李庚南:市值管理或為A股的定海神針

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李庚南

　　鼓勵和推動上市公司建立科學合理的市值管理對A股市場具有非同尋常的意義，它可以平滑市場非理性波動，穩定市場預期，避免資本市場的大起大落。

　　繼國務院金融委和一行兩會系列利好政策頒布之後，各項紓解民營上市公司股票質押風險的措施紛紛頒布，各路資金整裝待發，央行的民企債券融資支持工具、銀保監會擬取消險資股權投資行業範圍限制、上交所和深交所紓困專項債的發行、基金業協會的“綠色通道”，一場拯救上市公司股票質押危機的戰役正拉開序幕。

　　毋庸置疑，高層的喊話，各部門政策的協同，無疑為市場注入了比黃金還貴的信心。10月22日，A股一掃國慶長假以來陰霾，長紅、券商板塊直接漲停；尤其讓股民們感動的是，10月25日，在24日隔夜美股三大股指慘遭血洗陰影下，一向“跟跌不跟漲”的A股居然走出低開後止跌企穩、紅盤收市的獨立行情，以至於有股民在網上貼出了“A股獨立日”的猩紅畫報，讓觀者無不熱淚盈眶。

　　A股亟需找到自己的定海神針

　　A股真的獨立了嗎？上市公司股票質押之危真的解了嗎？面對質押市值近4.3兆元、佔A股市場總股本比例逾10%的龐大的股票質押“堰塞湖”，各種項政策和資金或能暫時從信心上穩住A股跌勢，但有限的增量資金顯然不可能真正給巨量的質押股票“解套”，股票質押“堰塞湖”依舊在那裡，風險仍舊需要靠市場本身去紓解，仍舊有賴於市場的穩定和逐步走強。而如果市場走勢拂逆救市之心，則“堰塞湖”的水位或再升高。

　　解鈴還須系鈴人。能否引領市場逐步走穩、走強的，或許還在A股市場本身，在於市場自身機制的改良，在於找到能讓市場穩健發展的“定海神針”。對於崇尚短期炒作、崇尚各種概念的A股而言，市值管理或許就是我們要找的“定海神針”。

　　A股市場大起大落的常態性或“病態性”是如何煉成的？典型的散戶市場特徵及其客觀存在的“羊群效應”無疑是一個不容回避的現實，但更主要的還在於上市公司運作的不規範，虛假信披、業績造假、分紅不落實等等，而歸根結底是缺乏規範合理的市值管理。上市公司股東減持套現之後，現金落袋，哪管它股價落地！

　　某種程度上，A股走到如今這般境地，市值管理缺位顯然是一個重要原因。試想，如果上市公司不重視自身市值的管理，缺乏對股東應有的回報之心；如果上市公司的大股東及高管不關心自家公司的股價，那麽對於股民而言何來價值投資之說？留給股民的便只有跟風炒消息、炒概念了，如此短期投機風氣之盛，股市焉能不大起大落？

　　所以，鼓勵和推動上市公司建立科學合理的市值管理對A股市場具有非同尋常的意義，它可以平滑市場非理性波動，穩定市場預期，避免資本市場的大起大落。只有每家上市公司及其高管都真正重視起自身的市值管理，才能真正建立起以企業市值最大化為目標的經營管理模式，才能使股東和經營者的目標趨同、利益趨同，才能促進上市公司經營品質的不斷提高，才能從根本上提高A股市場的投資回報率。因此，鼓勵和推動上市公司樹立市值管理理念、不斷提升市值管理水準應當成為當下監管部門與上市公司的共識。

　　市值管理或為A股的定海神針

　　市值管理是一個具有中國特色的資本市場管理概念。它是伴隨2005年股權分置改革的一種市場自發的理論與實踐探索。2014年5月9日，國務院頒布《關於進一步促進資本市場健康發展的若乾意見》（以下簡稱新“國九條”），明確提出鼓勵上市公司全面建立市值管理制度，完善上市公司股權激勵制度，允許上市公司按規定通過多種形式開展員工持股計劃。至此，我國市值管理的探索與實踐由自發探索階段向管理規範方面邁進，市值管理的概念也逐漸清晰。

　　所謂市值管理，就是上市公司基於公司市值信號，有意識和主動地運用各種科學合規的方法和手段，實現公司價值創造最大化、價值實現最大化和價值經營最優化的戰略管理行為。市值管理的核心是價值管理，即價值創造與股東價值實現。

　　從市值管理的目標看，其核心是追求可持續的上市公司價值最大化，至少包括三層：一是建立市值管理制度，促進上市公司股東及管理層關心股價；二是在股價偏離內在價值時，鼓勵上市公司運用恰當的市值管理手段，引導股價回歸內在價值；三是通過市值管理抑製非理性波動，建立長期穩定的回報機制，吸引長期資金。

　　而上述目標的實現，一個核心的問題就是股權激勵，即如何將上市公司股東尤其是大股東、高管層的利益與上市公司本身的價值管理有機聯繫在一起，這便是股份回購制度。

　　股份回購制度改革將成為推進市值管理的契機

　　股份回購即上市公司按一定的程式購回發行或流通在外的本公司股份的行為，是市值管理的首要手段。從國際上看，股份回購是國際通行的公司實施並購重組、優化治理結構、穩定股價的重要手段，也是上市公司反饋投資者的一種分紅形式。

