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中信:全球利率周期下半場 國內“降成本”暖風漸起

  原標題:【利率債2018年下半年投資策略】全球利率周期下半場,國內“降成本”暖風漸起

  來源: CITICS債券研究

投資要點

  投資要點

  債市是否已經度過趨勢轉捩點?2018年以來政策面連出重要信號:春節後資金利率持續超預期寬鬆,之後央行進一步降準;4月初財經委會議首提“結構性”去杠杆,不再全面去杠杆或許意味著金融政策也不再全面從緊;4月下旬政治局會議重提“擴內需”、“降融資成本”。但除了上述寬鬆信號,預計持續三年的“三大攻堅戰”仍在推進,降準後央行收緊資金面打擊債市過度投機情緒,都顯示年初以來的政策轉松是有限的、是結構性的。展望下半年,債市環境一方面有望延續今年春節後的偏暖環境,但複雜的國內外形勢也意味著結構性、波段性。

  政策面:金融防風險棋至中局,未來政策將更多倚重結構性手段。化解存量風險的長期目標未變,本次降低企業融資成本,僅意味著貨幣政策有限度的轉松。存款利率適度增加上浮+理財、貨基利率回落,更可能是本輪降融資成本的路徑。利率市場化有助疏導表外高成本資金回表,但需防範上浮限制放鬆後存款利率過度競爭性上行。預計“OMO適度寬鬆+進一步限制理財及貨基規模”將是利率市場化的護航措施,這意味著CD的需求存在下行風險。

  基本面:滿足“房住不炒”的地產仍是內需好支柱,基建年初“失速”大概率是暫時現象。2018年以來地方政府融資監管趨嚴,導致基建投資增速明顯下行。而房地產方面,多地頒布人才吸引政策,其中往往針對人才放寬限購;數據則顯示地產待售面積持續回落和住宅開發投資明顯回暖的勢頭。鑒於固定資產投資仍佔內需半壁江山,且投資品需求對鋼鐵、煤炭等企業還債降杠杆至關重要,因此預計房地產在今年下半年將繼續為各地政策鼓勵的內需支柱;基建作為逆周期內需穩定器,在經濟周期並未偏熱的當下,不排除未來幾個月內能看到穩基建的措施頒布。

  海外因素:美債利率上行或已近階段高點,對我國利率向上壓力下半年有望得到緩解。今年3月美國PCE已觸及2%目標,預計聯儲貨幣政策正常化仍將推進。但美國2017年以來利率上行速度快於通脹回升速度,實際利率上行,而此前正是實際利率的上行導致美國2014-2015年的經濟復甦趨勢中止。此外,本輪美債收益率曲線呈“熊平”形變,說明收益率上行並非完全由經濟基本面支撐,而是由供需矛盾推升。川普財政赤字加杠杆、聯儲縮表降杠杆,二者矛盾導致美債供過於求,若利率繼續快速上行,聯儲在今年下半年或逐步發出偏鴿資訊。

  投資策略:“降融資成本”與“擴內需”,意味著債市的貨幣與監管環境都將比去年有實際好轉,對應著債券收益率中樞的下移。但當前融資成本顯然低於2013年上一輪降融資成本的起點,當前經濟下行壓力也仍溫和,因此我們面對的可能並非單邊牛市,而是收益率波動下行。我們認為,從目前至3季度,10年國債收益率的中樞將在3.4%~3.6%區間波動,而到2018年底,該波動區間有望進一步下移20BP。在收益率波動下行的環境下,階段性做多的催化劑預計包括再度降準、信用違約事件增多、地方基建投資減速超預期等;而需要規避的風險包括,債市機構樂觀加杠杆超過央行容忍度、房地產數據回暖推升通脹預期等。

  正文

  2018年上半年債市運行回顧

  經濟基本面韌性仍存,CPI增速由於基數原因上行。2018年經濟運行開局平穩,一季度國內生產總值198783億元,按可比價格計算,同比增長6.8%,與預期6.8%和前值6.8%持平。從產業上看,服務業保持較快增長,第一產業和第二產業也有所增長。通脹方面,由於基數較低的原因,CPI明顯反彈,截至3月CPI同比上漲2.1%,除肉類價格偏低外,其他分項對CPI多有支撐;截至3月份,PPI同比上漲3.1%,生產資料中礦價由於去年高基數原因,同比下降幅度較大,原油價格受中東局勢和美俄外交形式影響上行壓力較大,同比依然保持較高水準,煤炭和鋼價整體較為平穩。

  中央重提“擴內需”、“降低融資成本”,貨幣政策邊際轉松。中央政治局4月23日召開會議要求,首先要全力打好“三大攻堅戰”,同時要把加快調整結構與持續擴大內需結合起來,保持巨集觀經濟平穩運行;同時還重新提出要降低企業融資成本。貨幣政策方面,今年以來資金面相對去年底明顯好轉,尤其是春節以後市場流動性投放超預期寬裕,資金價格顯著降低,3個月Shibor利率創下去年8月份以來的最低水準,存款類機構和銀行間質押式回購加權利率都持續走低,流動性分層現象4月以來也隨著短期利率的顯著下行逐步收窄。4月17日,央行宣布下調大型商業銀行、股份製商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點,釋放資金近1.3兆元。

  “三大攻堅戰”仍將繼續,貨幣並未全面“放水”。政治局會議在提出擴內需、降融資成本的同時,仍強調要全力打好“三大攻堅戰”,推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發展。而防範化解金融風險為攻堅戰的重要內容。所以防風險、攻堅戰是擴內需和降成本的前提,貨幣政策並不會持續寬鬆。4月份降準消息公布後,債券期貨、現貨市場雙雙大漲,市場投機情緒明顯加強,隨後央行連續數日停止公開市場淨投放,使得市場資金面一度十分緊張,央行以此釋放信號,隨意加杠杆並不受鼓勵。最後,“資管新規”正式版於4月27日下發,意味著監管進入新時期,整個資管行業粗放式發展的時代已經結束,未來資管業務的規範要求更高,風控要求更嚴,品質會得到顯著提升。

  債市收益率水準較去年底“下 台 階”。2018年年初以來國債收益率大體維持下行趨勢,特別是進入4月份收益率顯著下行,從1月份的4%左右降至目前的3.6%附近。國債收益率曲線則在4月中旬降準信號釋放後表現出短期利差上揚、中長期利差略有下降的形態,利率曲線趨於平緩。

  信用溢價先降再升。信用債利率也在2018年3月中旬後經歷顯著下滑,AA級、AA+級信用債收益率分別從2017年年末的5.7%和5.5%附近下跌至當前的5.2%和4.9%左右,在4月中旬降準公告發布時收益率下跌尤為顯著,分別從前一天的5.11%和4.89%下跌至 4.99%和4.62%,跌幅分別達到2.30%和5.47%。信用溢價方面,2018年信用債與國開債利差波動較大,年初時利差大幅收窄,隨後恢復到0.8%的水準,進入4月後受降準影響,利差又經歷顯著收縮,AA級、AA+級企業債利差一度分別跌至0.97%和0.51%,而在市場情緒釋放完畢後,利差逐漸恢復上調。

政策環境:兼顧“降成本”與“防風險”,更加倚重結構型措施

  政策環境:兼顧“降成本”與“防風險”,更加倚重結構型措施

  巨集觀調控目標多元化,重提降低企業融資成本

  4月政治局會議重提“擴內需”、“降低企業融資成本”。中共中央政治局4月23日召開會議,會議指出,我國經濟周期性態勢好轉,但製約經濟持續向好的結構性、深層次問題仍然突出;提出要全力打好“三大攻堅戰”,同時要堅持積極的財政政策取向不變,保持貨幣政策穩健中性,注重引導預期,把加快調整結構與持續擴大內需結合起來,保持巨集觀經濟平穩運行。值得注意的是,本次會議再次提出要降低企業融資成本,同時提到要推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發展,及時跟進監督,消除隱患。

  此前,“降低企業融資成本”已較長時間未出現在官方報告中,當前時點提出或與“貿易摩擦”等因素影響內需有關。我們注意到,降低企業融資成本的提法較長時間未出現在官方報告中。此前的官方會議,多次提及的是解決小微企業融資難、融資貴問題,並非全面降低企業融資成本。例如:3月28日,國務院常務會議決定設立國家融資擔保基金,旨在推動緩解小微企業和“三農”等融資難題,會議中李克強總理提及要著力解決小微企業融資難、融資貴的問題;4月18日,央行發布關於降低部分金融機構存款準備金率的決定,從4月25日起下調部分金融機構存款準備金率以置換中期借貸便利,央行有關負責人表示,降準的一個目的是針對小微企業仍面臨融資難、融資貴的問題,此次降準將加大對小微企業的支持力度,釋放增量資金。而政策導向在4月23日發生變化,轉為全面降低企業融資成本,其催化因素可能包括“貿易摩擦”對總需求的帶來的擾動,以及近期債務違約有增多苗頭的情況。

  但“降成本”新目標提出的同時,“化解風險”的原有目標並未被放棄。此次降低企業成本的新目標是在堅持前期目標的基礎之上提出的,會議強調要全力打好“三大攻堅戰”,同時兼顧其他目標,這意味著我國的主要矛盾尚未轉向,“化解風險”仍有很長的路需要走,而我國當前風險較高的主要原因是杠杆率過高,在前期貨幣保持緊平衡的狀態下,去杠杆達到了一定成效,企業杠杆率有逐步下行的趨勢,但絕對水準仍然較高,“化解風險”仍是當前經濟的主要目標。所以此次降低企業融資成本不會是貨幣政策“大水漫灌”的形式,仍需結合巨集觀審慎以避免企業部門再度大幅加杠杆而抬高風險。

