文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 連平 許文兵 鄂永健 汪偉
今年以來，貨幣供應和社會融資增速放慢，債券市場違約頻現，地方政府隱性債務風險漸顯，表外業務和非標資產違約增加。金融領域中這一系列問題，已成為當前必須厘清和認真對待的重大問題。
關注社會融資收縮問題
2018年以來，去杠杆、限錯配、去通道等強監管措施繼續推進。隨著銀信業務規範、委託貸款管理、資產管理新規、流動性新規等相繼頒布，信託貸款、委託貸款等影子銀行融資明顯收縮，理財增速大幅放慢，整體社會融資增速顯著回落，貨幣供應增長持續放緩。對此既要理性和客觀看待，同時也不能忽視其可能帶來的問題和風險。
去杠杆有必要適度放緩貨幣和融資增速。
2018年以來，在經濟增長和物價平穩運行的同時，新增社會融資大幅減少。5月末，社會融資規模存量增速10.3%，較去年末顯著下降1.7個百分點。今年1-5月累計新增社會融資規模7.9兆元，較去年同期大幅減少了1.47兆元。其中，人民幣貸款累計增加7.09兆元，較去年同期增加3240億元，保持適度增長。而累計新增委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票合計較去年同期大幅減少了約2.8兆元，這是社會融資同比下降的主要原因。累計新增企業債券融資同比增加1.22兆元；但受債券市場違約、風險偏好下降的影響，5月企業債券融資減少434億元；若未來這一狀況沒有改善，企業債券融資的前景也不容樂觀。
今年以來，廣義貨幣M2增速維持在8.2%-8.6%的較低增速區間波動。5月末狹義貨幣M1同比增速6%，較上年末大幅回落了5.8個百分點；人民幣存款餘額增速8.9%，而貸款餘額增速12.6%，存款增速持續較大幅度低於貸款增速，導致銀行流動性壓力加大和可用資金緊張。貨幣供應增速回落主要源於非信貸融資收縮，從而導致商業銀行整體資產負債表增速持續較低。4月末，其它存款性公司總資產同比增速僅6.88%，較上年末下降1.52個百分點。M1增速更快回落則主要是因為企業部門融資受到嚴格限制，特別是之前對非標等表外融資嚴重依賴的企業來說。
防範和化解金融風險是當前和未來一個時期金融工作的重點，而穩杠杆是防範和化解金融風險的必然要求。從信貸餘額/GDP、社會融資規模存量/GDP這兩個指標來看，近年來我國巨集觀杠杆率已經開始趨穩，2016年這兩個比值分別為1.43、2.1，2017年為1.45、2.11。2018年，考慮到實際GDP增速和通脹都有所放緩，我國名義GDP增速會小幅下降。若要保持杠杆率穩定甚至有所下降，則人民幣貸款餘額和社會融資規模存量餘額增速要有大致相同幅度的下降。
必須關注融資過快收縮可能產生的問題和風險。
融資適度收縮有利於穩杠杆，但融資收縮過快卻會對實體經濟帶來一系列問題甚至風險。
一是融資過度收縮可能帶來經濟下行壓力。金融是現代經濟的核心，與經濟運行息息相關。當前，我國存量社會融資規模龐大。以貸款為例，2017年末我國人民幣貸款餘額約120兆元，全年平均貸款加權利率為5.68%，照此計算，當年的存量貸款利息支出就高達6.8兆元左右，佔全年13.5兆元新增貸款的50%左右。也即是說，在存量債務規模很大和一定利率水準的情形下，每年的新增融資規模看似很大，但實際用於企業生產經營和個人消費活動中的數量則大打折扣。因此，經濟體自然對信貸以外的其它融資方式的依賴就相對較大，社會融資規模保持一定增速就顯得十分必要。而今年1-5月，社會融資規模不僅沒有較去年同期適度增加，而且大幅減少。M1是企業經營活動活躍與否的重要指標，通常具有較好的前瞻性。從經驗來看，M1同比增速變化領先PPI漲幅和GDP同比增速大約1-2個季度。當前M1增速已經下降到僅為6%左右，接近歷史最低水準，預示未來PPI可能會有下行壓力，若不采取措施，實體經濟則可能出現通縮壓力，從而進一步增加經濟下行壓力。從更能代表信貸支持實體經濟力度的企業中長期貸款來看，今年前5個月的累計新增規模為3.32兆元，較去年同期下降了3123億元，表明企業和銀行對未來預期較為謹慎。若目前的情況沒有改善而持續下去，下半年或明年初經濟可能會有顯著的下行壓力。