　　但我國股份回購制度的形成經歷了一個漸進的過程。我國《公司法》最初是明文禁止公司收購本公司股票的，只有兩種允許股份回購的例外情形，即公司為減少資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合並。2005年公司法修訂時，增加了將股份獎勵給本公司職工，以及股東因對股東大會作出的公司合並、分立決議持異議要求公司收購其股份兩種例外情形，並對股份回購的決策程式、數額限制等作了規定。

　　隨著公司股份回購需求的日益多樣化及回購數量的不斷擴大，上市公司在通過股份回購實施市值管理中面臨的矛盾和困惑不斷凸顯：一是允許股份回購的情形範圍較窄，難以適應公司實施股權激勵以及適時采取股份回購措施穩定股價等實際需要；二是實施股份回購的程式較為複雜（一般須召開股東大會），不利於公司及時把握市場機會，適時制定並實施股份回購計劃；三是對公司持有所回購股份的期限規定得比較短，難以滿足長期股權激勵及穩定股價的需要等。

　　因此，改進和完善股份回購制度的迫切性日漸增強。正是在此背景下，10月26日全國人大常委會審議通過了《全國人民代表大會常務委員會關於修改<中華人民共和國公司法>的決定》（以下簡稱《修改決定》），對公司法第一百四十二條有關公司股份回購制度的規定進行了專項修改，主要包括三方面：

　　一是補充完善允許股份回購的情形。將現行規定中“將股份獎勵給本公司職工”這一情形修改為“將股份用於員工持股計劃或者股權激勵”，增加“將股份用於轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券”和“上市公司為避免公司遭受重大損害，維護公司價值及股東權益所必需”兩種情形，以及“法律、行政法規規定的其他情形”的兜底性規定。 

　　二是適當簡化股份回購的決策程式。提高公司持有本公司股份的數額上限，延長公司持有所回購股份的期限。規定公司應將股份用於員工持股計劃或者股權激勵、用於轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券，以及上市公司為避免公司遭受重大損害、維護公司價值及股東權益所必需而收購本公司股份的，可以依照公司章程的規定或者股東大會的授權，經三分之二以上董事出席的董事會會議決議，不必經過股東大會決。

　　三是補充上市公司股份回購的規範要求。為防止上市公司濫用股份回購制度，引發操縱市場、內幕交易等利益輸送行為，增加規定上市公司收購本公司股份應當依照證券法的規定履行資訊披露義務，除國家另有規定外，上市公司收購本公司股份應當通過公開的集中交易方式進行。

　　毫無疑問，對股份回購制度的專項修改在當前市場背景下頒布可謂恰逢其時，是一項立足當下、著眼長遠的制度創新，將極大地拓展市值管理的內涵與太空，開啟上市公司市值管理的新紀元。

　　短期看，允許“上市公司為避免公司遭受重大損害，維護公司價值及股東權益所必需”而回購公司股票，將有利於上市公司主動維護股票市值的穩定，提高公司股票的含金量，增強投資者的信心，從而減少股價波動。特別是在當前形勢下，如果由上市公司回購注銷超跌股票，勢必大大提升投資者信心，促進資本市場預期的問題，推動紓解上市公司股票質押之風險。從國際資本市場的經驗看，上市公司股份回購對證券市場股價具有明顯的支撐作用。美國過去十年牛市是如何煉成的？某種程度與美股市場大股東不斷回購自己的股票有很大的關係。

　　長期看，允許上市公司為維護公司整體價值及廣大中小投資者股東權益進行股份回購，有利於增厚每股淨資產，夯實估值的資產基礎，健全資本市場內生穩定機制，促進資本市場整體平穩運行；同時，允許股份回購的情形增加後，為上市公司實施股權激勵或者員工持股計劃以及發行可轉債提供股份來源，既有利於上市公司建立長效激勵機制，又利於提高企業資本運營效益，提升對股東的回報能力。

　　如果上市公司能以此次股份回購制度修改為契機，按照價值最大化的目標進行科學合理的市值管理，選擇適當時機、適當比例回購本公司股份，進而調整和優化股權結構，必將有利於公司提升風險管控能力、整體品質和投資價值；如果上市公司能建立對股東長期穩定的回報機制，必將逐步引導投資者培育價值投資理念，減少投資性，從而從整體上抑製市場的非理性波動；那麽，市值管理必將在促進A股穩健運行中發揮“定海神針”的作用。

　　我們呼喚和期待A股的市值管理時代的到來。但是，我們也需清醒認識到，從市值管理法律層面障礙的紓解到規範的市值管理的實施，還有許多問題需要厘清、許多配套機制需要跟進，如：上市公司信披制度及其監管如何真正落到實處；如何糾正上市公司將市值管理簡單等同於股價管理的傾向，防範可能出現的聯合坐莊、拉升股價、操縱市場等行為；如何嚴格限制上市公司融資投資後財務杠杆率；等等。

　　總之，A股離真正的市值管理還有很長的路要走，但我們除了前行或許沒有別的選擇。

　　(本文作者介紹：先後供職於工商銀行、人民銀行，現為銀行監管部門人士，長期負責小企業金融服務推進工作，潛心研究小企業金融服務問題。)