  另一方面,此前的“去杠杆”目標,也被加上了“結構性”的前綴。在去杠杆進程推進2年多以來,2018年4月5日財經委第一次會議首次提出了結構性去杠杆的思路,即分部門、分債務類型提出不同要求。就去杠杆的目標而言,中央關於去杠杆的思路是根據去杠杆進度調整和逐漸具體明確的,對於地方政府債務,多次會議的提法是規範地方政府的舉債行為,最終形成了地方政府和國有企業為重點,分部門和債務類型的結構性去杠杆的思路。就經濟意義而言,結構性去杠杆將進一步區分對經濟發展有益的杠杆和造成金融風險的杠杆,對於前者要保持其杠杆的穩定,逐步消除非標融資、政府隱形擔保等不受控制、容易造成風險的杠杆,對於企業發展和地方政府基建必要的融資需求,將得到保障。

  從“去杠杆”到“結構性去杠杆”,意味著貨幣政策不必總量從緊。去杠杆階段性目標的變化使得貨幣政策也進行了相應的調整,對於不需要大力去杠杆的部門或行業應予以一定太空,以免對其造成不必要的衝擊,這意味著貨幣政策不必總量從緊。今年以來央行的政策應當都能體現這一貨幣政策取向的微調,如4月的降準政策,提升了總量資金的同時優化了結構流動性,以及跟隨美聯儲加息僅加5BP,相較前期總量收緊的力度有所放緩。當然,既然有部分部門和行業仍需去杠杆,貨幣政策也不會突兀的轉為大幅寬鬆,而是在總量環境更有回轉余地的情況下,以更加靈活的方式來實現結構性去杠杆的階段性目標。

  複雜的國內外環境,導致了巨集觀調控目標的多元化,總量型政策將更多讓位於結構型政策。如果需要關注的目標和進程僅有擴大內需和降低成本,則債市投資者的策略制定將簡單得多,但是當前經濟環境較為複雜,國內方面經濟和通脹沒有顯著的回暖趨勢,去杠杆和防風險目標的推進仍處於重要時期,國外方面貿易摩擦更新,全球加息進程加快,人民幣匯率波動加大,複雜的國內外環境,導致了巨集觀調控目標的多元化,總量型政策將更多讓位於結構型政策。在複雜的多目標政策環境下,債券市場的資金面如何變化、收益率趨勢如何,答案的尋求都將更加曲折,那麽具體將有哪些結構型政策?這些政策對金融市場有何影響?以下試圖分析。

  利率市場化助力理財回表,降低綜合負債成本

  利率市場化重啟,大額存單利率上浮自律約束放鬆。近年來,我國利率市場化進程不斷推進,但目前商業銀行的存款定價並沒有在實質上完全放開,仍受到利率市場定價自律機制的限制。央行行長易綱在今年的博鼇亞洲論壇也談到,利率市場化將持續推進,未來中國基準利率和市場利率的雙軌將合並成一個市場化利率。利率市場化重啟後,商業銀行大額存單利率普遍上浮,自律約束放鬆,數據顯示,4月中旬以來,大行、股份行和城商行、農商行的大額存單利率上限全面上調,截至5月3日已分別由之前的1.4倍、1.42倍、1.45倍上調到1.5倍、1.52倍和1.55倍,並增加了更高起點額度的大額存單產品。

  利率市場化,“曲線救國”降低銀行負債成本。新目標提出降低融資成本,那麽為何要提高存款利率上限?是為了讓理財、CD等工具的利率與存款利率靠攏。從當前銀行資產表外轉表內的要求來看,利率市場化也十分必要,銀行(尤其是中小銀行)由於存在存款利率上限的限制,很難與收益率和流動性都較好的貨幣基金競爭,因此只能通過表外業務增加盈利,而存款利率上浮限制放鬆+市場利率適當回落,有助於銀行資產表外向表內回歸,利於降低銀行綜合負債成本,並以此帶動企業融資成本的下行。

  我國本輪利率市場化目的是使基準利率與市場利率合一,以減少理財規模、促進表外資金回表轉變為存款,推動銀行綜合成本下降。自2011年影子銀行發展及表外擴張以來,理財收益率與存款利率的走勢可以分為以下幾個階段,一是2011下半年至2012年9月,市場環境較為寬鬆,存款利率逐步下調以緩解經濟下行的壓力,理財產品收益率跟隨存款利率下行,於2012年9月達到1.16%低點;二是2012年10月至2013年底,監管加強導致2013年6月後資金利率明顯上行,理財收益率與定期存款利差於2013年底達到2.9%高點;三是2014年2016年間,理財收益率跟隨存款收益率出現下行趨勢,同業存單收益率作為市場化的利率也走出相同的趨勢,利差在2%至3%區間內波動;四是2017年之後,在監管加強的環境下,市場利率顯著上行,然而存款利率在15年之後再無調動,導致市場利率與存款利率之差進一步擴大,截至2017年末理財和同業存單收益率與存款利率之差約為3.5%。

  存款利率上浮限制放鬆+市場利率適當回落,很可能是本輪利率市場化采取的組合。銀行理財收益率與存款利率之差的擴大一方面不利於當前監管環境下減少理財規模、促進表外資金回表的目標;另一方面,導致銀行負債端資金的不穩定,使銀行被迫增加了對表外資金的依賴程度,推升了銀行負債的綜合成本。在這種情況下,逐步放鬆存款利率上浮限制,疊加理財、CD等市場利率的適當回落,很可能是本輪利率市場化采取的組合。2018年以來,在資金面邊際緩和的環境下,債市和同業存單收益率已經有了較為明顯下行趨勢,3個月期同業存單到期收益率從去年年底的5%下降至今年4月以來的3.9%中樞水準,理財產品收益率4月以來也出現了下行趨勢,近一個月3個月期理財產品收益率下降約0.1%。

  利率市場化推出,意味著資金市場的OMO貨幣政策將適度寬鬆進行配合。為什麽利率市場化的推進時機最好在利率下行走勢中?引導市場預期和營造較好的市場環境,以避免對吸收存款的過度競爭導致利率非理性上行。一方面,去年監管政策集中頒布,年初市場對今年監管的預期也較高,疊加近期預期資管新規落地,後續銀行表外資金回表壓力較大,銀行資本金的補充需求較高,在這種背景下,如果處於去年的市場對監管的預期,利率市場化的推出大概率會引起銀行對存款過度競爭導致利率非理性上行的現象。另一方面,在利率下行的走勢中,資金價格和市場利率逐漸穩定,市場情緒對衝擊的抵抗性增強,營造了較為穩定的市場環境,此時進一步推動利率市場化緩慢抬升利率中樞水準,貨幣資金和市場利率難以像去年時期出現較大幅度的波動,對市場的影響不會被過度放大。具體來看,今年春節後至降準前,資金市場的寬鬆環境,以及置換MLF的降準,都是貨幣政策適度轉松的表現;但這種轉松的前提是不能催生市場再度無序加杠杆,因此降準消息公布後債市情緒過度高漲,此後的資金面利率雖然上行,但央行並未再度投放流動性平抑,也反映了央行對於過度杠杆的禁止態度並未改變。

  與表記憶體款競爭資金“貨基—CD”鏈條,或將面臨“堵疏結合”措施

  為何截至目前僅放鬆了大額存單利率上浮限制,而沒有放鬆一般存款利率上浮限制?利率市場化重啟後,商業銀行大額存單利率普遍上浮,自律約束放鬆,數據顯示,4月中旬以來,大行、股份行和城商行、農商行的大額存單利率上限全面上調,截至5月3日已分別由之前的1.4倍、1.42倍、1.45倍上調到1.5倍、1.52倍和1.55倍,並增加了更高起點額度的大額存單產品。截至目前央行僅放鬆了大額存單利率上浮限制,而沒有放鬆一般存款利率上浮限制,其主要原因是在表外理財、貨幣基金與銀行存款競爭資金的環境下,貿然放開存款利率上浮限制,有可能導致存款利率上行過高,銀行之間過度競爭的惡性循環,循序漸進的放開有助於逐步提高存款利率同時維持市場穩定。

  為了順利推進存款利率上限的放鬆,理財、貨幣基金等資金競爭者可能面臨監管壓力增加,其中“貨基—CD”鏈條的監管壓力可能更大。目前,理財與貨基均為存款的資金競爭者,然而理財與貨基不同的關鍵之處在於,理財畢竟是銀行發行,在存款利率上限放開後繼續與存款過度競爭的概率小,而貨幣基金畢竟不受銀行控制,因而可能面臨更多的監管限制。值得注意的是,近期以來貨幣基金的申購限制增加,作為規模最大的貨幣基金,餘額寶的申購被增加了各種額度限制,資金被要求分流,由不同基金公司管理,個人申購額度和每日申購也增加了上限,這些跡象都顯示了監管層面抑製貨幣基金規模繼續擴大,減輕對銀行存款資金競爭的導向。

  若貨幣基金後續監管壓力增加,則可能對CD的需求形成不利影響,依賴CD程度較高的銀行應早做準備。數據顯示,2017年以來,貨幣基金中CD持有規模逐步增加,截至2018年1季度末,貨幣基金合計持有CD 2.12兆,佔貨基總淨值的28%,佔貨基債券持倉的75%。而該時點上清所CD託管總餘額為8.69兆,貨基所持有的2.12兆CD約佔CD總餘額的24.4%。如果貨幣基金未來的監管進一步趨嚴,貨基規模增速的收窄可能影響對CD的需求,建議對CD依賴程度較高的銀行提前做適當的準備,降低CD作為資金來源的比例。

