程實：美聯儲鷹派緊縮立場持續鞏固

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實、錢智俊

　　鷹派緊縮正在發揮“微手術”的關鍵功效，通過精準剔除貨幣寬鬆遺患，從根本上夯實了巨集觀復甦的微觀基礎。

程實：美聯儲鷹派緊縮立場持續鞏固

　　“輕者重之端，小者大之源。” 2018年5月3日，雖然美聯儲議息會議如期按兵不動，但是會議聲明進一步凸顯了鷹派緊縮的政策立場。對於美國經濟而言，這一舉措不僅在巨集觀層面因時而製，適應了當前強勁復甦趨勢，更為重要的是，鷹派緊縮正在發揮“微手術”的關鍵功效，通過精準剔除貨幣寬鬆遺患，從根本上夯實了巨集觀復甦的微觀基礎。

　　一方面，鷹派緊縮有效矯正勞動力市場扭曲，進而推動薪資增速和通脹水準的上行。另一方面，貨幣政策正常化的適時提速，有助於緩解社會貧富分化的擴張，對衝川普稅改的政策成本，並抑製民粹勢力和對外貿易戰衝動。

　　有鑒於此，美國鷹派緊縮的未來政策太空依然充裕，全球貨幣政策的邊際收緊將加速前行。受此影響，2018年全球權益類資產表現有望優於固定收益類資產，以新經濟為代表的實體經濟將成為投資重心，而虛擬貨幣的投機性將進一步增強，並長期保持振蕩走勢。

　　因時而製，鷹派緊縮立場穩固。2018年5月3日，美聯儲議息會議如期按兵不動。同時，會議聲明指出，美國勞動力市場環境繼續改善，通脹水準預計將接近2%的政策目標，未來經濟風險趨於對稱平衡。我們認為，這一聲明整體偏鷹派，再度鞏固了美聯儲鷹派緊縮的政策立場，是對美國經濟強勁復甦的積極合理應對。2018年年初至今，美國經濟復甦動力顯著增強，正從三個層面持續凸顯，為鷹派緊縮提供了穩健支撐：

　　從實際增速來看，一季度美國經濟增速為2.3%，看似較上一季度大幅下滑，但是在考慮季節因素後，這一增速已經較2016年、2017年同期分別超出1.7個和1.1 個 百分點，是美國貨幣政策正常化啟動以來的“最暖”春季。

　　從增長預期來看，今年1月和4月，IMF連續兩次大幅上調美國經濟增長預期，使其躍升至2.93%，調升幅度為近十年之罕見。調升後的增速預期，不僅高於2008-2017年危機時期均值1.42%，亦高於1980-2017年歷史均值2.61%。

　　從物價走勢來看，歷經一年的疲弱後，今年3月美國PCE物價指數同比增速再度觸及2%的政策目標。雖然一季度美國消費支出增長放緩，但這主要歸因於居民儲蓄率的暫時上升，而非居民收入的增長失速。一季度美國私人企業薪資同比增速為2.9%，升至近十年來最高水準，疊加稅改落地對邊際消費傾向的提振，有望在二季度推動消費引擎的回暖和通脹水準的上漲。

　　刀鋒正銳，鷹派緊縮“微手術”直擊病灶。當前美國巨集觀經濟的靚麗表現，歸根結底來源於微觀市場機制的持續改善。2017年啟動的鷹派緊縮進程，正是一場直擊病灶的“微手術”，從多個層面精準剔除貨幣寬鬆遺患、疏通巨集觀微觀聯動，進而夯實了美國巨集觀復甦的微觀基礎。

　　第一，修複市場扭曲。2016年以來，美國勞動力市場出現“薪資增長之迷”：雖然美國失業率連創新低，但是薪資增速卻長期疲弱，對通脹水準的推升作用發揮不足。我們認為，除了產業結構調整等因素外，危機期間長期貨幣超寬鬆對勞動力市場造成嚴重扭曲，亦是“薪資增長之迷”的重要成因。

　　一方面，正如我們此前研究所證明，2016年耶倫鴿派加息導致貨幣政策“明緊實松”，未能及時收緊的流動性推動美國貝弗裡奇曲線向外側偏移，勞動力市場配置效率降低，結構性失業加劇。受此影響，2016年美國勞動生產率下滑，無力支撐薪資增長。另一方面，由於長期寬鬆抑製了創造性破壞，行業集中度上升，並推高勞動力市場集中度。