二是融資收縮過快導致實體經濟融資成本快速提高。在融資過快收縮、融資管道受阻的情況下，企業融資成本不可避免地出現上升。特別是受表外融資轉表內的影響，當前銀行信貸供需偏緊，貸款利率升幅較大。2017年全年，非金融部門一般貸款加權平均利率上升了0.36個百分點，今年3月該利率已升至6.01%，較上年末進一步提高了0.21個百分點。在當前融資形勢下，非信貸社會融資的可得性明顯下降，其利率已經明顯上升。有數據表明，私募基金通過理財產品提供融資的利率至少在15%左右。考慮到銀行更傾向於給大型企業融資，中小民企和小微企業融資成本上升壓力更大。
三是“非對稱”去杠杆給中小企業融資增加困難。適度的融資收縮有利於擠出之前無效或低效的融資，但在融資總量收縮過快、銀行信貸成為當前主要融資管道的情況下，由於銀行往往更為青睞大型國有企業和優質民企，這些企業本來並不依賴非信貸融資；而很多主要依靠表外融資、目前確實有實際融資需求的中小民企承受著相對更大的融資收縮壓力，而原本杠杆率較高的國有企業去杠杆效果卻不明顯。可見，融資收縮過程中的“非對稱”去杠杆既使去杠杆的效果打上折扣，又對中小企業融資難帶來更大壓力。
四是企業大舉境外融資導致我國短期外債增長過快。由於國內融資管道受限，部分企業選擇加大在境外發債、跨境貸款等融資力度，致使近兩年我國對外債務上升較快。截至2017年末，我國全口徑外債餘額同比增長20.8%，較2016年末顯著提高了18.5個百分點；其中，短期外債佔比為64%，較2016年末提高了3個百分點。2017年末，我國負債率為14%，債務率為71%，償債率為7%，短期外債與外匯儲備的比例為35%。儘管這些指標均在國際安全線以內，但目前的增長速度不降下來，未來潛在風險將會上升。尤其是未來我國經常項下大幅順差難以再現，2018年開始基本平衡或小幅逆差將成為常態，這種情況下資本項下的平衡就顯得尤為重要，否則人民幣匯率、資產價格乃至於貨幣政策都將會承受壓力。
當前債券市場違約風險總體可控
2018年以來，我國債券市場違約發生的頻率有所上升，市場對違約風險的預期也不斷加強。總體來看，當前有實質還款困難的企業佔比相對較小，行業分布也較為分散，風險事件集中爆發的可能性不大，對經濟的整體影響也相對可控。
本輪違約行業較為分散，違約原因較為多樣。
截至6月1日，共有22支債券共計179.26億元債券違約。其中，已發生過違約的發行主體在年內新增違約債券11支；本年新增違約發行主體8家，涉及規模92.86億元的11支債券。4月和5月違約情況呈現略有增加的趨勢，分別有5支債券違約。
與往年主要是由於經營情況惡化而導致債券違約集中於個別不景氣行業不同，今年的新增違約案例行業分布較廣，造成違約的原因也各不相同，主要可以分為三種情況。一是2016年以來供給側改革使行業內部出現分化，產能過剩行業競爭力弱的發行人被作為“僵屍企業”淘汰，進入破產程式而導致違約；二是企業內控和資訊披露存在問題的民營發行人，因關聯方資金往來和借款擔保等原因佔用現金流並造成違約；三是部分發行人財務杠杆高企，嚴重依賴債券、非標等表外融資管道，在金融嚴監管、融資管道收緊的政策背景下再融資出現困難而導致違約，這類情況以民營企業居多。
除傳統行業因素外，今年違約風險更多是由外部融資收緊，而不是內部現金流惡化而引發的。究其原因，主要是金融嚴監管和去杠杆政策下，隨著社會融資增量的減少，資本市場的信用創造能力實際出現了收縮。同時，資管新規要求下非標融資萎縮已經是大勢所趨，資金表外轉表內和資管產品向淨值型轉型也進一步推動金融體系的風險容忍度下降和風險偏好的下行。而銀行的表內信貸也受資本金、行業政策以及風險偏好等製約，即使有新的增量也難以彌補再融資缺口。這些因素都將導致企業再融資壓力驟增，一旦發行人出現負面輿情，更會引發市場恐慌和規避情緒，出現融資不暢的問題。
債市違約短期風險總體可控，但應引起充分重視。