  限制“貨基—CD”鏈條是“堵”,降準是“疏”。雖然貨幣基金相對更有吸引力的收益水準,有與表記憶體款競爭資金的嫌疑,但值得注意的是,貨幣基金持有的2兆CD,已經是部分中小銀行重要的融資管道,如果一味對貨幣基金的擴張施加限制,可能殃及中小銀行的資金鏈條。因此,4月份央行降準釋放的1.3兆額度中,有9000億為置換MLF,余下的4000億淨投放資金則主要面向中小銀行。可見,降準的結構性,意在為中小銀行提供額外的資金補充,以彌補“貨基-CD”鏈條受限後可能出現的資金困難。展望未來,在本輪嚴監管推進過程中,逐步降低銀行對於CD等批發資金的過度依賴應該是大方向,因此不排除後續繼續實施降準,有堵有疏的降低CD存量規模。

  本輪仍有望繼續推出2到3次降準措施。此次降準是深化我國金融去杠杆的舉措,一方面,為引導金融機構主動去杠杆提供較穩定的金融環境;另一方面,優化了資金和流動性結構,增加了長資金的供應,同時對MLF的置換減少了銀行付息成本,降低了銀行資金成本,進而減少企業融資成本並增加小微企業貸款的低成本資金來源。綜合來看,我們認為在化解銀行對CD過度依賴的政策目標下,本次降準不是一次性的行為,從長期來看我國金融改革需求下降準仍有一定太空,我們在前期的報告中討論過以測算MLF後續可以置換的太空作為側面指標來預測央行還將進行2到3次降準,重點關注的時間點為流動性缺口維持同一中樞水準5個月以上和加息前後。

  擴大內需目標下,配置標準化信用債券支持實體融資將受到政策支持

  資金回表的界限。市場較為擔心的一個問題是,如果表外理財需要大規模回表,則銀行表內資本充足率不足以支持相應的表外資產回表,認為這可能導致原有借助表外資金融資的企業面臨融資難、融資貴。對於這一問題,我們認為銀行的回表是有限的。從資產端來看,回表主要針對那些為了規避額度、不良率考核、行業融資政策等監管管制而進行虛假出表的資產;從負債端來看,回表主要針對理財資金中與同業理財、CD空轉等對應規模的資金。在結構性的資金回表途徑下,融資成本不會系統性的提高。

  非銀機構或產品,通過合規途徑獲得委託資金,並投向符合產業政策的實體經濟企業,符合擴大內需導向,預計將不會要求全部強製回表。從頒布的資管新規來看,投資於標準化信用債券的非銀機構及資管產品,進行合規改造的難度遠小於投資非標類資產的機構及產品,這將抑製金融機構對非標的投資,同時提高合規改造的主動性。我們認為資管新規下,標準化信用債券的需求並不會大幅減少,甚至可能因替代非標的規模,而出現需求的增加。不過需要注意的是,非銀及資管產品應增加對信用債券的直接配置,減少配置同業存單,避免資金在金融體系內部空轉,進一步支持實體經濟,才能獲得更為寬鬆的監管對待。

  基本面韌性尚存,但基建下滑缺口亟待擴內需填補

  基建弱,地產強,固定資產投資驅動力此消彼長

  2017年固定資產投資增速由“基建”獨力支撐。製造業投資、地產投資、基建投資三者佔固定資產總投資額的比例超過了80%,可以稱為固定資產投資的三駕馬車。而“基建”投資因易受到政府部門控制,而在固定資產投資中起托底作用。2015年後,經濟增長軟著陸,製造業固定投資持續下滑,房地產投資在調控下持續處於低位。為了“穩增長”和擴大內需,我國加大了“基建”投資的力度,其增速一直處於15%以上,遠高於房地產業投資和製造業投資,也遠高於總體的固定資產投資增速。三駕馬車中的“基建”獨立支撐固定資產投資。

  2018年以來,基建投資增速明顯下行,地產投資增速則顯著回升。2018年以來,房地產投資大幅反彈,超過了市場的預期,1-2月累計增長6.8%,一季度累計增長7.7%,比去年全年增速加快4.1個百分點。基礎設施建設投資則不斷下行。1-2月累計同比增長16.1%,一季度再降低3.1個百分點,同比增長13.0%,比2017年全年增速降低6個百分點,比去年同期降低10.5個百分點。在房地產業投資和基礎設施建設投資此消彼長情況下,2018年一季度固定資產投資的驅動力從2017年的基建投資轉為了房地產投資。

  滿足“房住不炒”前提的地產開發,仍是國內需求的重要支柱,預計將繼續獲得各地政策鼓勵。地產杠杆過高的根本原因在房地產的投資屬性過強,如果實現了“房住不炒”,居民沒有過度加杠杆推高房價,地產企業不會過度融資購置土地,資金需求降低,杠杆自然就會回歸合理範圍。一季度的數據表明住宅投資佔比提升,住宅投資走高成為了拉動投資的增長的主要因素。而住宅投資佔房地產開發投資的比重上升, 2018年一季度已經接近了十年平均值。住宅投資的持續上升證明了房屋消費需求旺盛。在投資屬性減弱,消費需求仍然旺盛前提下,國家不會完全限制地產企業的資金來源,房地產投資有望延續中速增長,成為內需的重要組成部分。

  低庫存成為投資反彈的直接原因。在多輪調控政策後,投資性需求被擠出,消費性需求增長情況下,以待售面積代表的房屋供給是房地產價格和投資需求的重要決定因素,庫存的降低將引起房企補庫存。而從政策角度看,庫存降低了地產風險,無論是為了穩定房價預期還是獲取財政收入,地方政府有更大太空出讓土地,這也是預示土地供給小幅回升的一個因素。由此,庫存可能成為現階段預測地產投資的可靠的先行指標,在一季度庫存仍在低位的情況下,預計後續地產投資增速不會大幅降低。

  西安等地的經驗證明,更新人才政策吸引落戶,可以明顯促進房地產銷售。西安不斷更新人才引入政策以更主動的姿態吸引人才落戶,取得效果顯著。據初步統計,2017年西安市引進各類人才約20.9萬人,其中國內外頂尖人才13名,國家級領軍人才42名,地方級領軍人才65名,今年1月截至目前,3個月內遷入西安的人口已經達到21萬,幾乎與去年全年數據持平。從西安的房地產市場來看,截至2017年12月房地產開發投資完成額累計同比增速為14.6%,高於全國水準。銷售端,西安2017年12月建案銷售面積累計同比增20.8%,建案銷售額累計同比增55.8%,遠高於40大中城市建案銷售面積與銷售額累計同比增速。2017年12月70個大中城市新建住宅價格指數同比增速為5.6%,西安新建住宅價格指數同比增速為11.2%。

  多地的人才政策都與房地產市場掛鉤,但並不是樓市調控政策的簡單鬆綁。根據國家“房住不炒”的定位,房地產市場調控政策主要針對限制的是房地產投機,並不是真實的住房需求。而人才新政所吸引的人口流入,在一定程度上確實緩解了限購等調控政策對樓市帶來的不利影響,不過新政所提出的優惠都是針對有住房需求的應屆畢業生以及高科技人才等,不應當被視為樓市調控政策的鬆綁。

  2018年地產投資或仍將有小幅上升,支撐實體需求。一是在持續調控,投資新需求受到遏製情況下,消費屬性支撐地產價格。二是我國城市化轉捩點未至,仍將對三、四線城市房地產市場形成重要支撐。從總量看,發達國家的城鎮化率在80%左右,我國仍有很大差距,仍處於快速城鎮化階段,一般只有城鎮化率達到70%後,城鎮化率才有明顯的減緩。另外,棚改貨幣化程度或更高,對地產投資構成支持。PSL前三個月投放呈現加量,去年1-3月累計投放1632億元,而今年同期累計投放3632億元,為去年同期的兩倍多。加之近期推出的“棚改”專項債,和兩會披露的專項債預計1.35兆元,比去年增加5500億元,為地方政府棚改資金更加充足。棚改持續進行,將對房地產市場形成支撐。

  基建投資增速上半年的下滑或與地方平台融資趨嚴有關,預計下半年也會有所回暖。頂層設計上,中央財經委一次會議提出地方政府和國有企業是結構性去杠杆的重點領域。資管新規發布和財政部接連發文限制地方政府融資管道,基建資金來源受到限制可能是基金投資下滑的主要原因。一季度數據顯示我國經濟並未並未偏熱。2018年4月17日,國家統計局公布3月經濟數據,一季度國內生產總值同比增長6.8%,與預期6.8%和前值6.8%持平。工業增加值和企業利潤都有一定下滑。近期與美國的貿易爭端尚未表現出緩和跡象,2017年2月份以來首次出現逆差,我國外貿出口承壓,內需對於短期經濟增長的重要性提升。基建投資作為逆周期的內需穩定器,在當前經濟周期並未偏熱的情況下,並無退出的道理。

  擴內需的政策目標下,2018年下半年基建投資增速有望止跌甚至回升。4月23日的中央政治局會議再提“擴大內需”後,財政部近日發布《關於加強地方預算執行管理加快支出進度的通知》,從加快下達轉移支付預算、推進財政存量資金的統籌使用、加快資金撥付進度等方面,《通知》要求各地加強預算執行管理、加快支出進度。《通知》的頒布可以理解為擴內需政策的具體執行。在頂層設計明確今年積極的財政政策和擴大內需,具體政策對基建資金給予支撐下,預計下半年基建投資將有回升。

