美聯儲暗示停止縮表，究竟意味著什麽？

作者 | 格隆匯·Jessie宏觀

數據支持 | 勾股大數據

2019年2月21日凌晨2點，美聯儲發布了1月份FOMC會議紀要。會議紀要有兩個關鍵點，一是紀要顯示美聯儲官員在1月份會議上對美國經濟增長面臨的風險表達了更大的擔憂，促使他們發出停止加息的信號；二是紀要顯示幾乎所有美聯儲官員希望在今年晚些時候停止縮表。

第一點算在市場預期之中，第二點有些超出市場預期，美聯儲的鴿聲持續響亮。

不過資本市場的反應也有些混亂。

比如美國三大指數，以道指為例，紀要發布後，指數掉頭向下，然後又跳起，之後又跳水了，之後來個V形反轉。不過整體來看，波動幅度都不大，市場沒有多少方向性。

又比如美元指數，紀要放鴿後，原來疲弱的美元指數反而跳升了。

所以，到底怎麽來看美聯儲行為背後的意味？

因為停止加息市場談得比較多，這裡就隻來談縮表這件事。

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縮表這件事

眾所周知，因為次貸危機引發的2008年全球金融海嘯，美聯儲拿出了前所未有的工具，就是QE。三輪QE下來，美聯儲的資產負債表相比危機前幾乎是毀天滅地的級別。

再看細分項的話，美聯儲主要就是買了美國國債跟抵押貸款支持證券（MBS）。2008年12月底的時候，美聯儲持有美國國債規模僅4750億，持有MBS為0，2017年9月底，這兩個值分別是2.47兆和1.77兆。

2017年9月20日，美聯儲FOMC會議宣布，從2017年10月開始計劃縮減資產負債表規模，采取被動縮表方式逐步減少到期再投資，計劃2017年10月至12月每月縮減60億美元國債和40億MBS的購買，縮表上限每3個月調整一次，至2018年10月，兩項到期再投資上限預計提升至300億美元和200億美元。

尋到現在為止，美聯儲的縮表進程是什麽樣的呢？

先看國債縮減情況，可以看到，基本符合美聯儲之前宣布的節奏，2018年10月份國債規模縮減了400億，超過了之前的計劃。不過從2018年11月份開始，縮減規模有所減弱。回憶一下，美聯儲放鴿也是從那個時候開始的，從縮表行為也可以看出美聯儲對經濟變得謹慎擔憂起來。

再看MBS縮減規模，就進程而言，MBS收縮程度明顯低於計劃，不過進入2018年二季度後，在漸漸向原定規模靠攏。

美聯儲總資產規模上，2017年10月後出現穩步下滑，2017年10月為4.5兆規模左右，目前降到了4.08兆左右。

原定的計劃是2019年年末美聯儲的資產規模降到3.5兆，現在來看有可能最終水準會在這個之上。

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縮表意味著什麽？

縮表直觀地來講，就是央媽減少了基礎貨幣的投放，相比QE時代的放流動性，現在就是抽流動性。市場會擔憂是很正常的。

美聯儲縮表抽流動性的破壞性最著名的一次是1929年-1931年的大蕭條。1929年股市崩盤後，市場情緒迅速逆轉並延至銀行系統，資產價格的慢速崩盤使得市場貼現融資需求大大減少，聯儲票據貼現與短期貸款規模快速下跌，因為那個時候還沒有公開市場操作還沒成為主流，深諳此道的斯特朗又於1928年去世，在資產價格下跌中，美聯儲資產規模被動收縮。這次縮表行為被認為是美國陷入長期衰退的主要原因之一。

但美聯儲的縮表行為是不是真的會抽流動性呢？答案是否的。

美聯儲投放的是基礎貨幣，從基礎貨幣到M2，還有一個乘數，這個乘數主要與信貸行為活躍度相關。1929年-1931年那次大蕭條中，一邊經濟經歷了基礎貨幣下降（因為美聯儲被動縮表），一邊經歷了貨幣乘數的斷崖式下跌（因為危機導致信貸活動活躍度降至冰點）。基礎貨幣與乘數雙殺下，貨幣緊縮程度遠遠超過了美聯儲資產負債表收縮所體現的程度。

正是基於此，伯南克在2008年這波金融危機中開展了QE行動，擴充基礎貨幣，來抵消貨幣乘數斷崖（與大蕭條類似，危機導致信貸活躍度大大下降）的影響。

也是因為貨幣乘數的斷崖，M2的擴張程度並不如基礎貨幣所呈現的那樣爆炸，所以市場心心念念的通脹並沒有到來。M2貨幣乘數最低見於2014年8月，僅2.8，危機前，這個數值最高達到了9.32。

2014年10月美聯儲徹底停止收購計劃，2017年10月開始縮表，帶動了基礎貨幣往下走，但是因為經濟復甦，信貸行為開始活躍起來，貨幣乘數從底部2.8逐漸上升到4.32。可想而知，這種情況下，如果美聯儲不縮表的話，M2的規模就會大幅增長，通脹壓力就可能顯現了。

這裡可以看到，在經濟活躍中縮表，並不一定抽流動性，只是防止經濟過熱而矣。

現在美聯儲暗示今年停止縮表，是因為美聯儲注意到全球經濟面臨的衰退風險，這種風險可能打壓信貸活躍，進而影響M2乘數。如果忽視這些風險因素，一味縮表，經濟可能面臨基礎貨幣與貨幣乘數都下降的雙殺。

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從流動性到基礎面

2019年1月4日起，全球股市都出現了一輪報復性的反彈，之前在《鴿派美聯儲正在殺死2018這隻熊》文中提到，這波反彈開始於美聯儲的清晰表態。

2018年10月以後，因為美聯儲的強硬，美股帶動，全球跌了一大波，尤其是12月份。美聯儲在12月仍然加了一次利息，而市場認為美聯儲加錯了，全球已經出現了放緩的苗頭，並且衰退風險在累積，不斷得到數據印證。

從1月4日以來美聯儲的表態來看，美聯儲承認市場是對的，由強硬越來越轉向鴿派。市場無論是情緒上，還是流動性上，都迎來了一波估值修複。

但是，美聯儲的妥協也鮮明的表明了目前全球的基本面是在惡化的。12份的超跌被流動性和情緒改善修複後，市場必然重新關注基本面。

目前全球股市從估值角度來看，並不高。比如中國，儘管有一波反彈，估值還是低位。

歐洲STOXX50也是。

美股的估值相對高點。

因此，個人覺得， 2019年如果只是增速放緩的話，當前的估值基本上price-in了。所以，即使市場經歷流動性的修複躁動後，後續對基本面的關注整體上也不會造成太大的殺傷力。

在《鴿派美聯儲正在殺死2018這隻熊》中提到，目前這波修複非常像2016年年初那個反轉，都是由美聯儲帶來的。因為估值低位，2016年上半年儘管經濟繼續走差，並沒有對股市產生殺傷力。在美聯儲一次次加息落空的流動性呵護下，2016年股市最終走得還不錯。

如果是系統性風險，或者大幅衰退的話，那就另論了。

那怎麽知道系統性風險可能降臨呢？個人覺得，對於普通人而言，欠缺對複雜的宏觀分析能力，與其依靠零散的各種消息，不如相信美聯儲。如果美聯儲宣布降息或者重新擴表，那表明經濟出大麻煩了。

那就一個字：跑！

這個時候不是撿流動性便宜的時候，而是躲基本面恐慌的時候。