任澤平：中國經濟正走出至暗時刻

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平 羅志恆 孫婉瑩 華炎雪

　　全面解讀1-2月經濟金融數據。走出至暗時刻，社融、訂單、股市等先行指標觸底回升，經濟年中觸底、前低後穩，資本市場否極泰來。

　　一、核心觀點：走出至暗時刻，社融、訂單、股市等先行指標觸底回升，經濟年中觸底、前低後穩，資本市場否極泰來

　　我們在2015年提出“經濟L型”，2018年下半年提出“2019年中經濟二次觸底”。從近期政策和數據看，中國經濟正走出至暗時刻。財政貨幣政策開始回暖，大幅減稅列入政府工作報告，發展多層次資本市場、優化民營經濟發展環境得到高度重視，對去年的一些錯誤認識和做法予以糾偏，新一輪開放的緊迫性增強。雖然經濟還在慣性下滑，但社融、內需訂單、股市等先行指標開始觸底回升。只要中國務實推動市場化導向的新一輪改革開放，未來最好的投資機會仍然在中國。

　　2019年宏觀形勢主要判斷：經濟年中觸底，資本市場否極泰來。上半年中國經濟還將慣性下滑，隨著主動去庫存周期結束、產能新周期和貨幣財政政策效應顯現，年中經濟將觸底，下半年企穩，全年前低後穩，經濟失速風險緩解。經濟有自身運行規律，關注世界經濟、金融、庫存、產能、房地產、政治等六大周期。年初M2和社融增速觸底回升，政策底（2018年3季度）、市場底（2019年1季度）、經濟底（2019年中）和企業盈利底（2019年下半年）將先後出現。貨幣寬鬆和周期輪動，債市、股市、房市、商品將先後轉好。

　　未來宏觀政策既要防止對衝不及時、力度不夠，也要防止力度過大、重走老路。2018年12月中央經濟工作會議和2019年政府工作報告強調強化逆周期調節，貨幣政策將保持鬆緊適度，流動性合理充裕，疏解寬貨幣到寬信用渠道，支持民企和小微企業融資。財政政策更加積極，大規模減稅降負，赤字率溫和上調，擴大專項債支持基建。

　　1-2月份經濟金融數據表明：財政貨幣政策取得初步效果，內需回暖，尤其是社融和基建投資觸底回升，由於不是大水漫灌，屬溫和回升；從經濟周期運行看，主動去庫存周期漸入尾聲，從量價齊跌到價格反彈，企業補庫存的意願在醞釀。具體看，當前宏觀經濟的八大特點和趨勢：

　　1、貨幣金融數據是領先指標，社融企穩回升，信貸結構改善，貨幣政策將持續放鬆但不會大水漫灌。1-2月社融新增5.31兆元，同比多增1.05兆元，整體呈現反彈態勢，實體經濟融資環境改善（2013-2019年1-2月新增社融為3.62、3.54、3.41、4.31、4.81、4.27、5.31兆，央媽是愛我們的，但不是溺愛），寬貨幣寬信用政策開始見效。1-2月企業中長期貸款增加佔比上升，信貸結構改善，企業活力有所增強，但仍待政策持續發力。未來減稅和基建發力將支撐M2反彈。貨幣政策鬆緊適度，暢通寬貨幣到寬信用的渠道，支持民企和小微企業融資，降息降準可期。

　　2、固定資產投資回暖，主要由房地產和基建投資支撐，先行指標新開工項目計劃總投資、到位資金和社融均預示固投觸底回升。財政政策持續發力，專項債加速發行拉動基建投資回升，基建（含水電燃氣）投資同比2.5%，較去年全年回升0.7個百分點，此前連續三個月回升。交通運輸投資中的鐵路投資增速高達22%。從先行指標看，新開工項目計劃總投資1-2月份同比增長4.9%，去年全年是下降17.7%；新開工項目到位資金也保持小幅增長；M2、社融領先於固定資產投資，因此2019年固定資產投資觸底回升但幅度不大。