對金融市場而言，債市違約對市場參與者的心理有一定的衝擊，使其傾向於規避自身財務狀況一般的低信用評級發行主體，不但推動此類債券利差明顯上行，也使債券發行延期或取消的情況有所增加。而債券發行不暢會使這類企業的財務狀況更為惡化，增加其償還兌付存續債券的難度。當前此類企業在市場中的佔比仍相對較小，且行業和地域的集中度也不高，風險集中爆發的可能性不大，短期內也不會對市場的穩健運行造成明顯衝擊。
對銀行業而言，債市違約本身對資產品質的影響也處於可控範圍。一方面，銀行對信用債的投資佔比較低，表內投資佔總資產的比例約為3-5%，資管業務對信用債的投資比例也控制在20%左右。另一方面，銀行的信用債投資均較為審慎，投資也以高評級品種為主，有助於風險的管控。而根據公開市場數據，信用債違約率仍處在相對的低位，銀行間市場信用債違約率約為0.76%，上交所信用債違約率約為0.22%，都遠低於銀行1.75%的不良率，信用債與貸款相比仍有一定的優勢。在實際操作中，企業信用債違約往往滯後於銀行貸款，因此短期內風險傳播的影響也相對有限。
從中長期看，在去杠杆和強監管的環境下，信用資質較弱和對外部融資依賴度較強的民營企業、央企邊緣化子公司及地方競爭性國企的融資環境或將進一步惡化，債券市場的風險可能持續釋放，債券違約的問題也將貫穿整個2018年。一是債券到期償付結構不容樂觀，2018年到期的信用債中，AA及以下評級的債券佔比由2017年的18.3%上升至23.5%，月均到期規模近7000億元，中低評級的發行人將面臨較大的償債壓力。二是信用債回售明顯上升可能加快風險的暴露。2018年信用債可回售規模約為2017年的兩倍，前五個月實際回售量也同比增加了一倍。下半年短期債務較多的企業將面對較大的回售需求，會進一步增加其財務壓力。三是製造業仍未走出相對低迷的狀態，信託融資收縮將使房地產和建築業等信託餘額較大的行業資金鏈收緊，而非標融資的收縮推動城投平台的違約風險上升。這些行業未來都將持續面臨潛在風險，尤其是處於融資鏈條末端的民營企業，更容易受到流動性邊際變化的衝擊，形成實質性違約。如果監管政策不做相應的調整，則信用收縮周期可能進一步延續，並對債券市場的融資功能造成影響。
地方政府隱性債務不容忽視
近年來地方政府債務治理已取得重大進展。截至2017年末，地方政府債務餘額16.47兆元，債務率（債務餘額/綜合財力）為76.5%，低於國際通行的警戒標準；以國家統計局公布的我國2017年GDP初步核算數82.71兆元計算，地方政府負債率（債務餘額/GDP）為19.91%，風險總體可控。截至今年4月末，非政府債券形式存量政府債務餘額1.34兆元，預計今年能按期完成全部置換。未來地方政府獲得較低成本、長久期的資金供給有了保障。
有必要指出，地方政府隱性債務風險正在積累。地方政府隱性債務大多在於市縣兩級政府，潛在合規瑕疵比例較高，更為重要的是部分地方政府隱性債務的還款來源和擔保措施缺乏實際保障，對財政金融的穩定發展構成很大挑戰。地方政府債務產生的制度根源較難快速改變，決定其仍將在較長時間記憶體在。如果不能合理平衡地方政府的財權和事權，兩者之間的資金缺口只會通過不斷的“金融創新”甚至直接的違法違規融資予以彌補，“堵暗道”工作難以有效避免“顧此失彼”或“堵而不實”的處境。
地方政府隱性債務治理短期內會增加其財政壓力。一是地方政府“明債”規模受到人大批準的限額控制，且實際使用率逐年下降，增長太空有限，地方政府隱性債務“去杠杆”將形成存量資金的較大缺口。二是在不出現系統性金融風險的前提下，個別隱性債務可能打破“剛性兌付”。近期一些原地方政府融資平台、城投公司、地方國有企業的債券違約現象，有可能會持續或在一定程度內進一步發酵。三是基礎設施建設投資的波動性可能有所增強。地方支出是基礎設施投資的主要來源，去年中期以來，地方政府隱性債務陸續受到一定限制和治理後，基礎設施領域投資即已出現明顯下降。
表外業務和非標資產存在潛在違約情況
合理判斷表外業務和非標資產的規模。
判斷表外業務和非標資產的風險狀況，首先應對其定義進行梳理。表外業務是指商業銀行從事的，按照現行的會計準則不計入資產負債表內，不形成現實資產負債，但能夠引起當期損益變動的業務。表外業務主要分為擔保承諾類、代理投融資服務類、中介服務類和其他類業務。而非標準化債權資產（以下簡稱非標資產）是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限於信貸資產、信託貸款、委託債權、承兌匯票、信用證、應收账款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。
