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張彧通 王芳 /文中美經濟增長各自面臨著嚴峻的考驗。在國內，金融去杠杆、經濟增速下降、股權質押等各類宏觀、中微觀風險考驗著執政者的“拆彈能力”。當前，在一系列政策助力下，各類經濟指標有所好轉，股市更是自去年年底以來迎來矚目上漲，風險似乎有所緩解。
回顧歷史，市場上總存在著一個“危機魔咒”，猶如達摩克利斯之劍，市場行為和政策鬆緊時不時受到它的緊縛。認識什麽是真正的危機，需要把握兩點：第一，資產估值的波動落入“陷阱”，進退失據；第二，危機中風險的流動無法有效控制。
基礎資產的價值重構與風險流動
Ray Dalio（達裡奧）把危機與經濟周期相對應，給出了宏觀層面對風險的簡單解釋，我們可以理解為：危機伴隨著經濟周期呈現回歸。微觀層面上，風險的變化其實更加好判斷——供求關係規律被打破，基礎資產價值會發生重構。我們把它稱為伴隨著周期發生的“資產估值陷阱”。金融周期與風險的變化，總會落入到對資產價格的錯判中。只不過，資產價格重構在不同類型的金融風險中帶來的效應有所不同。
例如，1980年代發生的儲貸協會危機中，為了與其他金融機構競爭，美國儲貸協會激進地擴張投機性經營，其資金投向信託業務、商業貸款、垃圾債券、房地產等各種資產類別。1986年的石油價格下跌導致德克薩斯等地收入驟降，從而引起資產價格暴跌，進而導致儲貸協會投資標的的估值被“向下”重構。最後，聯邦存款保險公司無力支付儲貸協會破產後的投保存款，大量儲貸協會破產。又如，1995年到2001年的美國互聯網“泡沫”中，伴隨著互聯網企業估值的瘋狂上漲，新增的資金“供給”（一級市場上是風投資金，二級市場上是大型基金）突然失速，資金的邊際收益趨減；同時，互聯網企業的資金“需求”卻仍然不斷攀升。直接導致一級市場互聯網企業估值縮水，二級市場與一級市場價格形成倒掛。最終，“泡沫”在高位價格無法持續的下跌過程中破滅。
而金融創新在面對危機時進退失據，這是為什麽？從創新角度來看，通過使用保險、風險緩釋工具等方法，金融產品提供了對投資者的相應保護。但是從“資產估值陷阱”的視角進行分析，金融創新證券化方式就是不斷地對基礎資產進行“嵌套”，這種方法實際上加劇了風險流動和傳遞的可能。風險的流轉遵循“木桶理論”，會自然流轉到承擔風險能力最弱的部門。
資產估值“陷阱”與風險流動的2008年版本
2008年金融危機前，美國房地產市場估值被不斷推高。後來的研究者都反覆注意到過這個現象，並將此視作危機爆發的原因。二戰以前，伴隨著美國人口的不斷上升，美國房地產價格始終處在上升軌道。在將近80年的時間裡有五次比較明顯的下調，最近的兩次都和金融危機關係密切。其中，2000年“互聯網泡沫”破滅，美國房地產市場在經歷短暫調整之後，開啟了歷史上增長速度最快的房地產周期。當然，之後的房地產市場也開啟了歷史上最瘋狂的價格下跌。
房產估值在伴隨風險和危機中被重構。金融危機前，美國大量的抵押貸款公司為了謀求更高利潤盲目發展市場，有意或者無意地忽視客戶的風險承受能力，將大量的住房抵押貸款發放給低收入或者無收入的群體。同時，激烈的市場競爭開啟了市場的“擊鼓傳花”——貸款利率越低，越是能夠賺到錢。而危機就在兩個條件滿足時爆發了。第一，借款群體的收入無法支付抵押款；第二，抵押物房產的價格開始下跌。這兩個條件相互關聯，從根本上來看，供需關係發生反轉變化，無法支撐房產價格繼續上漲。房產的預期估值由於沒有更多有能力的人承接而發生了變化。在房地產市場的擴張期，這類做法的風險並不大。原因是債權人擁有房屋的抵押贖回權，而房產價格始終處於上升通道。但是，一旦市場過熱，資產價格超出市場承受水準，風險就逐漸產生。在2008年金融危機的案例中，承受最大風險頭寸的不是投資者，也不是金融創新產品的基礎資產權益人，而是廣大房屋的屋主和租戶。
中國經濟韌性與不確定性危機
回看國內市場，去年全年，金融行業調結構、去杠杆成為金融改革基調。微觀上，股權質押風險伴隨著資產價格低迷敞口不斷擴大，最終造成了質押危機；商譽減值和債券違約的出現也反映了以往經濟發展過程的重量不重質。而中美貿易爭端更為中國經濟的發展前景添加了一抹不確定。