　　3、地產投資顯著回升，主要由施工面積支撐，但銷售、拿地、新開工均下行，地產投資高增長難以持續，房地產市場要防止一二線城市房價反彈和三四線庫存反彈，建立居住導向的住房制度和長效機制。1-2月房地產投資增速為11.6%，較2018年全年回升2.1個百分點，主要是施工面積上升支撐。當前新開工面積增速下滑但仍大幅高於竣工面積，表明房企仍在加快高周轉預售回款。房企到位資金來源仍以銷售回款（居民購房的自有資金）為主，貸款同比仍為負增長，但是國內貸款降幅縮窄、個人抵押貸款增速上升表明銀行端在邊際放鬆對地產的融資。從未來看，地產銷售、土地購置和新開工面積等領先指標下行以及去年的大量土地流拍預示地產投資下行壓力大。《政府工作報告》提出2019年要“落實城市主體責任，改革和完善住房市場體系和保障體系，促進房地產市場平穩健康發展”，建立居住導向的住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩健。房地產稅從“穩妥推進”到“穩步推進”，房地產稅勢在必行，將通過影響預期和持有成本進而影響供求關係和房價，房地產稅推進需要遵循“立法先行、充分授權、分步推進”的原則。

　　4、製造業投資明顯下滑，有色、金屬製品等大幅下滑，高技術和裝備製造投資增速放緩但仍高於整體。伴隨基建等帶動的需求回暖、PPI企穩回升和減稅降費帶動的盈利改善、寬貨幣到寬信用傳導生效，企業盈利底預計在三四季度出現，製造業投資將逐漸企穩。

　　5、地產相關消費拖累社零消費增速，後續受益於降低增值稅和個稅將保持平穩。1-2月社零售消費同比名義8.2%，與去年12月持平；實際增速7.1%，比去年12月提升0.5個百分點。從消費品類看，受地產銷售下滑影響，地產相關的家具、家電音像器材、建築裝潢增速明顯放緩；汽車消費連續兩個月降幅收窄，支撐整體消費；升級類消費類如通訊器材、化妝品和金銀珠寶類同比增速提高。未來消費增速受居民收入增速下行、居民杠杆率高的影響難以大幅提高，但隨著增值稅、個稅減稅效應的顯現以及“穩定汽車消費”等政策實施，有利於消費保持平穩。

　　6、CPI短期上行、PPI短期企穩。2月CPI環比1.0%，連續3個月環比上漲，但因為高基數效應，同比下滑。豬周期轉捩點和豬瘟驅動豬價大概率上行，同時增值稅作為價外稅，減稅將直接導致商品價格下降，對衝豬周期，通脹不會製約貨幣政策。因此從全年來看，CPI上行壓力仍然可控，不會對貨幣政策形成掣肘。PPI短期企穩，主要是油價回暖和基建發力支撐，但年內通縮壓力尚未完全解除，前低後穩。

　　7、PMI新訂單、價格和經營預期指數回升，預示主動去庫存漸入尾聲。當企業面臨需求和價格的持續上行，將改變生產經營預期，並增加原材料採購和生產，去庫存進入尾聲向補庫存過渡，此時經濟觸底並走向企穩，預計發生在2-3季度。

　　8、受全球經濟見頂回落、中美貿易戰和全球產業鏈轉移影響，外需大幅下滑，新出口訂單指數創十年新低。1）全球經濟見頂回落，外需和全球貿易活動大幅放緩。2月全球製造業PMI指數50.6%，連續10個月下滑，創2016年7月以來新低。2月全球BDI指數同比-44.1%，較1月大幅下降29.7個百分點，連續4個月為負，1-2月累計同比-28.5%。 2月韓國出口同比-11.1%，連續4個月出現大幅下滑，1-2月累計同比-8.4%，較去年降幅擴大6.7個百分點。2）中美貿易磋商雖取得實質性進展，但2018年美方對華逆差佔其總逆差佔比再創新高，中美貿易仍存不確定性。中國對美國連續3個月的出口負增長表明中美貿易摩擦的影響已經顯現，中美貿易逆差佔美國貨物貿易逆差的比重持續上升，2018年佔比接近48%。3）中國2月PMI新出口訂單指數連續9個月低於臨界點，創十年新低。4）全球貿易摩擦下產業轉移在持續發生，中國加工貿易佔比下降。

