會給A股市場帶來哪些影響？投資者有存在哪些機遇和風險？
孫建波：入摩入富，滬倫通等等確實帶來了A股市場國際化。A股市場國際化是指中國的投資者可以去買更多的其他國家的股票。本身給我們帶來了更多的機會，但這種機會中同時也存在一定的風險，畢竟我們對國際市場的了解是有限的。國際市場的開放給中國專業的投資者投資國際市場提供了更加便捷的投資通道，一定程度上降低了專業投資者國際化的成本，但對於普通投資者來說不一定是機會。
對於專業投資者來說，提供了對全球新熱點追逐的機會，讓A股的資金可以在國際範圍內尋找更多的好公司。例如，我們看好某業務，卻沒有A股上市公司，就可以去國際市場找機會了。同時，也讓更多的國際投資者參與到中國市場的定價，有利於糾正A股市場中的定價偏差，能夠讓我們的定價有國際化比較的依據。從而讓專業投資者尋找到更多的機會。
提問：公司法修正案草案顯示將會為上市公司股份回購“鬆綁”，公司或被允許將回購股份“庫存”三年，對此您怎麽看？而此項制度的建立能否主力牛市的產生？上市公司的資金來源又是哪裡？該制度的後續立法將帶來什麽影響？
孫建波：一般來說回購是要注銷，現在允許有回購庫存股，這些庫存股可以用來進行股權激勵等用途，而庫存股的存續時間可以長達三年，這非常有利於公司做好長期的股權激勵規劃和公司的現金管理。尤其是一些公司的資金非常優厚，但股價卻存在較大的價值低估的公司。不過，在熊市裡面存在非常雄厚資金的上市公司，實際上是比較少的。
一個公司的發展需要資金，如果將現有的資金用來進行回購股票，這對於發展是沒有意義的。如果非要這麽做那只能說明這個上市公司已經沒有什麽發展太空，公司本身已經不具備成長性。這時候回購股份的更重要意義不是說庫存而是注銷，這樣能夠避免公司本身成為資本的殺手。對於用庫存股去做股權激勵還是希望用傳統的限制性股票或股票期權，回購股票做庫存股用於激勵，其實是比較浪費公司資金的。從立法角度來看，是為一些特殊的情況做支持。
提問：目前的A股市場還能承受高速的IPO嗎？而面對優質公司的選擇海外發行，我們應該怎麽做？
孫建波：對於A股市場來說，不是能不能承受高速IPO發行的問題，而是IPO的定價的問題。現在很多在A股市場IPO，好的公司價格經常被被壓的很低，上市後吸引大量的資金在二級市場上惡炒，而這些惡炒的資金並沒有用到公司實際業務發展當中。對於那些比較差尤其是大盤公司而言，他們的定價又比較貴，在實際中又會有所謂的戰略資金的支持，但在上市之後又很容易跌破，這就是傳統定價被抬高了。
IPO要放棄監管定價，實現市場化定價。市場化定價，就不用擔心IPO過快了，在市場行情很差的時候很多公司都不願意發行，因為這樣給出的股價會非常低。差的公司，會發行失敗。在牛市的時候價格會很高，但這些資金也會進入上市公司，不會被二級市場裡面拿到籌碼的人炒作掉。所以個人覺得IPO的問題從來不是快慢的問題而是定價機制的問題。
所以面對優質公司選擇海外發行，是由於中國股市本身的特殊原因造成的，其中一個原因就是定價，即使是在牛市的時候很多優質的公司在國內價格也會別壓的很低，從而促使他們更多的選著海外發行。發行時候注重過往業績，輕視成長性預期，也是一個重要因素。
提問：股權質押風險拉警報，在監管層的鼓勵之下，多方面力量參與化解股權質押風險，您認為會對上市公司帶來怎樣的影響？
孫建波：目前監管層已經開始有意識的化解股權質押的風險。因為股權質押的核心在於質押率，在中央喊話之後已經有一部分的戰略性資金開始向上市公司大股東提供更有誘惑力的資金，雖然成本比傳統質押成本要貴一點，但股票折扣率非常高，基本不打折扣。這在一定的程度上解決了上市公司大股東股權質押資金的問題。從而消除了來自大股東缺乏資金的潛在風險，從而使得大股東能夠更好的去經營公司，同時也減小了公司控制權被並購的影響，對發展業務帶來了正面的影響，所以在政府部門的支持之下，相關風險可能會在未來三個月之內徹底的消除。
提問：近期證監會主席劉士余稱，鼓勵私募股權與創投基金積極參與企業並購重組、債轉股以及股權融資，對此您怎麽看？對A股長期有什麽影響？
孫建波：個人覺得，這個建議依賴於基金業協會的制度調整是否到位。制度上，要把私募股權與創投基金等與二級市場打通，才會有利於私募今後的發展。如果私募基金監管能夠把各級市場打通，也將有利於A股市場的長期發展。目前這些類型的私募，開股票账戶都受到限制，制度障礙還是很嚴重，看起來很簡單，卻很難解決。