從監管部門對兩者的定義來看，各類未在交易所上市交易的資產，只有在成為某種資金投資標的時才會真正成為非標資產。而在當前的中國市場，銀行仍是非標資產的最大投資者，也可以說是各類其他資管計劃及非標資產的最終資金提供者。銀行投資非標的主要方式，一是表外業務中的理財產品對非標資產的投資，二是銀行表內的自有資金對非標資產的投資。
在此定義下，可以將需要進行風險評估的表外業務和非標資產的規模做大致的判斷。銀行表外業務中蘊含一定風險的主要是代理投融資服務類業務（理財/資管業務），截止到2017年末該類業務的總量約為28.88兆元。關於非標資產中表外部分，監管部門2013年就做出了上限規定：理財資金投資非標準化債權資產的餘額在任何時點均以理財產品餘額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。以銀行目前總資產和理財餘額計算，當前非標資產的規模上限均在10兆左右，而實際操作中非標資產的規模可能略低於這一數值。表內的部分主要通過買入返售、可供出售金融資產和應收款項類投資三個會計科目進行。從上市銀行的情況看，2017年末表內的非標投資在總資產中的佔比約4.81%。以此推算，銀行表內非標資產投資規模約12兆，表外非標資產投資規模約10兆，表內外合計22兆左右。
表外業務和非標資產的風險尚屬可控。
表外業務本身的風險較為可控。其中：擔保承諾類、中介服務類和其他類業務大多是較為傳統的業務品種，管理也較為規範，集中出現風險的可能性不大。而在資管新規頒布打破剛性兌付後，代理投融資服務類業務即使出現風險，向銀行傳染的可能也較以往要低。
非標資產潛在的風險狀況與債券市場的情況較為類似，主要也是流動性和再融資的問題。一方面，嚴監管的環境大幅製約了銀行同業業務（表內的非標投資一般屬於此範疇）的擴張，2017年上市銀行表內非標投資佔比較2016年下降1.6個百分點，存量資金的退出導致非標資產流動性狀況較為緊張。另一方面，資管新規大幅限制了資管產品對非標資產的投資，進一步製約了增量資金對非標資產的流入，從而使部分存量資產可能出現資金接續困難，並增加違約的潛在風險。
但相對而言，非標資產面臨的壓力短期內集中爆發的可能性也相對較小。表內非標投資經過2017年以來的持續規範管理，風險已經得到了一定的釋放，且出現投資規模下降、久期延長的趨勢。尤其是1年以內到期的投資佔比約30%左右，較2016年出現較大規模的回落，短期周轉的壓力相對可控。而資管新規對存量的表外非標投資做了過渡期的安排，同時大部分銀行表內外非標投資的風險管控要求也基本相同，通過資產證券化轉標以及以信貸資金對接回表的方式實現資金接續的政策障礙不大。基於此，當前非標資產面臨的風險總體可控，資金對接的管道也較為清晰，但主要障礙仍在於銀行端是否能提供足夠的流動性進行支持。
積極應對當前金融問題
綜上，當前重要金融領域內的風險總體上處在可控狀態，但潛在風險和隱性問題仍需引起高度關注。雖然風險顯現分散和點狀特徵，但“蝴蝶效應”的發生則有可能促進風險聯動，形成系統性風險爆發的溫床。尤其是融資收縮過快對實體經濟帶來的壓力不容忽視，市場流動性收縮過度可能是上述一系列風險狀況的症結所在。在強監管和穩杠杆已經取得明顯成果的條件下，有必要及時適度調整相關政策，保持市場流動性合理充裕。在此，建議采取以下八方面針對性舉措。
貨幣政策在保持穩健中性基調的同時開展偏鬆調整，加大定向支持力度。防範金融風險是當前和未來一個時期金融工作的主要任務，為防止杠杆率進一步上升，貨幣政策還應保持穩健中性的總基調不變，除非經濟遭受外部衝擊增速嚴重下滑，否則不宜大幅寬鬆。在此前提下，為防止融資收縮過快加大經濟下行壓力和帶來金融市場風險，建議貨幣政策向偏鬆方向調整，適度增加流動性投放力度，保持貨幣市場利率合理適度；建議年內再實施1-2次降準，以繼續推動銀行負債成本降低；同時通過定向降準等措施，進一步加大對小微企業、“三農”、普惠金融等領域的定向支持力度，降低其融資成本。