　　二、社融企穩回升，信貸結構改善，貨幣政策將持續放鬆但不會大水漫灌

　　1-2月社融呈反彈態勢，實體經濟融資環境改善，預計3月仍將繼續反彈。2月社融存量增速10.1%，較1月下降0.3個百分點，但仍然比去年底上升0.3個百分點。1-2月社融新增5.31兆元，同比多增1.05兆元，整體呈現反彈態勢，實體經濟融資環境改善（2013-2018年1-2月新增社融為3.62、3.54、3.41、4.31、4.81和4.27兆），寬貨幣寬信用政策開始見效。其中，人民幣貸款、企業債券融資和地方專項債穩定增長，成為支撐社融增長的主動力。

　　信貸結構持續改善，企業活力有所增強，但仍待政策持續發力。1-2月企業中長期貸款增加1.92兆元，佔比46.5%，為2018年8月以來的首次反超；短期貸款和票據融資增加1.43兆元，佔比34.6%，貸款結構持續改善。

　　1月M2反彈，2月受財政存款大幅增加、季節性因素等影響，M2增速微降至8%，但未來減稅和基建發力將支撐M2反彈。1月M2反彈至8.4%，2月M2同比增速8%。其一，2月2-19日央行連續18天未開展逆回購操作，市場流動性相對不足；其二，2月財政存款增加3242億元，同比多增7868億元，拖累M2增速回落，主要是地方債提前發行並大量擴容導致；其三，央行嚴查票據套利，導致結構性存款有所下降，拖累M2。未來，財政政策發力、減稅等政策將有力支撐M2增速反彈。

　　央行的貨幣政策取向是繼續放鬆，流動性合理充裕，但不會大水漫灌。我們延續此前1季度社融觸底回升、但幅度不大的判斷。其一，政府工作報告著力解決企業融資難貴問題，既要不搞“大水漫灌”，又要靈活運用貨幣政策工具。首先，要化解流動性約束，對中小銀行定向降準。央行提供流動性支持，化解流動性約束。因此，2019年央行有望加大對中小銀行定向降準力度，釋放的資金用於民營和小微企業貸款。其次，要化解銀行資本約束，多渠道支持銀行補充資本金。近期央行鼓勵商業銀行發行永續債、央行創設票據互換工具（CBS），支持商業銀行多渠道補充一級資本金，保證2019年國有大型商業銀行小微企業貸款增長30%以上。最後，要化解利率傳導約束，推動利率市場“兩軌合一軌”。央行已經連續3次強調“兩軌合一軌”，利率市場化改革是未來金融改革的重點方向。其二，貨幣政策鬆緊適度，紓解寬貨幣到寬信用渠道，支持民企和小微企業融資，降息降準可期。中央經濟工作會議和政府工作報告不提“中性”，並指出M2及社融增速與名義GDP增速匹配。根據財政赤字率2.8%及2.76兆赤字規模，可大致推算出2019年名義GDP增速為9.5%。我們認為2019年M2和社融增速在10%左右可能較為合理，預計2019年M2和社融都將延續反彈態勢。

　　三、出口低迷和春節雨雪停工拖累生產下滑，新興製造保持高增長　

　　1-2月工業增加值同比5.3%，較去年12月下滑0.4個百分點，主要受到春節及雨雪氣象停工、外需導致出口下滑的影響。據統計局測算，剔除春節因素影響增長6.1%，較12月回升0.4個百分點，但仍低於去年同期的7.2%。伴隨基建持續回暖帶動相關需求上升以及寬貨幣向寬信用的見效，工業增加值同比可能反彈。

　　從三大門類看，采礦業是生產下滑的主要拖累。1-2月采礦業、製造業以及水電燃氣增加值同比分別為0.3%、5.6%和6.8%，分別較去年12月變化-3.3、0.1、-2.8個百分點。1-2月發電量同比2.9%，較去年12月回落3.4個百分點。從產品產量看，水泥、玻璃產量同比分別增長0.5%和7.8%，較去年12月分別下滑3.8和2.4個百分點，分別與新開工面積、竣工面積下行相驗證。

