標普認為，這家即將上市的內房企未來12個月的財務杠杆可能因物業交付延遲和收入結轉速度下降而顯著上升
《投資時報》研究員 王漢林
儘管黃熾恆正盡力挽回當初因錯判樓市而損失的市場份額，或者說大筆的真金白銀，但留給這位57歲地產商人旗下的老牌房企—海倫堡中國控股有限公司（下簡稱海倫堡）的機會，恐怕已沒有太多。
海倫堡1998年創立於廣州，其前身為廣東中頤投資集團有限公司，業務涉及住宅地產、商業地產及運營、物業管理和文化創意產業商業四大板塊。
20年過去，海倫堡的營收卻仍在百億規模線上徘徊。這種現狀或與黃熾恆五年前的決策有很大乾系。2014年，他認定房地產行業已步入困難期，“未來多種因素都會製約房地產的發展”。可事實是，中國房地產市場在接下來的三年間井噴式成長，諸多實力派房企紛紛高杠杆、高周轉大乾快上，千億年營收就此成為一道公認的門檻。而海倫堡卻因誤判形勢，陷入被動。
黃熾恆似也意識到現實狀況，開始大規模擴張業務範圍，但資金問題以及銀行方面持續從緊的借貸政策令其難免受到限制。2018年10月22日，意圖破局的海倫堡正式向聯交所提交招股說明書，欲赴港尋求將業務做大的資金。資料顯示，海倫堡此次赴港上市的聯席保薦人為建銀國際及招銀國際。
值得一提的是，2018年以來海倫堡一直有意在內地公開發債，但在遞交招股書前，其申請中止了此項募資行動。
已錯過房企發展黃金時期的海倫堡，此次上市能如願獲得足夠的融資嗎？有研究指出，2018年以來，內地房企融資環境遇冷，多數企業被迫轉道赴港上市。不過，退而求其次的結果往往意味著融資額度“打折”。
事實上，香港資本市場對內房股持續看空，讓中小房企的估值不斷刷新低點。弘陽地產（1996.HK）的發行價為每股2.28港元，僅為4.07港元每股淨資產的56.0%。大發地產（6111.HK）將IPO發行價定在每股4.2港元，募集資金淨額僅7.4億港元。此外，新股公開認購也頻頻遇冷，背靠何享健家族的美的置業(3990.HK)公開發售有效申請僅佔總發行25%，大發地產僅獲約32%認購。
截至2019年3月20日，弘陽地產、大發地產的市值僅88.31億港元及39.08億港元，而美的置業也不過201億港元。
有業內分析人士進而表示，目前內地房企赴港IPO破發概率較大，如果海倫堡遭遇破發以及融資不及預期等問題，在負債率高企情況下，如何保持穩定的擴張和正常營運是需要其著重考慮的問題。
針對市場目前普遍關切的問題，《投資時報》研究員向海倫堡方面尋找採訪機會，但至發稿日未能與其取得有效聯繫。
土儲變現能力待議
廣州番禺是黃熾恆的發家之地，其最初開發的中頤海倫堡、海倫堡禦院等項目，時至今日都享有不錯聲譽。但是隨後海倫堡迅速將目光轉向二、三線城市，以低價拿地，以低端地產為主行。雖然價格上始終佔優勢，可這些項目大多處於地段較偏僻的區域，這也導致海倫堡早期的快速擴張受到一定鉗製，並錯過了將地產規模做大的黃金時代。
若此次海倫堡能夠成功上市，其土地儲備以及拿地布局將成為市場判斷其日後業績走向的重要指標之一。
資料顯示，截至2018年8月31日，海倫堡擁有112個處於不同開發階段的項目，總建築面積約2340萬平方米，已在主要位於珠江三角洲地區、長三角地區、京津冀地區、華西地區及華中地區12個省份的31個城市佔據一席之地。
土地儲備方面，截至2018年8月31日，海倫堡的土地儲備總量約2341.44萬平方米，而子公司開發的項目的土地儲備總量達2252.79萬平方米，佔總儲備量的96.2%。
其中，珠江三角洲地區、長江三角洲地區、華西地區、華中地區、京津冀地區的土地儲備量分別約955.65萬平方米、405.90萬平方米、549.74萬平方米、278.16萬平方米、44.08萬平方米，分別佔總儲備量的40.8%、17.3%、23.5%、11.9%、1.9%。