  民間投資回暖勢頭較好,但可持續性有待各方呵護

  民間固定資產投資增速延續去年回升勢頭,驗證經濟“韌性”仍存。國家統計局發布的民間固定資產投資,口徑為扣除國有及國有控股企業,三資企業中外商獨資及控股企業後的數據。進入2018年後民間投資增長加快。1-3月民間固定資產投資累計增速8.9%,前值8.1%,增速上升0.8個百分點,比去年同期加快1.2個百分點。2017年1-2月民間固定資產增速自2015年後,首次超過固定資產投資增速,一季度差距增大到1.33個百分點。一季度民間固定資產投資表現亮眼,成為當下補充國內需求的有生力量。民間固定資產投資與中央結構性去杠杆、重點把工業企業和地方政府杠杆降下來的要求相契合,也符合調結構和擴大內需結合的原則。

  2017年以來供給側改革提升企業利潤,或是推動民間固定資產投資的回升的原因。供給側改革以來,煤炭、鋼鐵等工業產品價格的上漲帶動了工業企業利潤的逐漸改善。2016年期工業企業利潤明顯加快。2017年一季度,受工業品生產加快和價格上漲影響,全國規模以上工業企業實現利潤總額17043億元,同比增長28.3%。可以明顯的看到民間固定資產投資受到“民間”工業企業利潤的影響,並有一定滯後性。2016年工業企業利潤的回升,帶動了2017年民間固定資產投資的大幅增長。而2017年“民間”工業企業利潤大增,也能解釋2018年一季度民間投資額的亮眼數據。相對於國企,“民間”企業投資對利潤更加敏感,工業企業利潤增速上升基本對應著民間固定資產投資增速的回升過程,解釋力較強。

  2018年以來民間企業利潤增速有所回落,但民間投資增速仍在上行。今年一季度,受限產因素影響,工業增加值數據顯示工業生產有所放緩。PPI數據則顯示一季度工業品價格持續回落。導致今年工業企業利潤同比增速出現明顯下滑。在高基數的情況下,2018年一季度工業企業利潤仍實現了兩位數的增長,工業利潤增速仍然好於2016年,仍可對民間固定資產投資形成支撐。另外,上一部分指出,工業企業利潤對企業投資的影響有滯後性,2017年“民間”工業企業利潤的大幅增長,預計也能對2018年的民間固定資產投資繼續提供支持。因此,民間固定資產投資勢頭目前仍然較好。

  民間投資能否在2018年持續支撐內需,需要供給側改革的繼續推進,以及融資成本的適當支持。2018年以來,我國社會融資規模增量整體有下降的趨勢。央行數據顯示, 3月社會融資規模增量13300億元人民幣,低於預期18000億元人民幣,同比下降37.22%,環比增加13.33%。社融回落的重要原因是金融監管的加強,社融的下降顯示企業的融資難度有所提高。4月下旬政治局會議提出“擴內需”及“降低企業融資成本”,“把加快結構調整和擴大內需結合起來”,結合之前結構性去杠杆重點降低地方政府和國有企業杠杆,“民間企業”融資將不對是去杠杆的對象,而會支持其合理融資需求。預計民間企業的融資環境將有所好轉。如果供給側改革繼續推進,在“去產能”中過剩產能得到化解,工業產品價格繼續好轉,形成上中下遊完善的價格體系,在“降成本”中,持續降低企業的融資、用能和物流成本,配合擴大內需政策,工業企業利潤今年很有可能企穩回升,並在未來保持較高增速的穩定增長,這同樣是民間固定資產投資的支撐條件。

  貿易摩擦擾動CPI,結構性去杠杆繼續支撐PPI

  2018年以來國內CPI回升、PPI回落,“基數”因素是重要驅動。我國CPI同比增速2018年2、3月份分別達到2.9%和2.1%,為2016年年底以來首次重回2%的水準。其中非食品部分在去年PPI上行的推動下,增速有所提升,旅遊、服務和燃料相關項目環比增速下滑但同比增速仍較顯著,當前原油價格的上行或對未來通脹帶來一定壓力。而食品部分去年表現低迷,增速在-1.1%至-0.4%的區間內,從而降低基數,使得今年年初以來CPI增速轉正。PPI生產資料中礦價由於去年的供給側改革導致的高基數原因,今年以來同比數據相應回落;但原油價格受中東局勢和美俄外交形勢影響上行壓力較大,同比依然保持較高水準。

  國內經濟周期平穩,CPI大幅波動的壓力不大,但“貿易摩擦”有推升CPI的潛在風險。3月以來,中美貿易摩擦升溫,美國瞄準中國的高科技產品,中國則主要以農產品進行還擊,若貿易衝突進一步更新,不排除中國繼續擴大農產品征稅範圍的可能性。從下圖可以看到,過去10年中的大多數年份農產品的進口增速都超過了進口整體增速。從2007到2017年,進口金額整體翻了1倍,而農產品進口金額卻翻了5.6倍,其中大豆翻了3.6倍。從大豆來看,我國的進口依賴程度不斷上升,2017年我國的大豆產量為1530萬噸,而大豆進口量為8950萬噸,進口量佔到總消費量的85.4%。2017年,美國大豆出口量超過60%進入中國,而中國大豆進口量約35%來自於美國。且中美貿易摩擦若進一步更新,中國對美國的反擊範圍可能進一步擴大到包括大豆的其他農產品,以及汽車和飛機等商品,存在推高國內通脹的風險。綜合考慮,我們認為後期通脹水準仍有回暖的太空,預計今年下半年CPI會保持在2.5%的中樞波動,若貿易爭端持續更新或油價超預期上漲,不排除CPI突破3%的可能。

  2017年以來PPI上行的重要意義:抬升工業企業利潤,助推結構性去杠杆。在供給側改革、環保限產的推動下,2017年全年,工業生產者出廠價格同比上漲6.3%,工業生產者購進價格同比上漲8.1%。價格的上行改善工業企業利潤,助力高杠杆行業負債杠杆率的下降。從行業平均資產負債率來看,2017年四季度建材行業下降了6.09個百分點,有色金屬行業下降了3.81個百分點,鋼鐵行業下降了2.02個百分點。

  結構性去杠杆仍需推進,預計2018年工業品價格有支撐,PPI同比增速有支撐。2018年4月中央財經委會議,首次提出“結構性去杠杆”,分部門、分債務類型提出不同要求,地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠杆降下來。目前儘管鋼鐵、煤炭等行業的杠杆率已有回落,但絕對水準仍處在各工業部門中的較高位,維持在65%左右,可以預見未來一段時間內,企業去杠杆的重點依然是有色金屬、鋼鐵、建材、煤炭等產行業。預計未來對重點行業的供給側改革和環保限產將很大程度得到堅持,支撐工業品價格水準,我們預計2018年下半年,PPI同比增速將繼續保持在3%以上水準。

海外加息增加我國壓力,但美債利率或已至階段性高點

  海外加息增加我國壓力,但美債利率或已至階段性高點

  美債收益率突破3%,聯儲加息預期持續

  美債利率上行加速,壓縮中美國債利差。2018年伊始,美國國債收益率一路走高,從2017年年末的2.4%附近快速上升至2.8%左右,美國時間4月24日,美國10年期國債收益率更是在美股開盤後不久即突破3%的關鍵位置,隨後稍有回落,為2014年1月以來首次再次觸及收益率警戒線位置。美國國債利率的快速上漲正在壓縮中美利差,增強國內債市投資者擔憂情緒。從理論上看,由於資本的逐利性,美債利率上升將會引起一定程度的資本外流。另外,根據利率平價理論,中美利差的收窄將會影響匯率變動預期,進而使人民幣面臨貶值壓力。從實際中看,回顧歷史上中美利差收窄的情況,大多都伴隨著一定程度的資本外流和人民幣貶值。因此,此次美債利率的上升和中美利差的收窄引發了市場對於資本外流和人民幣貶值的擔憂。

  目前的中美國債利差水準已略低於易綱行長此前表示認可的舒適水準。4月11日易綱行長在博鼇亞洲論壇上提到,當時中國10年期國債收益率約為3.7%,美國10年期國債收益率約為2.8%,中美利差處於比較舒服的區間,人民幣收益率曲線比美元收益率曲線高80-100個基點是比較穩定的利差水準。然而,隨著近期美債收益率上行,中美利差不斷收窄,跌破了60BP,4月20日更是跌至0.56BP,創2017年以來新低。這一利差水準已經低於易綱行長此前表示舒適的水準。

  鑒於美國PCE已觸及2%,預計美聯儲貨幣政策正常化進程持續。作為美聯儲首選的通脹指標,3月PCE物價指數同比增2.0%,一年來首次觸及美聯儲2%的目標,此外,作為美聯儲關注的通脹指標,3月核心PCE物價指數同比也已達到1.9%,為自2012年4月以來的最大同比漲幅。鑒於美國PCE物價指數已觸及美聯儲通脹目標,通脹復甦態勢顯現,預計美聯儲貨幣政策正常化的進程將會持續。美聯儲3月會議紀要也顯示,所有參與者都認為,貨幣政策的立場可能會得到進一步鞏固,采取循序漸進的方法提高聯邦基金利率的目標範圍是合適的。

