科創板重磅！網下打新門檻不低於6000萬

科創板的腳步越來越近，網上網下打新的制度安排、行業自律規範，一直是投資者最為關心的話題。

上交所科創板股票公開發行自律委員會就對科創板初期企業平穩發行進行行業倡導建議，即提出《關於促進科創板初期企業平穩發行的行業倡導建議》。倡議中重點涉及五方內容，對網下“打新”的門檻、網下發行股票的優先配售對象及比例、對中長線資金账戶的鎖定比例及鎖定日期、對戰投和網下投資者收取的傭金費率等，結合過往經驗及科創板特質，提出詳細的自律規定。

主要涉及五大要點：

1、建議網下投資者及其管理的配售對象账戶持有市值門檻不低於6000萬元，科創板創主題封閉運作基金與封閉運作戰略配售基金不低於1000萬元。

2、不低於網下發行股票數量的70%，優先向公募產品、社保基金、養老金、保險資金和企業年金基金以及合格境外機構投資者資金等六類中長線資金對象配售。

3、通過搖號抽簽方式抽取六類中長線資金對象中10%的账戶，中簽账戶的管理人承諾中簽账戶獲配股份鎖定，持有期限為自發行人股票上市之日起6個月。

4、建議首次公開發行股票數量在8000萬股以下且募資額不足15億元的企業通過初步詢價直接確定發行價格，不安排除保薦機構相關子公司跟投與高級管理人員、核心員工通過專項資產管理計劃參與戰略配售之外的其他戰略配售，不採用超額配售選擇權等。

5、建議對戰略投資者和網下投資者收取的經紀傭金費率由承銷商在0.08%至0.5%的區間內自主確定。

權威人士認為，網下投資者账戶持有市值6000萬的門檻並非科創板才有的要求，而是與科創板定位相符，與引入長期資金的規則設計理念一脈相承，一定程度上有利於規避新股發行過程中存在的網下申購亂象。

持有市值門檻不低於6000萬，規避打新亂象

上交所科創板股票公開發行自律委員會建議網下投資者及其管理的配售對象账戶持有市值門檻不低於6000萬元，門檻較主機板IPO項目的設定更高，此舉的目的是什麽？中國人保資產管理有限公司基金投資部副總經理於立勇對券商中國記者表示，這是為提升中長期資金在科創板新股定價環節的影響力，推動合理定價。

通過將市值門檻提升至6000萬元，一方面能夠增加每個“中長線資金”账戶獲配股票金額，壓實中長線資金的買者自負責任，促使其審慎報價，另一方面將二級市場持倉較低的“打新”產品排除在外，減輕因“打新”產品大量湧入造成的新股上市初期股價大幅波動。同時，考慮參與資格的公平性，建議其他網下投資者管理的配售對象账戶持有市值門檻同樣不低於6000萬元，可由主承銷商自行設定。

“在以往主機板IPO項目中，通常有較多希望賺取無風險收益的短期打新產品參與，容易扭曲市場供求關係。科創板制度下，通過提高配售账戶持有市值門檻的方式，可以減少單純打新產品的參與數量，提升有風險承受能力的長期投資者的定價影響力，營造良好市場生態。”於立勇對記者分析表達。

事實上，網下新股申購的一直有資金門檻的要求，也並非是為科創板這一重大改革而特設的。其中對持股市值的門檻要求隨著人數的激增而水漲船高。

2016年1月，網下申購新股持股市值1000萬元，但隨著新股網下申購取消預繳款政策的實施，網下打新收益率大幅提高。資金的馬太效應立即顯現，網下打新投資者數量驟增，同時，也給主承銷商帶來巨大的工作量，後者不得不以提高門檻的方式控制人數，較高的時候已在5000萬以上。

為什麽把科創板網下投資者持有账戶市值門檻設定在6000萬？於立勇分析稱，這應該是對目前主機板市場上常規參與新股申購账戶的情況進行分析後綜合考量確定的，“監管希望科創板能平穩起步，參與新股認購的账戶特別是打新账戶太多可能效果適得其反，參與账戶太少又會導致市場缺乏基本的活躍度，這個門檻應該是折中考慮後的結果。”

6000萬的持有市值門檻，會影響哪些資金？於立勇認為，這個門檻設定主要影響那些單純以打新目的的账戶，比如部分以新股申購為主要策略的公募基金，在這個規則下就需要被動增加底倉，抱著無風險套利目的進場的投資者，將會受到很大約束。

不過，此次倡議為科創板基金留出了一定余地：允許科創主題封閉運作基金與封閉運作戰略配售基金持有市值為1000萬元。據業內人士指出，降低門檻主要是考慮到這兩類基金投資策略主要是長期投資於科技創新或創新型企業，對其持有市值門檻要求可相對寬鬆。

10%的账戶將被鎖定六個月

科創板在起步時，就在規避網下打新亂象。3月份，上交所相關規則規定，按公開發行總股份數確定網下不低於70%-80%的配售比例，與以往回撥後網上新股發行比例一度高達90%相比，網下機構配售比例大大提高。