　　從結構看，高端製造生產保持高位，汽車消費低迷導致汽車生產依舊負增長。其中，戰略性新興產業增加值同比增長10.1%，增速快於全部規模以上工業4.8個百分點。新能源汽車產量同比增長53.3%，比上年12月份提高37.8個百分點；太陽能電池產量增長13.5%，提高0.4個百分點。汽車製造增加值1-2月同比-5.3%，較去年12月下滑1.2個百分點。與采礦業放緩相對應，黑色、有色冶煉生產均有回落，1-2月黑色和有色冶煉同比分別為7.5%和9.3%，較去年12月分別下滑1.7和3.9個百分點。

　　四、固投受基建和房地產推動上升，2019年觸底回升、但幅度不大　

　　1-2月固定資產投資同比增長6.1%，較2018年全年加快0.2個百分點，主要受基建和房地產投資的支撐。其中，基建（不含水電燃氣）投資同比4.3%，較去年全年上升0.5個百分點；基建（含水電燃氣）投資同比2.5%，較去年全年回升0.7個百分點，此前連續三個月回升；製造業投資高位回落，1-2月同比5.9%，較去年全年回落3.6個百分點；地產投資繼續上升，1-2月同比11.6%，較去年12月回升2.1個百分點。

　　從先行指標看，新開工項目計劃總投資1-2月份同比增長4.9%，去年全年是下降17.7%，新開工項目到位資金也保持小幅增長。M2、社融和固定資產投資的相關性較強，M2和社融增速低位回升是趨勢，但由於不會大水漫灌，因此2019年固定資產投資觸底回升但幅度不大。

　　五、地產銷售負增長，投資高增，銷售、土地購置、新開工下行預示地產投資存在下行壓力

　　受房地產調控、棚改貨幣化比例降低、居民杠杆率上升較快影響，地產銷售回落。去年8月份以來，房地產銷售快速降溫。2019年1-2月地產銷售面積同比-3.6%，較12月當月下降4.5個百分點，比上年回落4.9個百分點。分地區看，東部、中部、西部和東北地區建案銷售面積同比分別為-9.7%、-0.6%、2.2%和-4.8%，分別較2018年下降4.7、7.4、4.7和0.4個百分點。

　　房企到位資金來源仍以銷售回款（居民購房的自有資金）為主，貸款同比仍為負增長，但是國內貸款降幅縮窄、抵押貸款增速上升表明銀行端在邊際放鬆對地產的融資。1-2月，房企到位資金同比2.1%，較去年回落4.3個百分點。其中，國內貸款同比-0.5%，降幅縮窄4.4個百分點；個人抵押貸款同比6.5%，較去年上升7.3個百分點；自籌資金同比-1.5%，較去年下降11.2個百分點；定金及預收款同比5.6%，下降8.2個百分點。

　　新開工面積增速下滑但仍大幅高於竣工面積，表明房企仍在加快預售回款。1-2月新開工面積同比6.0%，回落11.2個百分點；房屋竣工面積同比-11.9%，降幅擴大4.1個百分點。

　　施工面積上行支持地產投資繼續上升，但是地產銷售、土地購置和新開工面積等領先指標下行以及去年的大量土地流拍預示地產投資下行壓力大。2018年地產融資形勢緊張，房企實施高周轉回款，新開工面積增速17.2%，為2011年以來的最高值。前期的新開工體現為當期施工面積增速上升。1-2月份，房屋施工面積同比增長6.8%，增速比2018年全年提高1.6個百分點，支持地產投資上升。1-2月，地產投資同比11.6%，較去年上升2.1個百分點，高於12月當月3.4個百分點。後續地產投資回落壓力大，但因庫存去化充分和地產調控不再加碼而回落有底。第一，銷售、土地購置面積、新開工均下行，其中土地購置面積同比下降34.1%，較2018年全年為下降48.3個百分點，創近十年（2009年3月為-40.1%）新低。第二，前期土地流拍大量增加，土地購置費增速回落將拖累地產投資。2018年全年流拍土地1654宗，同比55%，流拍比例4.7%，為五年新高，其中一線城市流拍15宗，同比200%，二線城市流拍375宗，同比增長172%；三四線城市土地流拍1264宗，同比增長36%。第三，房地產調控已至歷史最嚴，不再加碼；且房地產去庫存任務基本完成，庫存相當於2014年初的水準，補庫存導致地產投資回落有底。2015、2016和2017年建案銷售額同比分別為14.4%、34.8%和13.7%，銷售面積同比分別為6.5%、22.5%和7.7%，而房地產開發投資增速為1.0%、6.9%和7%，銷售大幅超過投資，庫存去化充分。2019年1-2月建案待售面積相當於2014年初的水準，同比從2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017、2018年和2019年1-2月的-3.2%、-15.3%、-11%和-10.6%。

