美聯儲會提早結束縮表嗎？這是高盛的回答

美聯儲在上周的新年首次FOMC議息會議上偏向鴿派，不僅傳達了暫停加息的最強信號，政策聲明也著重添加了三段有關靈活調整資產負債表的文字。

美聯儲主席鮑威爾在記者會上一再強調，不希望縮表引起市場動蕩，最終的資產負債表規模將大於此前預計，不會回到金融危機前的低位水準，意在回應市場的最大關切和擔憂。

華爾街見聞曾提到，儘管市場普遍認為美聯儲今年不會再加息，主流投行高盛堅持認為，“美國經濟仍然運行良好，增長將高於趨勢水準。2019年還會有一次加息，可能是在下半年某個時間。”

針對目前市場更關心、仍在以最大限額“頂格進行中”、與加息相比更具有不確定性的縮表政策，高盛的基本預期是，美聯儲縮表會在2020年早期結束，最終的資產負債表規模約為3.6兆美元，較現有的4.1兆美元減少5000億美元，較金融危機後峰值減少接近1兆美元。

高盛認為，從2017年10月開啟縮表以來，美聯儲的資產負債表大概減少了4000億美元，相較於危機後開啟的QE買債政策，將資產負債表從不足1兆直接推升到4.5兆美元相比，一年多以來的縮表規模溫和。

雖然美聯儲名義上在2018年10月開始按照每個月500億美元的規模被動縮表，但由於到期的美國國債和抵押支持債券MBS在大多數月份達不到上限，去年的月均縮表規模實際更小，為280億美元，今年預計會增加至月均370億美元，但也小於引發市場對流動性恐慌的數值。

華爾街見聞曾提到，美國國債和MBS的縮表速度不僅始終低於目標，今年1月以來的速度還明顯放緩。對於縮表是否負面影響了風險資產的表現，美聯儲與市場各執一詞。美聯儲認為縮表不是去年股市動蕩的原因，以摩根士丹利為首的華爾街則認為，MBS縮表是對風險資產的最大衝擊：

“受去年末今年初的美國政府停擺、全球貿易形勢的影響，美國經濟增長前景可能受到拖累，而能改變狀況的，就是美聯儲放棄鷹派立場、停止資產負債表正常化進程。”

高盛研報認為，對美聯儲縮表已經嚴重干擾到市場的擔憂，有些誇大其詞。2008年金融危機之前，美聯儲資產負債表佔美國GDP的比重為6%，危機後開啟QE買債時，資產負債表的峰值佔到GDP比重的25%，目前仍佔到GDP的20%，即縮表隻釋放了QE買債的一小部分增量到債券市場。

為何縮表被視為股市暴跌的罪魁禍首？

高盛認為，這是一種“自我實現的預言效應”。金融部落格Zerohedge指出，2017年早於原定計劃開啟縮表受到市場歡迎，主要是被視作確認美國經濟利好的信號。到去年下旬全球經濟步履蹣跚之際，交易員才突然發現縮表減少了市場流動性。

那麽美聯儲縮表政策的終結信號是什麽、會不會提前結束縮表呢？

高盛認為，美聯儲在2014年設計貨幣政策正常化時就指出，縮表目的是不再持有比有效實施貨幣政策所必須水準的證券。這代表銀行準備金餘額作為美聯儲資產負債表的負債端，需要滿足日內流動性和監管需求而保持充足：

“美聯儲官員也暗示，傾向於在滿足上述需求的基礎上維持一個額外的緩衝，目的是減少準備金稀缺出現、以及短期利率高度波動性出現的頻率。這說明縮表結束的時點，就是銀行準備金餘額降至真實稀缺性浮現的時點之前。

最大的可能性是，當銀行準備金餘額跌至1兆美元時，美聯儲會停止縮表，目前準備金餘額為1.6兆美元。這一餘額會在2020年早期跌至大概1兆美元，當時美聯儲的整體資產負債表規模將接近3.6兆美元。”

那麽在到達最終縮表停止的闕值之前，美聯儲在此期間是否會更改現有政策？

高盛認為有三種場景，但各有優缺點，也就為未來縮表政策調整帶來了較大不確定性。此外，由於美聯儲官員看起來讚成放慢縮表步伐，也可能令結束縮表的時點被相應延後：

第一種做法是不改變現有縮表計劃，FOMC可以提供有關縮表結束日期的更多資訊，包括委員會的明確指引、簡單總結高級金融官員和一級交易商問卷的預期等。但美聯儲不太會這麽做，否則將限制政策的靈活性，也可能帶給市場何時結束縮表的錯誤暗示。

第二種做法是逐漸減少月度縮表上限闕值，12月FOMC紀要提到了這種可能性。假如6月FOMC決定將國債/MBS縮表上限減少至每月180億/120億美元，三個月後再進一步減少至60億/40億美元，可能將縮表結束時點延後1-2個季度。但市場可能會誤讀成“主要的政策立場改變”，或者認為縮表一定會在到達最終且最小化的上限後停止，也缺少了政策靈活性。

第三種做法是在今年9月就提前結束縮表，但在保持資產負債表總規模不變的情況下，持續縮小銀行準備金餘額的規模，到2020年底才能觸及合適的準備金終端水準。但這會將準備金“達標”的時間再延長近一年。

研報最後稱，美聯儲在到達縮表的極限後，接下來的選擇可能是主動出售MBS，轉成優先持有美國國債的資產組合結構，並會精心設計來縮短持有的國債久期，“但這些都不會在今年發生”。去年12月FOMC會議紀要也提到，美聯儲調整國債組合構成的目的是，如果未來經濟下行周期有需要，可以提供更大的靈活性重新延長久期，目前聯儲持有的平均國債久期仍高於危機前水準。

素來以毒舌著稱的金融部落格Zerohedge打趣稱，高盛最後這條預期倒是很符合美聯儲甚至是華爾街主流的胃口，畢竟大家都認為2020年美國將難免迎來經濟衰退，美聯儲正好在那一年剛結束縮表就開啟重新擴表，經驗非常豐富、操作更加純熟。