4月下旬，證券業協會公布《科創板首次公開發行股票網下投資者自律管理辦法（征求意見稿）》，明確了券商、公募、信託公司、財務公司、保險公司、合格境外機構投資者以及符合一定條件的私募等七類機構投資者可參與科創板首發股票網下詢價。據此，個人投資者已被排除在網下打新行列之外。

上交所自律委在本次倡議中表示，要安排不低於網下發行股票數量的70%優先向公募產品、社保基金、養老金、保險資金和企業年金基金以及合格境外機構投資者資金等六類中長線資金對象配售。並且，新增加了一個在主機板裏沒有規定的新建議，通過搖號抽簽方式抽取六類中長線資金對象中10%的账戶，中簽账戶的管理人承諾中簽账戶獲配股份鎖定，持有期限為自發行人股票上市之日起6個月。

從制度設計上來看，設置10%的抽取比例，一方面可以起到促進合理報價的約束作用，另一方面兼顧了新股上市後的流動性要求。6個月承諾持有期限，主要考慮是與發行前股東、持有發行人股份的董事和高級管理人員以及戰略投資者等鎖定期要求構成一定梯度安排，減輕到期後集中減持的壓力。

科創板初期將通過搖號方式抽取“長線資金”10%的账戶鎖定6個月，是一個創新的制度設計。華泰聯合證券資本市場部負責人陳石對記者分析道，鎖定10%的長線資金，其主要目的是真正落實“中長線資金”账戶的報價責任，促使其按照發行人中長期投資價值審慎報價，保證投資人報價更理性，估值定價更為合理。

於立勇持相同觀點，他分析道，“相比於主機板，科創板股票定價難度更高，上交所建議通過搖號方式鎖定一部分账戶，會引導投資者提高對定價的重視程度，如果自己的账戶被抽中，要爭取在6個月內，自己的定價能獲得合理的回報，這會引導投資者更加審慎地做出報價。”

陳石認為，10%的鎖定比例在市場投資者的接受程度之內，不至於對機構投資者產生重大影響。通過該創新的制度設計既促進了投資者有序報價，同時也不會對投資者產品產生重大的流動性影響。

有監管人士表示，從提高網下配售比例，到增加符合條件的私募機構參與網下申購，不再允許個人投資者參與網下打新，再到提高網下配售對象的持股市值，科創板打新在政策上對專業機構投資者做了明顯的傾斜，這與科創企業自身發展軌跡相符，與科創板引入中長期穩定資金的理念吻合。與此相應，參與科創板網下申購的投資者應以價值投資為基本理念，基於企業中長期發展前景而非博取短期收益。

另外，有行業人士對券商中國記者介紹稱，設置此機制主要基於兩點考慮：一是市場目前普遍對於代表新經濟的科創企業產生了樂觀預期，相應估值水漲船高。國際上的公司私募股權投資普遍估值在7-8倍，而國內現在基本上PE估值已達20倍，部分熱門行業的“獨角獸”企業可能更高。二是開板初期整體市場情緒相對較熱，容易給予過高估值。參考境外市場近期表現來看，去年集中在港股上市的小米集團、閱文集團、美團點評等一批新經濟公司，在上市以後股價大幅下跌，除了市場情緒和環境等外部因素，其背後原因還有IPO估值定價過高等問題。

通過對網下獲配的“中長線資金”账戶隨機抽取10%進行鎖定，影響網下投資者報價決策，促使其充分考慮股票上市後6月後的市場環境和企業投資價值，冷靜分析，理智決策。切實代表“中長線”投資者約束發行人的高估值衝動，防止科創板公司定價過高、損害廣大投資者利益。

較小規模企業不實行戰略配售、綠鞋機制

在海外成熟資本市場中，戰略配售和超額配售選擇權機制在大型企業發行上市中多有實施，但在國內市場中卻鮮少發生。在此次的行業倡導建議中，對科創板企業實施戰略配售和超額配售選擇權的資格重新進行了界定。

倡導建議顯示，建議首次公開發行股票數量在8000萬股以下且預計募集資金總額不足15億元的企業通過初步詢價直接確定發行價格，不安排除保薦機構相關子公司跟投與高級管理人員、核心員工通過專項資產管理計劃參與戰略配售之外的其他戰略配售，不採用超額配售選擇權等。通過按企業規模進行劃分，更有助於簡化發行上市操作，保障安全運行。

Wind資訊數據顯示，就目前科創板獲受理的119家企業來看，共有19家企業預計發行股數在8000萬股以上或預計募集資金在15億元以上，從而獲得其他戰略投資者戰略配售和行使超額配售選擇權的資格，佔比約為16%。

