管清友：A股的好股票在哪裡？

　　文/意見領袖專欄作家 管清友

價值投資的理念毫無疑問是對的，很多人反駁它恰恰說明吃虧吃少了。在過去核準製之下，股票成為稀缺資產，所以估值偏貴。在這種情況下，你要挑出那些性價比好的、真正質地好的東西，這就是價值投資的過程。

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　　如果以月度為觀察周期來看，7月份以來的指數上漲是資金推動型牛市，一系列的寬鬆政策推動了資產價值的升高，而這種資金推動下的牛市也面臨“來得快去得快”的風險。但如果我們從三五年甚至十年的維度來看，這也是一個大周期的起點，我們可以稱之為居民資產池的轉換，即房地產市場不斷趨穩，居民金融資產比例慢慢提高的資產轉換周期。從長期持有的角度來看，中短期內的市場波動都可以忽略不計，但前提是你持有的是真正優質的資產。但是短期內，在A股市場優質資產價格被不斷推高且貿易摩擦不斷的內外環境下，股市的波動性會更強，投資風險也更高。

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　　短期市場存在三個風險點：一是中美博弈仍會給經濟帶來較大的衝擊，這會增大二級市場的投資風險。二是很多板塊的估值都太高了，已經到達歷史高位，如此高的估值是走不遠的。三是整個流動性環境其實並不是那麽寬鬆，這是很重要的一點，尤其是6月底以後，國內貨幣政策實際上邊際上收緊。雖然現在政策相對比較友好，監管也比較嚴格，但流動性邊際上的收縮並不算是個特別正向的因素。

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　　6月以後，貨幣政策的邊際收緊對一級市場的影響不是很大，對二級市場的影響比較大。貨幣邊際上要收緊主要是三方面的原因：第一方面原因是是3月份從寬貨幣到寬信用的政策作用已經生效。到了6月份，複產已經在有序推進了。很多企業的抵押貸款量在增多。這個時候從貨幣政策的操作節奏上來講，本來可以繼續寬鬆，但政策沒有加碼反而是收緊了，所以我們從7月份的社融和M2數據中就看得非常清楚。第二方面原因有國際的也有國內的經驗教訓。國際上的教訓是上世紀80年代末期，日本的宏觀政策失誤。日本1985年廣場協議以後，也是日元升值之後，日本進行了一系列的宏觀政策操作，出現了重大事故，就釀成了巨大的資產泡沫。從國內教訓來看，過去十幾年我們經歷過三輪大寬鬆，也經歷過三輪資產泡沫。2009年4兆、2012年保7.5、2014年保7，特別是2014年這一波，我們可以看到2015年到2016年的資產泡沫非常巨大，引發了股災。2017年為了收拾這一輪資產泡沫，國家頒布了嚴厲的金融監管調控政策。因此在中美貿易摩擦不斷激化的當下，國內又面臨著結構改革、產業升級的重要關口，宏觀政策一定不能出現重大失誤，尤其是要避免重大的資產泡沫和金融風險。第三個原因就是中國的宏觀政策仍存有可操作空間，無論是財政政策、貨幣政策還是產業政策。我們中國的利率仍為正、資產收益率在全世界主要經濟體中位於較高水準，這個時候我們采取一種相對克制的政策態度，通過我們經濟結構的變化和產業升級來實現經濟的復甦，是完全可以做到的，所以沒有必要去學習美國日本這種無上限的寬鬆政策。而美國和日本並沒有這麽大的政策空間，他們只能通過印錢加強流動性來拯救經濟，但是印錢只會導致資產價格上升，且很難從根本上復甦實體經濟。

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　　經濟復甦是超出預期的，特別是7月份數據的大幅反彈。之前大家擔心的中國可能被排除出全球產業鏈條，現在看來不用這麽擔心，也反映出中國在保障全球產業鏈和產業生態完整性方面的重要作用，世界需要中國。中國上半年的經濟形勢是前低後高，一季度負6.8%的增速也打出了底部，未來肯定是穩步回升的微弱復甦趨勢，同時我們看到複產的進程也在有序推進中，環比表現越來越好。二季度的增長速度亦是來之不易，說明我們從基礎數據上來看也在穩步提升，中國宏觀政策把握得比較得當。