  美聯儲5月會議聲明後,市場對6月進一步加息預期確信程度升高。北京時間5月3日,美聯儲議息會議聲明表示,通脹接近2%;經濟前景近期面臨的風險大致均衡;就業增長強勁,經濟活動表現溫和。美聯儲重申認為經濟環境保證繼續漸進式加息,預計通脹率中期將在“對稱”的目標附近;2017年第四季度以來,支出出現溫和增長,投資增速強勁。基於市場的通脹指標保持在低水準,維持利率不變的決議獲得一致通過。此外,本次議息會議維持了寬鬆的貨幣政策立場,此前3月美聯儲會議紀要顯示,聯儲決策者正在考慮在未來的聲明中更改對於貨幣政策的措施——從“寬鬆”(accmmodative)改為“中性或收緊”(neutral or restraining)。美聯儲維持利率目標區間在1.5%-1.75%不變符合市場的普遍預期,市場對6月進一步加息預期的確信程度提高。據CME“美聯儲觀察”顯示,會議召開前,美聯儲6月加息25個基點至1.75%-2.0%區間的概率為94.3%,9月至該區間概率為22.7%。會議結束後,6月加息概率躍升至95.3%。

  但目前可能已是美債利率上行的階段性高點

  首先,美國TIPS債券隱含的通脹預期上行較快,但這與油價等階段性因素有關。通脹保值債券(Treasury Inflation-Protected Securities,簡稱TIPS) 是美國財政部發行的與消費者價格指數(CPI)掛鉤的債券,隱含了通脹預期。普通國債和同期通脹指數國債(TIPS)的利差常作為衡量市場通脹預期的寬泛指標。這一利差自今年2月回落之後,近期再度擴大至220BP左右,升至2014年8月以來的高位水準,暗含市場對美國通脹的預期不斷上升。除了經濟持續復甦等中長期因素外,近期美國通脹預期上行較快,或與油價上行等階段性因素有關。2018年以來中東地緣政治動蕩加劇,油田被迫減產或停產,原油供應不足。另一方面,油價階段上行與石油出口國的利益訴求有關。此前,4月10日彭博新聞社稱,為了在本國石油巨頭沙特阿美上市前抬高該公司的估值,同時也為給該國的國內政策計劃提供資金支撐,沙特可能正在瞄準80美元/桶的油價。

  第二,美國財政加杠杆、美聯儲貨幣降杠杆,導致美債供大於求,是近期利率快速上行的重要原因。從美債供給端來看,美國財政不斷加杠杆,美國國債供應進一步增加。美國白宮於3月份公布的2019年財政預算顯示預算總規模將達到4.4兆美元,佔美國GDP比重21%,美國國會預算辦公室(CBO)4月發布報告,預測美國財政赤字到2020年將超過1兆美元,減稅政策在短期內提供財政刺激,擴大財政赤字,但在長期會對利率和物價造成上行壓力。從需求端來看,美聯儲貨幣降杠杆,對美債的需求不斷下降。為退出量化寬鬆,美聯儲於去年10月正式啟動縮表。所謂縮表,即減小中央銀行資產負債表的規模,美聯儲通過直接拋售所持債券或停止到期債券再投資的方式,可實現對基礎貨幣的直接回收。截至去年年底,美聯儲縮表金額已達1844億美元,縮表進程的持續推進將意味著美聯儲對債券的購買力減弱。另外,隨著5月3日美聯儲將公布其利率決議和貨幣政策聲明,市場對加息的預期得到強化,引發國債收益率的快速上漲。美債供大於求是推動近期美債利率快速上行的重要原因。

  美債收益率曲線“熊平”,也佐證近期收益率上行更多由於美債供需因素,而非經濟基本面因素。基於利率的流動性偏好理論,一般認為投資者偏好中短期流動性資金,體現為債券的收益率曲線呈上升趨勢,即長期債券利率高於短期。而若收益率曲線趨於平坦甚至倒掛,表明投資者預期長期經濟增速乏力。通常來說,短端利率受資金面因素、債券市場供需因素影響更大,而長端利率受長期經濟、通脹預期影響更大。近期美債收益率曲線出現“熊平”,即在長短端利率均呈現上行趨勢的同時,10年-2年期國債收益率之間的利差縮窄,收益率曲線趨於平坦。“熊平”的出現表明2年期國債收益率的上升幅度超過了10年期國債收益率,這進一步佐證了當前的利率上行更多是由於債券供需關係等即期因素,經濟基本面狀況並不能完全解釋美債利率近期上行的趨勢。

  在財政加杠杆與聯儲降杠杆的矛盾中,聯儲或是先妥協的一方,美債收益率向上壓力未來或低於預期。聯邦財政赤字擴大將增加美債供給,聯儲縮表將減少美債需求,若二者均不讓步,大概率將對美債收益率帶來明顯的上行壓力。而利率的過快上行,又是聯邦財政及美聯儲均不願看到的。在這一政策博弈中,財政讓步的可能性較小,美聯儲讓步的概率更大。如果美債在供大於需的壓力下,收益率加速上行,將對美國尚未穩固的經濟復甦進程造成一定衝擊。而在經濟復甦進程出現反覆的情況下,川普稅改,以及目前暫未推進的基建,都是有助於托底經濟復甦的措施;而反觀美聯儲的“縮表”及加息,則都是增加經濟增速回落壓力的措施。可見,如果川普堅定推進稅改等擴大赤字的政策,進而推動國債供大於求利率上行,則美聯儲很可能做出妥協,美債收益率或出現“先高後低”走勢。美聯儲雖然獨立於政府,但並不獨立於美國國民。一旦國債收益率上行過快危及經濟復甦進程,財政重新轉為緊縮,將進一步造成經濟雪上加霜;而聯儲緊縮進程的讓步,則可以維護經濟復甦的苗頭。而美聯儲一旦做出讓步,降低“縮表”的力度,或減慢聯邦基金加息的進程,將有利於國債收益率的回落。

  第三,美國實際利率的回升,可能再次抑製GDP回升進程。實際利率與巨集觀經濟通常存在逆向變動趨勢,這符合一般的經濟學解釋,即當實際利率走低時,微觀主體的投資、消費等的資金成本下降,經濟行為往往會更加活躍,巨集觀經濟景氣程度上升,反之則抬升資金成本,抑製經濟復甦。文獻《實際利率與巨集觀經濟:中國的若乾典型特徵》(伍戈)中提到,工業企業產品庫存同比增速和實際利率之間存在著明顯的逆向變動關係,表明在實際利率較低的環境下,由於資金成本下降,企業大幅增加存貨投資的意願增強。從歷史數據看,美國實際利率與GDP增速存在一定程度的逆向關係,當美國實際利率處於高位時,對美國經濟復甦的進程具有抑製作用。近期美國實際利率再次回升,可能會再次抑製美國經濟復甦的進程。

  美國自2016年下半年開始的本輪復甦中,企業的資產收益率卻逐步走低,這也使復甦可持續性蒙上陰影。我們分析了2000年以來美國非金融企業部門歷年的利潤與其資產規模的比值,即全體的資產回報率,發現自2016年下半年開始的本輪復甦中,企業盈利狀況卻並未相應復甦,美國企業的資產回報率反而在下行,與美國GDP、通脹的復甦走勢出現背離。企業盈利是經濟的引擎,美國企業盈利狀況的持續低迷為美國經濟復甦蒙上了陰影,使得經濟復甦可持續性存疑。

本次中美利差收窄,對資金跨境流動的影響更為溫和

  本次中美利差收窄,對資金跨境流動的影響更為溫和

  2015年中美利差收窄,當時伴隨我國明顯的資金跨境外流壓力,該情況在本輪利差收窄期間是否會再現?2015年8月我國啟動匯改,隨後直至當年12月,中國國債收益率明顯下降,而美債收益率小幅下行,中美利差收窄,並於2015年12月29日達到了0.49%的低點。與此同時,我國面臨著明顯的資金外流壓力,2015年8月至9月,央行外匯佔款和銀行代客結售匯的逆差規模顯著擴大,2015年第三季度銀行代客結售匯月均逆差規模達到了5704億元人民幣。回顧當時的經濟環境,2015年中美利差收窄期間恰逢股市大幅震蕩,國內資本市場投資回報較為慘淡,投資者紛紛尋求更高回報的海外資產,大量資金跨境外流,使得國內流動性收緊,進一步加劇了股市下跌。另外,811匯改後在社會輿論中形成了較強的人民幣貶值預期,在岸與離岸匯差一度擴大至1130bp,2015年11月至2016年1月中旬,人民幣兌美元中間價、即期匯率和離岸匯率分別下跌2483、2494和2685bp,在岸與離岸匯差顯著加大,一度高達1384bp。在這種情況下,居民紛紛換匯,加劇了資金外流。綜上,811匯改後出現的資金大量外流與當時的特定環境有關,當不存在相應的環境基礎時,本輪利差收窄期間資本大量外流的情況未必會再現。

  本輪中美利差收窄,對跨境資金流動的影響預計將較為溫和。由於資本的逐利性,中美利差收窄都會形成一定程度的資本外流壓力。但是,近期環境與2015年已有較大不同。一是當前不存在“股災”爆發的風險,2017年經濟的大體穩定支撐了股市的慢牛行情,今年年初出現的股市短期下跌主要受到海外因素的影響,不具有可持續性,總體來看股市表現比較穩健。二是經過2015至2016的外流,“熱錢”流出壓力已較大程度釋放,加上2017年我國監管部門通過巨集觀審慎的管理政策,對跨境資本流動進行逆周期調節,使得跨境資本流動和外匯供求基本平衡。三是近期人民幣匯率處於較高水準,不再是單邊的貶值預期。去年12月以來,伴隨美元指數持續走弱,人民幣對美元匯率大幅升值,4月2日人民幣兌美元中間價更是調升117個基點至6.2764,創2015年8月11日“匯改”以來新高。人民幣匯率不斷升高主要與美國實行的弱美元政策有關,弱美元有利於擴大美國減小貿易赤字,符合貿易戰形勢下美國的政治利益訴求。故受政策面和市場預期的影響,短期內人民幣並不存在較大的貶值壓力,相應地也不會引發大量資本外流。綜合來看,預計本輪中美利差收窄對跨境資金流動的影響較為溫和,