適當增加銀行信貸投放額度，提高信貸增速。為緩解銀行表內信貸需求壓力，建議適當增加今年銀行信貸投放額度，具體可以相應適度放鬆MPA考核；同時拓展資本補充管道，如支持銀行發行可轉債和增發股票。2018年前5個月累計新增PSL4371億元，同比增長48%，增速已經不低，建議保持並適度增加PSL投放力度，繼續通過政策性貸款支持棚戶區改造。通過以上各種手段，建議將今年信貸增速在目前的基礎上提高約1個百分點，即達到13.5%左右。
保持非信貸融資合理適度發展。把握和控制好治理整頓信託貸款、委託貸款等“影子融資”的節奏和力度，防止其收縮過快造成大面積違約和較大經濟下行壓力，確保不發生“處置風險的風險”。在“堵偏門”，即對不規範、有潛在風險隱患（通道業務、監管套利、資金空轉、高杠杆等）的非信貸融資開展治理整頓的同時，也要“開正門”，對那些真正能滿足實體經濟融資需求、規範合理的信託貸款、委託貸款等予以鼓勵和支持，促其平穩增長，發揮對銀行信貸融資的補充作用。
加大力度開展資產證券化，通過存量資產的證券化騰挪信貸投放太空，促進非標資產向標準化資產的轉型。建議進一步擴大資產證券化標的資產的適用範圍，制定各類型資產證券化操作模式和實施環節的標準化要求，簡化審批和實施流程，加速推動證券化項目落地。同時要加強市場本身的制度建設，改變資產證券化產品市場以金融機構為主的格局，吸引更多的合格投資者參與投資，從而更有效地擴大投資主體，分散市場風險。
支持債券市場的穩定和發展，建立完善信用衍生品體系。債券市場是相對規範、市場化的融資管道，總體違約率也遠低於信貸的不良率。要努力打消市場對於所有信用債券產生的系統性顧慮，鼓勵市場投資機構積極提高信用分析研究水準，在促進信用定價科學化的同時，避免系統性的流動性問題。適當放寬發債主體的相關限制，進一步完善評級管理體系。既要打破高評級作為發債前置條件的現狀，允許不同評級的發債主體參與發行，也要真正發揮評級對價格的發現作用，幫助市場和投資者識別和認識風險，保障正常運營的企業可以通過發債解決流動性的缺口。同時推出更多的政策工具，為債券投資提供適度的流動性支持，鼓勵銀行等機構投資者加大債券類資產的配置力度。建議通過大力發展CDS等信用衍生產品，改變信用債投資者基本採用買入持有策略的狀況，用CDS幫助投資者鎖定損失，避免因信用風險引發產品流動性風險。
穩妥有序推動地方政府債務去杠杆。清醒認識地方政府債務尤其是隱性債務的潛在風險，保持戰略定力，堅持持之以恆、逐步化解的政策方向，通過若乾年努力從根本上緩解地方政府債務風險。在政策實施中保持適度的戰術靈活。周全考慮地方政府債務治理的複雜影響和連鎖效應，在政策頒布過程中注意部門間協調，避免出現政策疊加或政策對衝而偏離政策目標的現象，避免出現因為治理地方政府債務風險而產生經濟顯著下滑等更大風險的現象。各部門協調分工，守住不發生系統性風險的底線。
對同業業務和非標投資采取差異化的監管要求。在降杠杆、去通道的整體政策要求保持不變的前提下，適度放寬政策掌握的尺度，開展差異化的監管。在機構層面，對同業和非標資產規模佔比相對較低，風險管控能力相對較強，經營管理較為規範的大型銀行，可以適度調整監管要求。如：允許同業和非標資產的佔比和規模有適度的增長等，避免業務規模收縮過快過度加大存量非標投資退出壓力。在業務層面，可以有選擇地引導銀行開展業務創新，推動同業和非標投資進入小微企業和市場化債轉股等急需資金支持的業務領域，成為支撐其業務發展的重要資金來源，並進一步發揮帶動其他社會資金流入的作用。
加強外債餘額管理，防止短期外債過度攀升。在美元持續走強的背景下，外債過度攀升的風險不容忽視。當前阿根廷、土耳其等國家面臨貨幣貶值危機，主要就是因為這些國家有大量美元計價的外債。因此，針對近兩年來我國外債餘額增長較快的局面，應予以密切關注，特別是要控制短期外債的規模及其增速，對部分企業境外過度舉債加強管控。
(本文作者介紹：交通銀行首席經濟學家。中國金融40人論壇成員和理事。)
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