　　2019年房地產市場要重點防止一二線城市房價反彈和三四線庫存反彈，建立居住導向的住房制度和長效機制。第一，今年穩健的貨幣政策要流動性合理充裕。當前庫存已降至歷史低位，對於有人口和產業持續流入的一二線城市仍有房價上漲壓力。因此，“穩地價、穩房價、穩預期、防風險”仍必須放在突出位置。第二，部分三四線城市面臨經濟和財政收入下行的情況，有可能刺激房地產導致庫存高企。《政府工作報告》提出2019年要“落實城市主體責任，改革和完善住房市場體系和保障體系，促進房地產市場平穩健康發展”，延續了2018年中央經濟工作會議精神“因城施策、分類指導，夯實城市政府主體責任”。地方有更大的“因城施策”自主權，將平衡“穩增長、保財政和房價上漲”壓力，適度修正前期調控。第三，涉及土地、貨幣金融、租賃、保障、房地產稅的長效機制有助於市場平穩健康發展。建立居住導向的住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩健。確立以大城市為引領的都市圈城市群的城市規劃區域規劃戰略，要促進人口、土地、技術等要素自由充分流動，調動各區域積極性。同時可在一線城市增加共有產權房和租賃住房供應、創新土地出讓模式逐步替代“價高者得”的傳統招拍掛模式。房地產稅穩步推進，通過影響預期進而影響房價。房地產稅從2018年的“穩妥推進”到2019年的“穩步推進”，3月8日栗戰書表示要集中力量落實好黨中央確定的重大立法事項，其中包括房地產稅法，要加快立法調研、起草，都要加緊工作，確保如期完成。3月12日全國人大財經委審議預算草案時表示：盡快提出房地產稅法等提請全國人大常委會審議的時間安排，按時提交審議，確保完成黨中央確定的2020年實現稅收法定的任務。為健全地方稅體系，使地方政府財政收入適應未來存量房時代新形勢，房地產稅改革勢在必行。房地產稅的立法和實施將通過影響預期和持有成本，進而改變房地產市場的供求關係。房地產稅推進需要遵循“立法先行、充分授權、分步推進”的原則。

　　六、製造業投資放緩，高端製造投資相對較快，未來受內需回暖、價格企穩回升和寬信用支撐

　　1-2月製造業投資明顯下滑，有色、金屬製品等大幅下滑，高技術和裝備製造投資增速放緩但仍高於整體。1-2月製造業投資同比5.9%，較去年全年回落3.6個百分點，主要受PPI和盈利持續下行、需求疲軟和寬貨幣到寬信用傳導不暢影響。分行業看，1-2月，有色、金屬製品製造同比分別為3.2%和6.4%，大幅下降13.8和9個百分點，計算機電信、電氣機械增速明顯放緩，分別為-2.6%和-2.2%，較2018年全年增速放緩19.3和15.6個百分點。高技術產業投資、工業技術改造投資同比分別增長8.6%和19.5%，增速分別快於全部投資2.5和13.4個百分點。與此背離的是紡織和汽車等下遊行業回暖，投資同比分別為17.8%和8.1%，較2018年全年增速加快12.7和4.6個百分點，可能與政策持續推進“穩定汽車消費”改善企業經營預期有關。