提問：監管層稱支持民營企業融資，加大險資入市力度，對此您怎麽看？還應該從哪些方面加大對民營企業的扶持？
孫建波：監管層要鼓勵險資對於上市公司的長期戰略投資的支持，有利於促進上市公司管理的規範化。
對於加大民營企業的扶持，希望能夠做到金融資源的平等化。主要可以從三個方面著手，第一政策的平等性。第二，建立可信的評價機制。第三，民營企業要建設完善的公司治理結構。
提問：您認為國家隊現在進入該怎麽救市？
孫建波：真正的救市應該是基於社會發展的戰略需要去買一些具備戰略性意義或成長意義的公司，而不是那錢去買那些類似貴州茅台這樣的藍籌股，因為他們會有社會資金的支持。但現在所有救市資金或理財資金，隻買大藍籌。而本次股市持續下跌的根源就是大藍籌的估值太高，也是因為過去被救市資金拉高的。不少白馬藍籌仍然處於相對高位，形成股市的下行風險。與藍籌白馬形成鮮明對照的是，創業板和中小型成長股，經過三年多的下跌，已經具備長期投資價值，卻被認為是不符合風控要求，被排除在救市標的之外。
股市的未來要靠新的藍籌，靠當前中小型公司的成長。政府層面，應該組建戰略投資基金，支持優質成長股。把錢投資給有需要的企業。
提問：目前來看，國資的“救世主”角色主要用在中小盤上市民營企業身上，這些企業普遍的規模在50億元左右。既便如此，隨著經濟下行壓力加大，上市公司業績普遍變差，這種二級市場的股權投資會不會打水漂呢？
孫建波：國資參與到上市公司裡面普遍存在一個共同的特點就是大股東仍然背負著較為沉重的債務。國資溢價接手的股權僅僅能夠解決大股東的燃眉之急，減輕大股東的債務風險，而債務的償還仍然需要靠股價的上漲，雖然國資接盤了，但大股東仍然保留一部分股份，仍然作為經營者而存在。國資獲得控制權後，大股東由於債務的壓力，還是有充分動力，為公司好好乾活。
對於國資而言，現在接上市公司控制權本身的風險不大。外部環境不好，公司業績變差也是很正常的，不必過於擔憂。大股東仍然有很多的債務需要靠股價的上漲去償還，所以仍然會讓大股東好好的為國資控股方打工。但還存在另一種情況，國資並沒有拿到控制權但也溢價接盤，這樣國資與大股東之間就形成了業績對賭協定，如果業績沒有完成，大股東會對其進行再回購，而從減少了國資損失。
提問：各地的國資紛紛入場，扮演起當年的“國家隊”角色。這種“盈利”要求形勢之下，會不會再次出現和今天“國家隊”操盤手法一致的高拋低吸呢？
孫建波：個人認為，現在的市場已經沒有讓“國家隊”高拋低吸的太空。國資主要是提供信用支持。現在市場本身處於低點位置，而各地國資與大股東之間達成債務回購契約關係，從而使得國資在一定的程度上幫助大股東減少信用危機，國資收取固定的利息。所以對於二級市場上“高拋低吸”的說法有所誤解。
對於公司經營業績來看，上市公司與地方國資達成對賭協定，以保證上市公司經營的改善。對賭成功，大股東可以放棄回購，也可以需支付利息進行回購。這種方式與以往二級市場上的高拋低吸不一樣。大股東跟國資之間的這種對賭本質上體現了政府對於大股東的信用支持。這種對賭基本上屬於溢價購買股票而不是二級市場上簡單的購買行為，將來對於大股東的回購也基本上屬於大宗交易或劃轉行為而不是在二級市場上行進操作。
提問：現在上市公司估值普遍偏低，低價股又多，您覺得投資者應該如何選擇？對於目前的A股市場狀況，是否是價值投資的好時機？
孫建波：個人建議投資者做兩手準備，第一，做一個長期定投的規劃，選擇一些彈性比較大的股票，因為目前仍然看不到底部，不能一步到位建倉，要在跌的時候逐步建倉。第二，抓住底部並購機會，對於大型機構投資者來說現在的並購機會不容錯失，要做一個優秀的野蠻人，不要錯過這次熊市的超級機遇，這是五十年一遇的機遇。
提問：藍籌股下跌到位的標誌會有哪些呢？
孫建波：個人認為，不管多好的藍籌，在熊市基本都會腰斬。熊市到底的特徵就是恆瑞醫藥、貴州茅台這樣的大藍籌股價基本腰斬。目前看恆瑞醫藥的股價已經接近腰斬，但貴州茅台還存在很長的一段距離。根據歷史經驗以往熊市貴州茅台也基本上腰斬，這次應該也會差不多。當然也不是說一定要腰斬。整體上，大藍籌基本都腰斬了就行，也不排除個別特殊的公司，有新的故事，跌的少，真是不跌反漲。
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