　　學術研究顯示，至2016年，54%的美國勞動力市場已經高度集中化，企業較之於雇員的議價權力優勢擴大，進而抑製了薪資上升。基於此，2017年啟動的鷹派緊縮，通過加速貨幣政策正常化進程，能夠及時矯正勞動力市場的結構扭曲，打破薪資增長的微觀約束，修複勞動生產率對薪酬的支撐作用。

　　立足這一邏輯，我們3月初的研究報告曾預測，2018年美國薪資增長將明顯加速，並推高通脹水準。目前，這一判斷已得到一季度經濟數據的有力支持，不僅薪資增速、通脹水準雙雙升至高位，貝弗裡奇曲線亦持續內移，恢復到2001年年初水準。

　　第二，緩解貧富分化。危機十年，長期貨幣寬鬆不僅影響生產活動，也深刻重塑了社會財富分配格局。正如BIS的研究所指出，在貨幣政策超寬鬆時期，一方面，過剩的流動性引致資產價格膨脹，擁有更多資產（如有價證券、房地產）的高收入階層獲利豐厚，另一方面，低利率壓低利息收入，嚴重侵害了依賴存款積蓄的中低收入階層。兩方此消彼長之間，社會貧富分化由此加劇。根據美聯儲相關研究，至2016年，美國貧富差距處於不斷擴張的趨勢之中，並且從“收入-消費-財富”的三維視角來看，這一擴張速度更加可觀。值得注意的是，正如我們此前研究所述，川普的稅改方案更為偏向富人，將導致高收入階層始終受益，而低收入階層在國民收入中的份額長期將相對下降。基於此，面對現有困境和未來壓力，美聯儲堅持鷹派緊縮，將有助於防範貧富差距的擴大，進而維護美國經濟社會的健康穩定。對內而言，更加公平的財富分配有助於擴大邊際消費傾向，增強消費這一美國經濟內生增長的主引擎；對外而言，底層民眾的收入改善，將抑製民粹主義勢力的泛濫，從而約束美國對外貿易戰的政治冒險衝動。

　　後勁穩健，全球投資大勢不改。“微手術”的正向效應，堅定了美聯儲鷹派緊縮的政策方向。同時，“雙利差”模型顯示，2017年加速加息啟動後，第一層利差（名義自然利率-政策利率）較2016年大幅收窄，貨幣政策正常化顯著提速。但是，第一層利差並未完全消失，並且在2017年下半年出現小幅反彈，表明隨著經濟復甦轉強，繼續加速加息依然必要，加息後勁將保持穩健。綜上所述，我們維持此前報告的預判，2018年美聯儲將至少加息三次，下次加息大概率發生在今年6月。以此為基礎，我們在年初提出的全球投資趨勢有望得到進一步確證和延續。

　　第一，全球股市將跑贏債市。美聯儲鷹派緊縮立場的持續鞏固，將加快全球貨幣政策的邊際收緊，“美國主動收緊、中國相機抉擇、歐日被動收緊”的格局進一步強化，加速終結低利率時代。在利率和通脹雙雙上行的影響下，全球權益類資產表現有望明顯優於固定收益類資產。但是，由於美股此前已經積累了相對較高的估值水準，其邊際上漲動力預計將弱於新興市場。

　　第二，實體經濟成為投資重心。伴隨全球貨幣政策邊際收緊，全球投資重心將繼續從貨幣幻覺轉向實體經濟。其中，得益於全球同步復甦的財富效應和新經濟的全面崛起，新科技革命內嵌於消費更新的強強聯合最具投資想象力。並且，基於全球多元化漲潮的不斷推進，這一效應在新興市場將更為顯著。

　　第三，虛擬貨幣投機性進一步凸顯。全球貨幣政策長周期轉捩點的確立，將根本性地擊碎貨幣幻覺、鞏固傳統主權貨幣信用、抑製全球市場風險偏好，因此比特幣等虛擬貨幣的長期上漲基礎已經消失。未來，虛擬貨幣的投機屬性將進一步增強，並將在中長期保持大幅振蕩走勢。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球巨集觀、中國巨集觀和金融市場。)