　　伴隨需求回暖、PPI企穩回升和減稅降費帶動的盈利改善、寬貨幣到寬信用傳導，企業盈利底預計在三四季度出現，製造業投資將逐漸企穩。2月製造業PMI新訂單、價格和經營預期指數回升，PPI環比連續2個月上升，減稅降費將改善企業盈利，進而穩定製造業投資。

　　七、基建投資持續反彈，在溫和上調赤字率和擴大專項債的支撐下拖底經濟

　　積極財政政策發力，基建投資連續4個月反彈。1-2月基建投資（不含水電燃氣）增速為4.3%，較2018年全年上升0.5個百分點。考慮水電燃氣後的大口徑基建累計同比為2.5%，較去年全年提高0.7個百分點。基建的反彈與發改委加快審批項目、專項債提前下達並發行有較大關係。2019年1月和2月地方政府債券淨發行4180和3380億元，而去年同期分別是0和286億元。

　　從細分行業看，交通運輸反彈明顯，其中鐵路投資增速較高。1-2月水利管理業投資下降1.8%，降幅收窄3.1個百分點；公共設施管理業投資下降2.9%，2018年全年為增長2.5%；交通運輸投資同比7.5%，較2018年全年回升3.6個百分點。其中，鐵路和道路運輸投資同比分別為22.5%和13.0%，分別回升27.6和4.8個百分點。今年兩會提出2019年交通運輸投資目標為2.6兆元，軌道交通投資約為6500億元，交通運輸投資有望保持高增長。

　　基建在積極財政政策帶動下將繼續回升，但仍受地方政府債務約束。2019年政府工作報告提出：1）今年赤字率回升至2.8%，較去年提高0.2個百分點；赤字規模2.76兆，較去年增加3800億元，加強逆周期調節；2）大幅擴大專項債發行規模，合理擴大專項債券使用範圍；3）下調部分基建投資的資本金比例要求。隨著財政發力、貨幣寬鬆、逐步降低基建項目資本金比例，基建增速將明顯反彈。此外，值得關注的是中央提出的人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設，加大城際交通、物流、市政基礎設施等投資力度，補齊農村基礎設施和公共服務設施建設短板。

　　八、社零消費低迷，地產拖累明顯，後續受益於降低增值稅和個稅

　　地產相關消費拖累消費總體仍低迷，汽車消費降幅收窄。1-2月社零售消費同比名義8.2%，與去年12月持平；實際增速7.1%，比去年12月提升0.5個百分點。從消費品類看，1）受地產銷售下滑影響，地產相關的家具、家電音像器材、建築裝潢增速明顯放緩，1-2月同比增速分別為0.7%、3.3%和6.6%，分別較去年12月下滑12、10.6和2個百分點。其中，家具消費創2003年4月以來新低，建築裝潢連續3個月下滑。2）汽車消費連續兩個月降幅收窄，支撐整體消費，1-2月汽車消費同比-2.8%，較去年12月上升5.7個百分點。3）升級類消費類增速提高，1-2月通訊器材、化妝品和金銀珠寶類同比分別為8.2%、8.9%、4.4%，分別較去年12月上升9.1、7和2.1個百分點。

　　未來消費增速受居民收入增速下行、居民杠杆率高的影響難以大幅提高，但隨著增值稅、個稅減稅效應的顯現以及“穩定汽車消費”等政策實施，有利於消費保持平穩。1）名義GDP下行，拖累居民收入增速下行。2）居民部門杠杆率上升，擠壓消費。近年來我國居民部門杠杆率快速上升，2018年二季度已達50.3%。根據人民銀行的測算，房貸收入比從2008年末的22.6%增至2017年末的60.5%，住戶部門債務收入比從2008年末的43.2%增加到2017年末的112.2%。3）個稅減稅增加可支配收入，增值稅減稅有利於降低消費品價格從而增加實際購買力。2018年四季度個稅已減稅2000億元。4）發改委提出穩定汽車和家電等消費，減少汽車對消費的拖累。