2018年年中的中央政治局會議開始，以“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”的六穩方針顯示了國內經濟發展的政策取向。2019年開始，政策更加顯現穩、準、狠的特徵。2019年初，中央政治局就完善金融服務、防範金融風險舉行第十三次集體學習。在學習中，習主席強調了金融工作的根本任務——防範化解金融風險特別是防止發生系統性金融風險。2019年迄今為止的中央政治局會議也都非常重視政策的作用，尤其強調“堅持宏觀政策要穩、微觀政策要活、社會政策要托底”。今年一季度的宏觀數據反映了政策從去年底開始的政策組合拳的效果，也反映了中國經濟韌性強這一底色。
但市場的情緒是不確定性的。而目前最大的不確定之一就是川普。每當中美貿易爭端行將關鍵之時，川普就發推特來影響貿易爭端解決的進程。這使得市場的短期情緒發生劇烈波動。不少觀察人士甚至會將其與未來中國發展結合起來做過度解讀，悲觀色彩濃重。
實際上，以本文看待真實危機的兩個表現作為標準的話，中國經濟距離產生危機還十分遙遠。首先，儘管中國市場上一度股債雙殺，尤其是股市的階段性低迷和經濟預期的低迷相互作用，資產價格陷入迷茫。但是在政策托底之後，資產價格迅速反彈，並沒有陷入走投無路的“陷阱”。此外，各類微觀風險也在各級政府的努力之下及時、有效地化解處置，並沒有蔓延、演化成其他資產類別的危機。例如在股權質押回購危機中，中央政府修訂股份回購制度，各級政府參與發起紓困基金，市場主體靈活履行回購條款，一系列的政策順利成功地拆除了風險，防止了危機的爆發。這顯示出中國經濟體系的容錯空間大、經濟體量足、發展潛力強。中國經濟的發展持續向好，這是無法被打斷的趨勢。任何短期的情緒波動無法阻礙趨勢。
所以，對未來我們沒有理由悲觀。不確定性只不過是擾動，明確的政策供給搭配韌性十足的經濟是向好發展的底氣。需要注意的是，在經濟的韌性之外，明確、及時的政策供給發揮了巨大的作用。
明確的政策法規是對抗不確定性的重要工具
政策法規是潛藏在危機變化背後的推手。故事說回到2008年金融危機。美國房地產價格從2000年開始攀升的原因除了供需關係的變化——美國居民的住房需求持續攀升，房地產數量和價格伴隨需求上漲——之外，還有兩個：第一，美聯儲針對低迷市場下調聯邦基準利率，刺激經濟復甦。2000年互聯網泡沫破滅後，美國經濟陷入衰退。美聯儲開始下調聯邦基準利率，這在一定程度上推高了資產價格水準。第二，“居者有其屋”政策改變了市
場激勵。喬治·布什就任總統後，將房地產作為產業刺激方向，提出了“居者有其屋”計劃，旨在經過20年努力，新增超過550萬的美國家庭擁有自住房產。為了實現這一目標，美國政府提供首付支持、增加適住房供給、提高對自主屋主計劃的資金支持，以及簡化住房購買程序。到2007年，美國擁有自住房產的家庭比例達到歷史最高的69%。
2003年，布什還頒布了《美國夢首付款法案》，目的是通過每年提供2億美元的首付支持，幫助至少60000個低收入家庭支付首付款和交易費用。該法案通過後，受益最大的低收入和少數族裔家庭通過零首付或者極低首付的方式擁有了自己的房產。除了美國政府直接推廣住房計劃外，布什總統還開始推廣“美國住房挑戰”，鼓勵房地產公司和住房抵押公司拿出資金支持該計劃的實現。因此除了房地美、房利美之外的大量住房金融類公司都參與到為新增自住購房提供金融支持的業務中來。與此同時，發達的美國金融市場通過證券化的方式包裝住房抵押貸款，並通過向其他金融機構售賣來實現分散自身風險的目的。風險的分散、回報率的可觀促使金融機構開始“鋌而走險”。其中最活躍的是住房抵押貸款公司。這才將風險一步步推向了高潮。
中美的歷史實踐都表明，能夠真正改變估值的並非擾動，而是來自核心趨勢的變化。政策法規對於經濟發展的影響就非常巨大。一方面，政策法規通過改變激勵方式改變市場主體的行為和預期。另一方面，政策法規偏向中長期，越是明確，越能夠對抗不確定的信息擾動。
（張彧通系京東數科研究院研究員、王芳系李嘉圖經濟谘詢總裁）
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