  目前我國跨境資金流動形勢較為平穩,並沒有出現資本大量外流的情況,預計該情況有望持續。首先從外匯儲備數據來看,截止3月末,我國外匯儲備規模為31428億美元,較上月上升83億美元,升幅為0.27%,央行口徑外匯佔款214952.04億元人民幣,增幅環比有所擴大,自去年3月以來外匯佔款一直處於穩定水準。外匯儲備和外匯佔款減少的勢頭減弱,說明資本外流壓力放緩。其次從外匯收支數據來看,4月19日外匯局公布數據顯示,2018年一季度銀行結售匯逆差183億美元,同比下降55%,銀行結售匯逆差的大幅收窄說明資本外流壓力明顯緩解。

  綜上,短期內中美利差收窄增加了我國利率上行壓力,但目前或已是美債利率階段性高點,後續壓力有望緩解。鑒於美國PCE物價指數已觸及美聯儲2%的通脹目標,預計美聯儲貨幣政策正常化進程將會持續。但是,目前美債收益率可能已經達到了上行的階段性高點,未來美債收益率向上壓力或低於預期。從影響來看,本輪中美利差收窄期間資金跨境流動形勢較為平穩。2015年中美利差收窄伴隨的資金跨境外流壓力與現在的情況有一定區別。實際數據也證明了這一點,從外匯儲備和銀行結售匯數據來看,截至目前,我國跨境資金流動形勢較為平穩,並沒有出現資本大量外流,預計該情況有望持續。

  下半年貨幣政策OMO及資金流動性展望

  下半年貨幣政策仍將維護資金面適度寬鬆

  貨幣政策穩健中性基調保持,維持資金面適度寬鬆。相比於2017年,在穩健中性取向不變的政策基調上,2018年貨幣政策有所微調。從貨幣政策制定層面看,從去年年底的中央經濟工作會議報告到年初的政府工作報告都明確了2018年貨幣政策穩健中性、鬆緊適度的基調。從實踐操作層面看,年初至今央行小幅跟隨美聯儲加息、正式實施兩次定向降準等總量工具的運用,搭配公開市場操作,流動性環境出現較長期寬鬆局面,資金利率下行持續改善流動性分層矛盾,短端利率下行帶動長端利率回暖。站在這個時點展望2018年下半年貨幣政策,我們認為從寬鬆環境的必要性以及政策的連續性和穩定性角度看,下半年貨幣政策仍將在穩健中性取向下大概率繼續使用總量工具、靈活擺布公開市場操作節奏和力度,維護資金面的適度寬鬆和結構改善。

  貨幣政策連續性和穩定性要求貨幣政策維持偏

  微調後貨幣政策取向明朗化。2018年貨幣政策從制定到實施過程中頗具波折,於2017年底召開的中央經濟工作會議部署了“穩健中性”、“管住貨幣供給總閘門”的貨幣政策工作基調;據2018年1月12日人民銀行公開市場業務交易公告表述,流動性管理思路從維護銀行體系流動性“基本穩定”轉變為“合理穩定”;春節前發布的《2017年貨幣政策執行報告》對下一階段工作思路的展望為保持貨幣政策的穩健中性,管住貨幣供給總閘門;政府工作報告微調貨幣政策思路,“穩健的貨幣政策保持中性,要鬆緊適度;管好貨幣供給總閘門;維護流動性合理穩定”。

  公開市場操作、基礎貨幣增速反映貨幣政策微調效果。事後來看,2014年以來貨幣政策完成了多次調整和微調,其中2014年底、2015年三季末、2016年底的貨幣政策調整效果十分明顯。在貨幣政策取向發生調整的背景下,央行的公開市場操作節奏和力度發生明顯變化,基礎貨幣增速也隨著明顯換擋。(1)在堅持了較長期穩健的貨幣政策後,《2014年第四季度貨幣政策執行報告》中提出下一階段貨幣政策要更加注重鬆緊適度,暗示著貨幣政策將邊際收緊,進入2015年央行公開市場操作淨投放量出現顯著的削峰填谷特徵,較2014年持續淨投放邊際收緊,基礎貨幣增速大幅下行。(2)2015年四季度後貨幣政策更加強調增強針對性和靈活性,央行公開市場操作淨投放開始明顯轉正,基礎貨幣增速轉頭向上;進入2016年後,貨幣政策顯著寬鬆,央行流動性淨投放規模大幅增長,基礎貨幣增速創新高。(3)《2016年第四季度貨幣政策執行報告》中下一階段貨幣政策取向由穩健轉變為穩健中性,明顯收緊的貨幣政策取向下,央行公開市場操作以削峰填谷為思路,基礎貨幣增速回落至5%上下並保持平穩。2017年底至2018年初對2018年貨幣政策的部署調整集中在貨幣政策強調鬆緊適度,在金融去杠杆背景下長期的貨幣政策偏緊後,鬆緊適度在一定程度上意味著邊際放鬆。

  上半年流動性環境寬鬆,連續性和穩定性要求貨幣政策維持偏鬆。從政策的執行層面看,2018年春節前後包括CRA、自動質押融資業務新規等流動性安排和管理政策頒布,加之年後兩次定向降準、加息不及預期等,貨幣政策偏鬆的取向已經在實踐中明確化。相對應的是流動性環境寬鬆和資金面的松弛。2018年流動性寬鬆環境是近期以來所難見,直接助力貨幣市場利率下行。從銀行間利率水準看,銀行間短期利率水準區間震蕩並存在一定下行趨勢,波動率有所降低。具體而言,2018年一季度銀行間存款類機構質押式回購加權平均利率(DR007)在 2.7%-3.0%區間波動,利率均值為2.84%,較2017年四季度下行4bp;銀行間質押式回購加權平均利率(R007)在2.75%-3.80%區間波動(排除跨季超高利率),利率均值為3.21%,較2017年四季度下行31bp。在貨幣政策偏鬆的驅動下,2018年上半年流動性水準明顯寬鬆。在保持政策連續性和穩定性的前提下,預計下半年貨幣政策將維持上半年的偏鬆取向,資金面保持適度寬鬆。

  利率市場化進程中需要偏鬆貨幣政策配合。防範和化解金融風險是2018年金融工作主要內容,監管壓力始終存在,資管新規淨值化、破剛兌等要求下,銀行表外資金回表壓力大,銀行資本金的需求較高,利率市場化的推出將大概率引起銀行對存款的過度競爭,進而引起利率水準的非理性上行。在貨幣政策和巨集觀審慎雙支柱框架下,偏鬆的貨幣政策將有助於遏製利率的非理性抬升。與此同時,保持偏鬆的貨幣政策使得利率保持較為平穩,市場情緒對監管政策的衝擊抵抗性增強,維護市場穩定性。此時配合利率市場化推動“兩個利率”的並軌,能充分對衝利率中樞上升對市場的影響。

  此外,在內外部因素影響下,擴大內需和降低企業融資成本需要適度寬鬆的貨幣政策。4月23日召開的中央政治局會議提出要保持貨幣政策穩健中性,注重引導預期,把加快調整結構與持續擴大內需結合起來,保持巨集觀經濟的平穩運行;降低企業融資、用能和物流成本。擴大內需和降低企業融資成本,一方面出於應對實體經濟融資成本高漲、融資難,國內經濟在調結構過程中面臨的下行壓力;另一方面在於中美貿易爭端走向不明,外需的走弱在一定程度上將對國內經濟增長形成衝擊,擴大內需成為比以往更為重要的因素。適度寬鬆的貨幣政策與較低的利率水準在一定程度上可以有助於降低實體經濟融資成本,彌補基建投資、製造業投資的資金缺口。

  後續仍有降準可能,OMO或縮量但無礙流動性合理穩定

  從貨幣政策工具來看,降準等總量工具將更多使用以替代部分公開市場操作進行流動性投放。在貨幣政策維持前期偏鬆的基調下,人民銀行可以通過多種數量工具進行流動性投放以維持流動性環境的合理穩定,除了外匯佔款、財政存款等被動流動性投放方式外,公開市場操作和降準是主動流動性投放的主要方式。降準和OMO具有相似效力,通過總量工具投放流動性同時降低OMO操作量,仍然保持流動性的合理穩定。

  降準的普惠性有助於緩解流動性結構不均衡,彌合R007溢價。從降準和公開市場操作的流動性投放方式看,降準的普惠性、定向降準的“精確製導”具有明顯的改善流動性二元結構矛盾。央行通過公開市場操作進行流動性投放,由一級交易商完成貨幣政策的傳導。而一級交易商主要由大中型存款類機構和少數大型非銀機構組成,在貨幣市場本身處於劣勢的小型存款類機構和大多數非銀機構處於流動性傳導管道的末端,在流動性整體並不富裕的環境下,流動性分層問題凸顯,表現為DR007與R007的利差走闊。降準通過調整存款準備金率對存款類金融機構進行普惠性的流動性投放,避免了流動性二元傳導;針對小型金融機構的定向降準則更能緩解流動性結構不均衡的矛盾。2015年至2016年一季度的降準視窗期內,每次降準後R007的溢價都會迅速走低。