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　　價值投資的理念毫無疑問是對的，很多人反駁它恰恰說明吃虧吃少了。在過去核準製之下，股票成為稀缺資產，所以估值偏貴。在這種情況下，你要挑出那些性價比好的、真正質地好的東西，這就是價值投資的過程。很多人說大盤指數長期來看沒有大漲，但這對指數基金投資者才會有真正的影響，股市中的結構性機會其實很多。買指數基金賺不到錢，並不代表真正有價值的公司的股票賺不到錢，也不代表價值投資的理念存在問題。更可能的情況是，許多投資者還不理解價值投資，還是抱著僥幸心理和投機的心態去做股票投資，那樣就像是賭博一樣。殊不知，人性的弱點在這個市場上會暴露無遺。很多人沒有認清楚底層邏輯，對所謂的人性也沒有基本的理解。質疑價值投資的人本身就是不專業的。從國際經驗上來看，股市去散戶化的過程，就是散戶虧錢退出的過程，沒有別的方法能教育普通散戶。這聽起來很殘酷，但這就是現實。價值投資、長期投資的理念也不是說拿了股票之後永遠不賣了。得知道買的時候是值得這個錢的，更要知道在合適的時間賣出。

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　　A股這些年確實也有好股票，主要集中在科技、消費、健康賽道。科技賽道，包括新經濟、物聯網、5G、人工智能等，也涉及到企業服務業務，商業航天、通用航空等領域。消費賽道，在中國市場的基本盤很大，老百姓衣食住行、吃喝玩樂的需求將會更加多元化、個性化，而且消費升級和消費降級同時存在，無論是頭部的大品牌還是以性價比為主導的小品牌均有較大的發展空間。大健康賽道，隨著中國老齡化社會的到來，醫療、養老、生物醫藥等行業必然會受到高度重視，這幾個行業過去就常出大牛股，未來的前景值得看好。那些與老百姓衣食住行、吃喝玩樂，以及健康相關的行業是穩定性最好的賽道，但要挑出這些好股票也不是那麽容易的。

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　　黃金價格上漲對全世界不是好事。國際金價日前漲破2000美元，創下新的歷史紀錄。與此同時，美元指數在7月創下了十年來最大跌幅。美元指數下跌主要是因為美國債務太高、經濟太差，導致美元貶值。美元和黃金一般都是負相關關係，這種關係有時候也會脫離，但這一次確實表現出了負相關性。黃金價格上漲對全世界不是一件好事，因為這表明全球經濟很差，前景不明朗，風險特別大。金價漲破2000美元後，至於還要不要配置黃金，專業投資者有自己的投資邏輯，普通投資者則要是自己的情況來決定。現在可以買入一些，但對整個資產組合的影響不會太大。

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　　把美元貶值與美元衰落聯繫在一起是不對的。美元升值、貶值跟它的國際貨幣、強勢貨幣地位沒有關係，升值和貶值只是匯率的波動。從歷史經驗看，美國經濟規模、工業生產規模超過英國是在19世紀下半葉，但美元真正替代英鎊是在二戰以後，前後經歷將近100年的時間。很多人認為美元地位在走向衰落，實際上是自我認知不夠準確。

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　　中國房地產會越來越像一般製造業或一般消費業，要賺辛苦錢了。目前的政策不太希望看到大波大動。這一輪樓市調控的意圖就是“摁住”，引導資金從地產流向其他行業。房地產融資環境的改變，直接導致“高杠杆融資、高周轉滾動”的底層邏輯發生改變，而且拿地自有資金的比例提高、杠杆加不上去了，這樣賺不到金融的錢、杠杆的錢，以後也像製造業、消費業一樣，賺的是品牌溢價、經營溢價等“辛苦錢”。

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　　地產的投資邏輯變了，估值邏輯也必然會發生變化。最近很多板塊都接近歷史高位，但也有些板塊處於相對低位，比如房地產估值水位在歷史20%的水準。房地產板塊主要受政策的影響，政策很清楚，讓資源更多流向其他行業。所以我們看到現在地產IPO很慢，物業IPO相對很快，大消費等企業的IPO速度更是會越來越快。即使在這一輪IPO窗口期，地產或不能分羹到太多份額。這也正是決策層的指揮棒，希望發展的方向。那麽二級市場給它的評估是低周轉、低杠杆，回報率降低。相應的，估值就很難上得去。 

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)