此前，根據《科創板股票發行與承銷業務指引》，科創板股票發行規模不足1億股的，戰略投資者應不超過10名。發行人和主承銷商應當根據首次公開發行股票數量、股份限售安排以及實際需要，合理確定參與戰略配售的投資者家數和比例，保障股票上市後必要的流動性。

早在今年1月，科創板IPO可實行綠鞋機制的信息即已傳出。據業內人士介紹，超額配售選擇權（綠鞋，Green Shoe Option）是發行人授予承銷商的選擇權，承銷商可按不超過包銷數額115% 的股份向投資者發售。通過行使超額配售選擇權，可以起到平衡股票供求、穩定市價的作用。

而就主機板規則來看，首次公開發行股票數量在4億股以上可以向戰略投資者配售。然而，在實際發行中，採用戰略配售的情形寥寥無幾，近期僅有工業富聯、中國人保兩家大型企業上市時有所採用。

針對戰略配售和超額配售選擇權的制度設計，陳石認為，在市場運行初期，對於發行量較小的企業，不進行除保薦機構跟投與高管、核心員工資管計劃參與戰略配售之外戰略配售的簡化發行安排能夠增加上市初期股票的供應量和流動性，避免出現市場預期較熱時的炒作行為。

此外，由於歷史A股IPO發行中戰略配售、超額配售均相當罕見，在首批科創板企業發行節奏可能相對較快的情況下，減少實施戰略配售、超額配售有助於避免操作風險。事實上，由於戰略投資者是被動接受價格，並需要接受鎖定期，因此即使不額外安排針對外部投資者戰略配售環節，對發行定價估值的影響也相當有限。

引入新股配售傭金制度

早在《科創板股票發行與承銷業務指引》首次亮相之際，配售經紀傭金就曾引發市場熱議：“打新”也要開始收取傭金了嗎？

倡導建議中顯示，在經充分評估承銷商在發行承銷工作中的收益和投入匹配性，建議對戰略投資者和網下投資者收取的經紀傭金費率由承銷商在0.08%至0.5%的區間內自主確定，推動形成行業慣例，避免惡性競爭。

《科創板股票發行與承銷業務指引》中採用一整章的內容設計新股配售傭金制度。承銷商向通過戰略配售、網下配售獲配股票的投資者收取的新股配售經紀傭金費率應當根據業務開展情況合理確定，並在初步詢價公告和發行公告中披露。承銷商確定的新股配售經紀傭金費率明顯不合理的，交易所可以向證監會、證券業協會通報情況，並要求其予以調整。

據某接近監管人士指出，引入新股配售經紀傭金的制度，有助於引導主承銷商在定價中兼顧發行人與投資者利益，平衡發行人和投資者的關係，加大對投資者的報價約束，促進一級市場投資者向更為專業化的方向發展。同時，也有助於承銷商形成衣務投資者的理念、培養長期客戶、促進銷售能力。

針對配售傭金制度，陳石介紹稱，其引入主要借鑒了海外成熟市場的經驗，有利於主承銷商在科創板IPO的定價過程中平衡發行人及投資者雙方的利益，同時對整個券商投行業務轉型和培養定價銷售能力也具有重要意義。

在配售傭金費率的確定上，海外新股配售傭金費率一般在1%左右的水準，目前確定的0.08%-0.5%的傭金標準相對較低。這與中國整個定價配售制度以及投資者的特點、資金來源是相關的。在A股IPO網下發行實行比例配售制度的情況下，網下投資者獲配股票數量較少，配售傭金不宜過高。

另外，機構投資者管理的資金大多數是社會公眾的資金，如公募基金、社會保險、企業年金等，網下配售傭金的比例略低於戰略配售傭金，有助於減輕網下投資者的認購成本。

新股不敗神話給打新資金帶來了無風險收益，這種收益隨著新股上市後連續漲停而更加豐厚。

一邊艷羨網下打新只要申報價格在合理區間，便可以按投資者類型獲配新股，一邊是高達幾千萬的持股市值門檻。這刺激著投資者們使出渾身解數以符合網下申購的條件，亂象由此而生。

湊單是最簡單粗暴的方式，也就是說，幾位甚至數十位投資者把資金匯集到一個符合規定的账戶中，再進行網下打新。亂象不僅出現在個人投資者身上，機構中也存在不少“投機”產品。

其中，不少券商集合資管計劃網下申購新股時，申報金額超過集合計劃的現金總額，突破規定申購上限，以期獲得更多的新股配售份額。甚至出現不少私募或者大資金借用迷你公募基金的“殼”專用於打新，只需要支付給基金公司一定的管理等費用，公募基金完全成為資金方通道，申購的個股、報價、申購股數，甚至連底倉的選擇都可以由資金方完全控制。

不過，網下打新亂象引起監管部門的注意。去年11月，深圳證監局下發了兩則采取監管談話措施的決定，分別針對兩家券商的資管業務相關人員，原因便是兩家券商旗下多隻集合資管計劃網下申購新股時，存在申購申報的金額超過集合計劃現金總額的情況。