據統計，海倫堡位於一、二線城市的土儲佔總土儲約30%，其他土儲則位於惠州、中山、東莞、清遠、江門、肇慶、寧波、紹興等三、四線城市。
雖然海倫堡的土地儲備較多年前已有很大提升，但較業內知名企業顯然有著不小差距。數據顯示，碧桂園（2007.HK）、中國恆大、融創中國（1918.HK）及萬科A（000002.SZ）的土地儲備目前都已達到億平方米級別。截至2018年上半年，上述四家龍頭企業的土地儲備分別為3.64億平方米、3.05億平方米、1.56億平方米及1.43億平方米。
同時，《投資時報》研究員還注意到，海倫堡在高速擴張的過程中曾留下不少“瑕疵”。據招股書描述，海倫堡有10家項目公司在取得所需的許可證前就已開始興建若乾項目，另有10家項目公司偏離建築工程施工許可，有11家項目公司偏離建築工程規劃許可。此外，海倫堡還存在未替其若乾雇員繳納足額社保及住房公積金等不合規事項。
專業分析人士表示，海倫堡目前土地儲備分布良好，但該公司是否有充足的資金自主運轉，或有儲備項目吸引足夠多的外部資本，以保證地產項目實現盈利能力，則尚未可知。
高負債存隱患
隨著大型房企並購小房企事件頻發，整個行業的集中度在不斷提高。而行業分析人士認為，考慮到資本市場融資、行業排名的影響力、生存空間等因素，百強以外的房企未來將很難拓展資源，若想繼續在這一行生存下來，需要在短期內實現規模的快速發展。
據招股書披露的業績來看，海倫堡近年業績確實大幅增長。2015年至2017年，該公司總收益分別達到98.02億元、142.28億元及143.56億元，複合年增長率達21.0%；毛利分別為19.73億元、26.28億元、33.05億元，毛利率分別為20.1%、18.5%、23.0%；淨利潤分別為8.36億元、28.98億元、19.80億元，複合年增長率達53.9%。
2018年上半年，海倫堡總收益達39.17億元，同比增長29.4%；毛利9.91億元，同比增長52.18%；淨利潤約5.48億元，同比增長62.2%。
從數據上不難發現，海倫堡在2016年實現了業績的突飛猛進，總收益同比上升45.1%，毛利同比上升33.2%，淨利潤同比猛增246.65%。但這種增長並未長期持續，2017年該公司淨利潤就同比下滑32.3%至19.7億元。
相關消息顯示，2016年海倫堡啟動戰略升級，通過產融結合、多輪並進的方式實現企業的快速規模化，並欲衝刺三年千億的業績目標。自此，海倫堡開始大規模收購以擴張業務版圖，業績也隨之猛增。
但克而瑞數據顯示，海倫堡2018年全年合約銷售規模為440.6億元，僅達到當初立下的500億銷售年度目標的八成，且近三年也未完成千億的業績期望。
不僅業績未達目標，在規模擴張的同時，海倫堡的資金壓力也隨之加重。招股書數據顯示，2015年、2016年、2017年、2018年上半年（下總稱報告期），海倫堡未償還銀行貸款及其他借款總額分別為83.6億元、128.7億元、205.0億元及243.2億元。淨資產負債率方面，報告期內分別達到128.0%、69.4%、83.4%、103.1%。
據招股書描述，海倫堡淨資產負債率上漲的主要原因，在於其撥付業務擴張所需資金導致借款總額增加。
無獨有偶。2018年12月，標普全球評級宣布，將海倫堡的評級展望由穩定調整至負面。同時，標普確認海倫堡的長期主體信用評級為“B”，標普對海倫堡流動性狀況的評估由“足夠”下降至“稍欠”。標普認為未來12個月內海倫堡的財務杠杆可能因物業項目交付延遲和收入結轉速度下降而顯著上升。
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