警惕美股灰犀牛

■張志前

2008年金融危機之後，各國的貨幣政策總體保持了寬鬆態勢，美聯儲一口氣推出了三輪的量化寬鬆政策，日本和歐洲央行甚至宣布進入了負利率時代。寬鬆的貨幣政策對實體經濟的刺激效果非常有限，但卻推動了資產價格的不斷上漲。在各國貨幣大水漫灌下，全球資產價格不斷上漲，股市、樓市屢創新高。面對不斷上漲的資產價格和依舊不振的經濟，全球各大央行基本都處於觀望狀態，大多選擇按兵不動，甚至繼續延續寬鬆的政策，享受資產價格上漲帶來的虛幻盛宴。而這一盛宴將可能隨著美聯儲的不斷加息而終結。

在全球主要股市中，美股走勢無疑是最耀眼的。金融危機之後，美國股市持續保持上漲態勢，已遠超金融危機前的高點，並屢屢再創新高，似乎美國股市只會漲，不會跌。美股亮麗的表現主要得益於美聯儲寬鬆的政策和美國經濟良好的表現。在全球金融危機之後，美國經濟復甦勢頭不僅強勁，而且持續時間長。這是支撐美股上漲的根本原因。另一方面，由於其他國家，尤其是新興經濟體復甦緩慢，在美聯儲量化寬鬆政策主導下的資本回流，成為推升美股不斷上漲的另一個重要因素。如果更進一步深入分析，究竟是誰在購買美國股票，就會發現，這一輪美國股市持續上漲的推動力與以往有一個很大的不同。

實際上，近年來美國股票市場主要購買方是美股上市公司自身，而這一狀況的形成與金融危機之後美國實施的超低利率環境密切相關。隨著美股的不斷上漲，一些投資者已經開始注意到美股存在的風險。在普通投資者資金大幅流出美股的背景下，很多美國公司卻在悄悄買入自家的股票。股票回購不僅可以減少流通股的數量，還可以提升股票的估值水準。美股在上市公司的巨額回購股票中獲得資金流入，推動股票價格不斷創出歷史新高。一邊是投資者不斷地用腳投票持續地賣出美股，一邊是上市公司持續的大額回購。是上市公司對自身更加了解而比投資者更加精明嗎？恐怕並非如此，這實際是投資上的擠出行為。而這種行為給美國股市帶來了潛在的巨大風險。

一方面，對於上市公司而言，超低的債券融資成本使得上市公司可以通過發行債券融資來回購股票，回購股票的行為使得每股收益得到提高，而大量美國上市公司高管薪酬考核、獎金體系與每股收益密切相關，因而高管有動力去推動回購。另一方面，每股收益提高能夠直接降低上市公司市盈率水準，使得上市公司每股收益實現增長，同時推動了股價的上漲，對於公司股東而言，短期來看也是喜聞樂見的事情。而因為回購提升了每股收益的增長，又使得公司估值看上去並不是特別的高。隨著股價的不斷上漲，公司的真實盈利增速已經難以支撐。不斷抬升的估值水準隱藏風險，雖然短線投資者還在繼續投機，但是長線價值投資者已經開始逐步離場。

金融危機之後，美股經歷了長達9年多的牛市，三大股指已經遠遠超越了金融危機前的水準。數據分析顯示，其中因股票回購而導致的上漲幅度達30%，而大幅回購動力主要來自低利率、低估值和低稅收。尤其是川普上台之後，強調美國優先戰略，推出減稅等一系列政策，美股更是一路飆升。在過去一年多時間裡，道指更是上漲了40%。目前美股市場的納斯達克、標普500和道瓊斯工業指數的市盈率已經分別達47倍、23倍和24倍，處在美股歷史上的高點位置。美股估值不斷提升，低利率下的公司回購行為功不可沒。

美國股市處在歷史高點，股市泡沫風險正在積聚，這已成為全球市場人士的共識。一旦有任何的風吹草動引發蝴蝶效應，美股泡沫就很可能會被刺破。2015年底美聯儲啟動加息、今年2月份非農就業薪資增長超預期等都曾引發美股較為明顯的下跌。納斯達克市場是美國最為敏感的市場，也是目前風險聚集較高的市場。最近一個月，納斯達克指數出現了較大的下跌，也反映了市場對於美元利率不斷上行、中美貿易戰和部分企業業績不及預期的擔憂。實際上，美國經濟過熱的跡象已經非常明顯。自2015年底啟動加息以來，美聯儲已經加息八次，市場預計今年還將加息一次，明年加息三次。隨著美元利率不斷走高，通過發行債券來回購股票恐將難以為繼，美股上漲的推力也正在減弱。

以科技股為首的美股市場劇烈動蕩到已持續了近一個月，美國三大股指都出現了10%左右的跌幅。人們不禁要問，這次美股是否將步入轉捩點還是一次假摔？從經濟基本面看，未來稅改對經濟的邊際貢獻正在下降，油價的不斷上漲將推高生產成本，而資產價格調整對個人收入的掣肘等都將對美國經濟產生影響。中美貿易戰對今年雙方經濟層面實質的影響還不明顯，但對明年中美甚至全球經濟增長的負面影響將會逐漸顯現。最近公布的美國PMI、消費者信心指數等一系列經濟先行指標都已經接近歷史高位。市場普遍預期，2019年美國經濟增速將難以延續，可能出現一定的下滑，企業的業績也將不及預期，支撐美股持續上漲的經濟基礎或將不複存在。美股已經是強弩之末，即使這次下跌能僥幸企穩，未來走勢也非常不樂觀。

美股下跌對全球金融市場的影響是不言而喻的。在全球經濟金融一體化，資訊、資金便捷流動的今天，哪個國家的市場恐怕都很難獨善其身。美股在國際金融市場中依然扮演著標杆的角色，全球投資者都在密切關注著美股的走勢。目前全球投資者已經出現了一定的恐慌情緒，歐洲和亞太股市已跟隨美股出現了大跌。香港股市已經比最高時下跌了近三分之一，部分股票已經腰斬。歷史證明，美國股市的極端波動仍然是全球股市暴跌的最重要來源，同時也將會對全球經濟產生影響。中國金融市場的發展還不完善、不成熟，A股走勢對美股的路徑依賴依然存在，而且可能還會加強。監管部門和投資者應密切關注國際金融市場的變化，警惕美國股市大幅下跌對A股甚至中國經濟的影響。

（作者系中國建投研究院副秘書長、研究員）

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