政策多變 城投債行情變化太快就像龍卷風

　　2018年注定是城投債不平凡的一年。從上半年城投債市場表現來看，1月到4月上旬，央行通過各種方式加大流動性投放，包括定向降準、超量續作MLF、加大投放PSL、降準置換MLF等措施，導致各機構資金面相對充裕，但緊信用環境下投資人更偏好中高評級、短久期城投債，各級別各期限收益率均緩慢下行。

　　4月下旬開始，信用違約潮如約而至，神霧、中安消、凱迪、盛運等上市公司紛紛違約，信用環境急劇惡化，疊加天津平台非標違約、湖南平台整頓等，地方政府以及融資平台融資管道收縮，城投債估值風險加大，其收益率曲線快速反轉上升。行情走勢自此延續直到六月底，城投債收益率在2018年上半年走出了一條V型曲線。

　　當投資者們保持謹慎態度挑選城投債時，行情急轉直下，7月市場廣泛流傳傳言“可對一級交易商額外給予MLF資金用於支持貸款投放和信用債投資。其中新增信用債投資，AA+及以上1：1配MLF，AA+以下1：2配資金，要求必須為產業類，金融債不符合”，投資人紛紛看到城投債投資契機。隨後資管新規細則、銀行理財新規落地，市場超預期發展，自此城投債進入了買買買的階段。7月中旬開始城投債二級市場交易異常火爆，中債估值收益率曲線快速下行，一級市場多隻低評級城投債打破下限超額申購，投資人信用風險偏好不斷提升，大家都著急上車。

　　自2014年“43號文”頒布後，投資人看到監管部門對於解決地方政府隱性債務問題的決心之堅定，也看到了解決地方政府隱性債務問題的現實複雜性和難度，對於城投債的投資心態也跟蹤政策的更迭而起起伏伏。2017年以來，財政部等各監管部門通過限制地方政府合法合規融資、規範國有金融機構放貸行為、查處各地地方政府違規融資並對責任人終生追責等方法，全方位圍追堵截地方政府和融資平台違規融資，從而對融資平台的合規再融資帶來巨大壓力。2018年以來在到期兌付量持續上升的情況下，城投債淨融資額下行也恰好證實了融資平台再融資的艱難。

　　此外，資管新規限制非標投融資，使得融資平台大量非標融資難以續接，加之財政部大力規範地方政府融資，融資平台再融資管道大幅收窄，城投債剛兌信仰的金字塔似乎在搖搖欲墜。2018年1月的雲南省國有資本運營有限公司及其子公司、4月的天津市政建設集團及其子公司、7月的黔東南州開發投資有限責任公司及其子公司均被爆非標違約，債券市場對於城投債風險的擔憂日益加深。但是融資平台也總是在給投資人不斷的驚喜，上述事件雖構成實質性債務違約，但受到曝光後還是實現了全額兌付，事實上維持了剛性兌付的信仰。這種靠爆光來要債的模式最終保障了投資人的利益，然而地方政府、融資平台現實的再融資壓力與財政部等部門的強硬政策仍然使得投資人意識到弱資質城投債的潛在風險，城投債資質與風險的分化已基本成為市場共識。

　　持續的政策放鬆已使投資人開始寄托更多的希望，國常會定調“積極財政政策要更加積極”、“保障融資平台公司合理融資需求”等要求，融資平台再融資風險大幅緩釋，政策形勢明朗化。從目前行情看，城投債的春天似乎又來了，地方政府、融資平台、主承銷商、評級公司、投資人多方受益，大家的好日子似乎回來了；但在政策微調、風險偏好修正的過程中，投資人仍應堅持公益性原則，精選優質城投債才是王道，才能夠更為有效控制信用風險。縱觀融資平台發展及政策歷史，城投債幾經潮起潮落，其行情變化走勢快得就像龍卷風，投資人也需謹防隨時被甩出的風險，需以謹慎的心態對待市場。

責任編輯：吳化章