  降準與公開市場操作相互搭配、此消彼長,降準替換公開市場投放將成為下半年的常規組合。回顧2014年以來降準與公開市場淨投放的貨幣政策數量型工具組合,降準和公開市場流動性投放存在明顯的替代關係。2014年準備金調整的靜默期內,公開市場流動性投放較為平穩;2015年進入降準視窗期後,5次降準釋放大量流動性,期間公開市場操作具有削峰填谷的特徵,2015年全年淨投放僅5755億元;自2016年2月降準以來,降準作為貨幣政策寬鬆的主要手段逐漸退出央行貨幣政策工具箱,在取向較為寬鬆的2016年,央行采取公開市場操作進行流動性投放;進入2017年貨幣政策邊際收緊,降準工具更加束之高閣,公開市場操作“削峰填谷”進行流動性投放。2018年以來,降準被再次納入貨幣政策操作工具,至5月已經分別實施了1次定向降準和1次普遍降準;與之對應的是2018年1~4月公開市場實現4145億元淨回籠。2018年4月的降準的同時置換MLF存量,預計2019年前還將有2~3次降準,降準替換公開市場投放(MLF和OMO)將成為未來一段時間的常規組合,維持MLF和OMO餘額在便於操作的合理水準。

  降準以準備金利率交換OMO利率,有助於降低銀行負債成本。下半年繼續以降準替代公開市場操作、置換MLF存量餘額的方式,能完成以準備金利率的收益置換OMO和MLF操作利率的成本,有助於進一步降低銀行從央行借款的成本。目前金融機構法定存款準備金利率為1.62%,低於7天逆回購操作利率2.55%和1年期MLF操作利率3.3%,通過降準置換MLF存量或減少7天逆回購操作,則銀行能減少93bp或171bp成本。

  貨幣政策與監管政策協調配合下,外圍因素除海外貨幣政策外,貿易摩擦因素對匯率及資金跨境影響的重要性增強,預計下半年OMO或跟隨海外加息2次。貨幣政策與巨集觀審慎監管的雙支柱框架下,隨著下半年資管新規落地後的正式施行、其他相關監管政策的落地,貨幣政策將更加注重與監管政策的協調配合,避免政策疊加對市場形成的雙重影響,下半年貨幣政策或邊際上有所轉松。另一方面,隨著美國通脹水準的逐步回升,美聯儲年內再進行2~3次加息的概率較大,在傳統的全球貨幣政策協調框架下,預計下半年我國仍將跟隨美聯儲加息。此外,結構性的貿易爭端問題的持續和走向不明,對人民幣匯率形成壓力,可能造成一定程度上國內資金的外流,將加強央行跟隨美聯儲加息的次數和力度,預計下半年我國公開市場操作或跟隨海外加息2次。

  金融監管政策陸續落地進入執行期

  監管風向標:嚴中趨穩

  2018年4月27日,中國人民銀行中國銀行保險監督管理委員會中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》。此前先經歷了半年的預熱,資管行業發生了顯著的調整與變革,後又有監管體制的改革作為配套先行措施,因此資管新規落地的環境已然日趨成熟。隨著行業向著監管預期方向的自發調整,監管態度也出現了邊際緩和。正如本次的資管新規正式稿,相較五個月前的征求意見稿,部分條款已存在著明顯的寬鬆跡象。我們預期相較2017年的監管於疾風暴雨的“嚴”,和風細雨下的“穩”將是2018年金融監管的重要特徵。在這新的歷史性時刻,我們梳理了近期政策的具體態度指向,並總結如下:

  第一,監管的底線不會鬆動。

  2018 年證監會系統機構監管工作培訓會上提出,金融監管首先是強化風險防控,打好防範化解重大風險攻堅戰,守住不發生系統性金融風險的底線。根據會上透露出的最新資訊以看出,對於機構監管,突出強調的仍舊是風險防控,與“服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革”三項任務相配合,依法全面從嚴監管仍是主基調。

  第二,把化解不良金融風險當作攻堅戰。

  金融是與風險相伴而生的行業。在風險必然存在的前提下,監管機構對於本不希望出現風險的界定將成為我們對監管態度衡量的重要標準。

  中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴 4 月 8 日在參加中國銀行保險監督管理委員會揭牌儀式時強調,要充分認識金融監管體制改革的重要性和緊迫性,牢固樹立“四個意識”。劉鶴指出,金融監管體制改革是整個機構改革的重要組成部分,要把防範化解金融風險當作攻堅戰來打。

  2018年4月20 日下午,銀保監會發布題為《穩中求進從嚴監管切實打好防控金融風險攻堅戰》的文章,表示在今年一季度,銀保監會堅持穩中求進、服務大局,嚴厲整治各類違法違規行為,嚴守不發生系統性金融風險的底線,為銀行業、保險業回歸本源、服務實體經濟保駕護航。因此我們可以讀出,這裡的風險主要是指讓金融脫離了金融本質的不良風險,即所管資金的過度嵌套與對監管造成的套利。

  第三,金融穩定更加重視多方協調配合。

  當下的金融穩定特指堅持穩中求進工作總基調,有序推進降低企業杠杆率、拆解影子銀行、嚴厲打擊非法金融活動、遏製房地產泡沫化傾向、配合整頓地方政府隱性債務等工作,加強對各類風險的防範和化解。

  2018年4 月 2 日下午習 近 平主持召開中央財經委員會第一次會議,研究打好三大攻堅戰的思路和舉措,會議指出要分類施策,根據不同領域、不同市場金融風險情況,采取差異化、有針對性的辦法,要集中力量,優先處理可能威脅經濟社會穩定和引發系統性風險的問題。

  2018年4月3日上午,人民銀行黨委書記郭樹清主持召開黨委會議,會上指出在國務院金融穩定發展委員會的牽頭抓總下,充分發揮國務院金融穩定發展委員會辦公室作用,加強部門間協調配合,明確時間表、路線圖。

  近期一系列會議和講話都指出了對待風險要在嚴重程度上分主次,要在風險類別上分業務識別。因此我們認為之後的政策頒布會兼顧系統性和針對性,多部門政策法規會統籌發布,其配套性會更顯著。

  監管政策新變化:穩中求進

  第一,監管初步取得成效,一季度風險狀況改善。

  2018年4月銀行保險監督管理委員會發文,表示一季度銀行市場秩序明顯好轉。據數據披露,今年一季度,中國銀行保險監督管理委員會共罰沒銀行業、保險業機構合計 11.58 億元,處罰責任人員798人次。在整治金融亂象執法實踐中,監管部門切實執行對違規機構和責任人員“雙罰”原則,前三個月共處罰銀行業、保險業機構 646 家次,罰沒合計 11.58 億元,責令停止接受新業務 12 家次;處罰責任人員 798 人次,罰款合計 2861.85 萬元。通過加強監管處罰,各類機構風險和合規意識顯著增強,銀行業和保險業市場秩序明顯好轉,違法違規行為和案件的高發勢頭進一步得到遏製。

  第二,政府對監管表述更加緩和,注重穩定。

  2018年4月 23日,中共中央政治局召開會議,分析研究當前經濟形勢和經濟工作,審議《關於新時代加強黨政軍警民合力強邊固防的意見》。會議第一次提到了“把加快調整結構與持續擴大內需結合起來,保持巨集觀經濟平穩運行”。我們認為這樣的表述暗含著第一季度經濟增長未達到經濟當局的要求,短時期內有必要擴大內需以減緩調整結構的陣痛。因此短期過於嚴苛的監管可能會暫緩發布。

  另一方面會議提到“調整結構”、“結構性改革”,要求對信貸、股市、債市、匯市、樓市“及時跟進監管” ,因此我們認為對於監管的主要矛盾和重點目標,如實行公平的市場準入、最大程度消除監管套利太空、促進資產管理業務規範發展,不會改變與放鬆。也就是說,結構化的政策調整和監管配套會繼續加緊推行,而對於總需求改善有利的非結構化的總量政策會緩慢放鬆。

  第三,新規落地,貨幣政策先行。

  結合我國高杠杆高風險的資本市場狀況和經濟下行的壓力,我們認為整個監管要求的方向中長期不會變,依然會加強加嚴,著力降低金融系統性風險。但行業在去杠杆、去剛兌、清理期限錯配的過程中,可能會有一定流動性風險。尤其是當第一季度出現了低於預期的經濟發展時,要實現穩步去杠杆,則需要適度短期放鬆貨幣政策以實現與嚴監管的對衝。

  近日,央行宣布降準以置換MLF,並為市場釋放了4000億的流動性。我們以為這其中可能包含資管新規頒布前穩定市場情緒的因素,防止在新規頒布後市場出現流動性風險乃止系統性風險,不能將其簡單理解為一種量化寬鬆、貨政轉向。大的環境是維穩去杠杆的,降準釋放的流動性有限。對商業銀行而言,可以以資管新規為契機,使商業銀行資管子公司成為可能,或將重塑資管業態。

  第四,鼓勵服務於主動投資的銀行創新。

  2018年3月12日,銀監會發布《關於進一步支持商業銀行資本工具創新的意見》(下稱“《意見》”)。《意見》指出,為拓寬商業銀行基本補充管道,提升商業銀行支持實體經濟的能力,為銀監分局及各地方法人商業銀行提供5條意見:積極支持商業銀行資本工具創新的有益探索;拓寬資本工具發行管道;增加資本工具種類;擴大投資主體範圍;改進資本工具發行審批工作。

  本輪監管打擊的是亂加杠杆和資金空轉,但規範化、高品質的委外是有助於委託方和受託方“雙贏”的。我們維持此前報告中的判斷,即擠出層層嵌套、亂加杠杆的這部分委外的水分後,委外將迎來“量減質優”的階段。尤其是資管新規豁免了公募基金“只能加一層委外”的限制,憑借出色的投研能力和多年來淨值化產品發行與管理的經驗,銀行委託公募基金管理的規模有望迎來大的突破。

  新政預期:從查漏補缺到精準落地

  我們認為2018年的監管思路是圍繞各類風險防控,從查漏補缺到精準落地。

  2017年監管政策的查漏方面主要是“三三四十”相關檢查檔案,其主要內容是:銀行全面自查違反金融法律、違反監管規則、違反內部規章的業務;加強對監管套利、空轉套利、關聯套利的認定與監管;加強不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費的監管;加強對股權和對外投資方面、機構及高管方面、規章制度方面、業務方面、產品方面、人員行為方面、行業廉潔風險方面、監管履職方面、內外勾結違法方面、涉及非法金融活動方面的監管。補缺方面以《關於銀行業風險防控工作的指導意見》和《關於切實彌補監管短板提升監管效能的通知》作為總綱。

  2017是資管加強的元年,在查漏補缺的頂層設計工作完成後,下一步重要的是執行。展望未來的監管風向,我們認為2018年頒布的監管政策應當分為三種類型:一是對2017年風控重點領域的監管政策細則落地,尤其是同業、理財、表外等領域,這其中就包括市場最關心的資管新規的落地;二是對部分防控不完全,要求未達標的風險領域頒布針對性檔案。這其中主要是信用風險領域、房地產風險領域以及地方政府債風險領域三個方面。比如說在信用風險債券投資領域,實行穿透式監管,擴大大額風險暴露考核範圍;房地產風險領域,禁止消費貸流入房地產市場;地方政府債方面,嚴格落實終身責任製;互聯網金融風險領域,整治校園貸、現金貸等;三是對其他風險的應對,主要是指外部風險傳染、金融機構公司治理、業務資訊披露等方面的監管政策。

  2017年4月銀監會發布《關於切實彌補監管短板提升監管效能的通知》。《通知》共分為強化監管制度建設、強化風險源頭遏製、強化非現場和現場監管、強化資訊披露監管、強化監管處罰和強化責任追究6個部分,共16條。根據已頒布政策和政策頒布意向,我們能對未來可能頒布的監管政策有大致的把握。如《商業銀行表外業務風險管理指引》、《銀行業金融機構股東管理辦法》、《商業銀行流動性風險管理辦法(試行)》、《商業銀行大額風險暴露管理辦法》、《商業銀行銀行账戶利率風險管理指引》這些已經頒布征求意見稿的監管檔案在2018年大概率會落地頒布。

  監管新動向對債券業務影響

  首先我們回顧資管新規征求意見發布後銀行業的變化。從數據不難看出,銀行業的“監管未動,整改先行”。從2015年到2017年之間,銀行理財產品餘額穩固攀升,其動力是由於套利路徑的存在,從而理財產品嵌套層數增加,銀行業理財產品整體餘額爆發增長。2017年之後,一方面由於貨幣政策由穩健變為穩健中性,抬高了負債期限及成本,同業存單發行利率<同業理財收益率<非銀機構債市加杠杆收益率這一債市加杠杆鏈條的前提不複存在。另一方面是監管的加強,非標與委外業務受到嚴厲監管,從而銀行理財產品餘額增量趨少,偶爾還有下行。

  在銀行理財產品佔比上,我們發現以半年為部門的數據呈現直線下行。三個數據樣本點幾乎可連為一條直線,這說明面對強監管,同業理財產品相對於銀行總資產的下行相當明顯且暫時無減速跡象。

  在如此迅猛的理財收縮下,我們進一步去探查其收縮結構後發現:一般個人客戶產品仍然呈現上升趨勢,機構客戶和私人銀行客戶專屬產品無明顯變化,而主要減少的存量餘額為銀行同業專屬產品。這進一步印證了,監管的意圖是在於去除具有不當套利和增加系統性風險的銀行同業理財。而非嵌套型的理財產品受到監管的影響不大。

  上文已經闡述,近期政策指出鼓勵主動投資的銀行創新。監管對基於主動管理、以資產配置和組合管理為目的的理財,政策將給與足夠的太空。

  非標準化債券類資產是本輪監管的重點對象之一。但是我們發現其在理財投資中的佔比在指導意見征求意見稿頒布後暫時沒有明顯下降。這說明理財產品對非標資產的配置仍暫時保持平穩,對於資管新規最終如何落地仍在觀望。

  由於《商業銀行流動性風險管理辦法(試行)》、《商業銀行大額風險暴露管理辦法》、《商業銀行銀行账戶利率風險管理指引》等檔案的監管要求,短期可能有所衝擊,但中長期而言則是防範風險、穩健配置之道。除此之外,《商業銀行表外業務風險管理指引》的監管要求會導致表外資產融入表內接受監管。目前已有跡象表明表外融資向銀行表內回歸,非標融資向標準化融資轉移。具體而言,委託貸款、信託貸款和承兌匯票等“非標”被大幅擠壓,而標準化的企業債券融資量比去年同期明顯好轉。

  另一方面,資管新規透露出的重大方向性變革亦不容忽視。一是規定銀行理財打破剛性兌付。目前銀行理財的規模大概在30兆元,其中保本理財佔比接近25%。銀行理財的投資者以普通投資者為主,而吸引這部分投資者的重要原因就是銀行的保本承諾,打破剛性兌付,保本型的理財產品將不被允許發行,對於風險厭惡型的普通投資者而言,銀行理財的吸引力將大大降低。二是新規要求將銀行理財均做成淨值型產品,不允許承諾收益。這樣一來,對於主要投向為債券資產的理財產品而言,一旦債券市場出現劇烈波動,勢必引起相關理財產品的淨值波動。一方面可能觸發存續期內的產品被提前贖回,另一方面新發行理財產品的接受度將會下降。打破剛性兌付和淨值核算要求,使得銀行理財的規模很難重現過去幾年的高增速,接下來兩年中銀行理財規模出現收縮的可能性也是存在的。對債券市場而言,雖然短期內銀行理財面臨壓力,但長期看監管目的只是消除嵌套的複雜度,化解系統性風險隱患,對於直接面向債市方面的配置力量,並不存在長期的利空。

  綜上所述,長期看來,非標轉標、打破剛性兌付、淨值核算、債券期限匹配都有利於債券市場健康發展。

  2018年上半年債市運行回顧

  總體來看,2018年以來政策面連出重要信號:春節後資金利率持續超預期寬鬆,之後央行進一步降準;4月初財經委會議首提“結構性”去杠杆,不再全面去杠杆或許意味著金融政策也不再全面從緊;4月下旬政治局會議重提“擴內需”、“降融資成本”。但除了上述寬鬆信號,預計持續三年的“三大攻堅戰”仍在推進,降準後央行收緊資金面打擊債市過度投機情緒,都顯示年初以來的政策轉松是有限的、是結構性的。展望未來,債市基本面顯然較去年的單邊市有明顯轉暖,但複雜的國內外形勢,意味2018年下半年債市更多呈結構性行情。

  政策面:金融防風險棋至中局,未來政策將更多倚重結構性手段。化解存量風險的長期目標未變,本次降低企業融資成本,僅意味著貨幣政策有限度的轉松。存款利率適度增加上浮+理財、貨基利率回落,更可能是本輪降融資成本的路徑。利率市場化有助疏導表外高成本資金回表,但需防範上浮限制放鬆後存款利率過度競爭性上行。預計“OMO適度寬鬆+進一步限制理財及貨基規模”將是利率市場化的護航措施,這意味著CD的需求存在下行風險。

  基本面:滿足“房住不炒”的地產仍是內需好支柱,基建年初“失速”大概率是暫時現象。2018年以來地方政府融資監管趨嚴,導致基建投資增速明顯下行。而房地產方面,多地頒布人才吸引政策,其中往往針對人才放寬限購;數據則顯示地產待售面積持續回落和住宅開發投資明顯回暖的勢頭。鑒於固定資產投資仍佔內需半壁江山,且投資品需求對鋼鐵、煤炭等企業還債降杠杆至關重要,因此預計房地產在今年下半年將繼續為各地政策鼓勵的內需支柱;基建作為逆周期內需穩定器,在經濟周期並未偏熱的當下,不排除未來幾個月內能看到穩基建的措施頒布。

  海外因素:美債利率上行或已近階段高點,對我國利率向上壓力下半年有望得到緩解。今年3月美國核心PCE已觸及2%目標,預計聯儲貨幣政策正常化仍將推進。但美國2017年以來利率上行速度快於通脹回升速度,實際利率上行,而此前正是實際利率的上行導致美國2014-2015年的經濟復甦趨勢中止。此外,本輪美債收益率曲線呈“熊平”形變,說明收益率上行並非完全由經濟基本面支撐,而是由供需矛盾推升。川普財政赤字加杠杆、聯儲縮表降杠杆,二者矛盾導致美債供過於求,若利率繼續快速上行,聯儲在今年下半年或逐步發出偏鴿資訊。

  2018年下半年利率債投資策略:“降融資成本”與“擴內需”,意味著債市的貨幣與監管環境都將比去年有實際好轉,對應著債券收益率中樞的下移。但當前融資成本顯然低於2013年上一輪降融資成本的起點,當前經濟下行壓力也仍溫和,因此我們面對的可能並非單邊牛市,而是收益率波動下行。我們預計,從目前至3季度,10年國債收益率的中樞將在3.4%~3.6%區間波動,而到2018年底,該波動區間有望進一步下移20BP。在收益率波動下行的環境下,階段性做多的催化劑預計包括再度降準、信用違約事件增多、地方基建投資減速超預期等;而需要規避的風險包括,債市機構樂觀加杠杆超過央行容忍度、房地產數據回暖推升通脹預期等。

責任編輯:牛鵬飛

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