　　提高居民消費需從增加高端優質供給、提高居民佔國民收入分配的比重、減稅、加大轉移支付力度、增加財政對醫療教育養老等民生支出投入、縮小貧富差距等方面入手。

　　九、外需疲軟，出口新訂單指數創10年新低，未來將持續下行　

　　考慮到春節擾動等因素，綜合看1-2月出口累計同比-4.6%，與上年12月出口增速持平，主因外需收縮。2月出口同比-20.7%，較上月下降30個百分點，主因在於受春節影響，部分2月出口已提前至1月完成。歷史上，與今年春節位置相近的年份是2000、2003、2005、2011和2016年，這些年份2月的出口同比均較1月出現大幅回落。其中，2016年2月出口同比-27.96%。分國別和地區看，中國對全球大部分國家和地區出口均下滑。1-2月對美、歐、日的出口同比分別為-14.6%、1.5%和-1.3%，分別較去年12月變化-11.1、1.8、-0.3個百分點，對美國出口同比已經連續3個月為負，中美貿易摩擦影響顯現。此外，對韓國、東盟、印度、巴西、俄羅斯、加拿大等出口均有不同程度下滑。

　　1-2月進口累計同比-4.6%，較去年12月-5.9%回升1.3個百分點，與中國承諾進口美國農產品有關。分進口產品看，1-2月農產品進口同比10.9%，較去年12月大幅上升18.5個百分點，其中大豆進口量升價跌，1-2月進口金額累計同比-9.5%，較上年12月上升26.7個百分點，與中國承諾增加對美大豆等農產品進口有關。1-2月從美國進口金額累計同比-35.1%，較去年12月小幅上升0.7個百分點。機電產品和高新技術產品低位回升，分別為-7.4%和-6.6%，較去年12月分別回升8.8和7.3個百分點。鐵礦砂、進口原油、成品油等大宗商品1-2月進口金額同比0.5%，較去年12月下滑25.7個百分點。

　　受全球經濟放緩、中美貿易摩擦、全球產業鏈逐步轉移三大因素影響，2月PMI出口新訂單指數創近十年新低，未來出口仍承壓。1）外需持續走弱。2月全球製造業PMI指數50.6%，連續10個月下滑，創2016年7月以來新低。美國製造業PMI總體呈震蕩下行趨勢，2月為54.2%，連續3個月下滑，歐、日製造業PMI位於枯榮線以下，分別為49.3%、48.9%，創2013年7月和2016年7月以來新低。2月BDI指數同比-44.1%，較1月大幅下降29.7個百分點，連續4個月為負，1-2月累計同比-28.5%，較去年12月降幅擴大11個百分點。2月韓國出口同比-11.1%，連續4個月出現大幅下滑，1-2月累計同比-8.4%，較去年降幅擴大6.7個百分點。2）中美貿易磋商雖取得實質性進展，但2018年美方對華逆差佔其總逆差佔比再創新高，中美貿易仍存不確定性。中國對美國連續3個月的出口負增長表明中美貿易摩擦的影響已經顯現，中美貿易逆差佔美國貨物貿易逆差的比重持續上升，2018年佔比接近48%。3）中國2月PMI新出口訂單指數45.2%，連續9個月低於臨界點。4）全球貿易摩擦下產業轉移在持續發生，中國加工貿易佔比持續下降。加工貿易進出口同比連續3個月為負，加工貿易佔中國進口、出口比重持續下滑，在一定程度上反映出我國產業結構調整及全球產業轉移。

　　十、CPI短期將上升、PPI通縮壓力暫緩　　

　　2月CPI環比1.0%，連續3個月環比上漲，但因為高基數效應，同比1.5%，較1月下滑0.2個百分點。春節期間食品和非食品價格上漲為常態，2015、2016、2018年春節均在2月，2月平均環比為1.3%，其中2018年同比高達2.9%，為2013年11月以來最高，高基數導致2月CPI同比下行。CPI環比連續3個月回升。從分項看，食品項環比上漲3.2%，主因雨雪氣象導致氣溫較低疊加春節需求上升影響，CPI環比的主要拉動力。

　　豬周期轉捩點和豬瘟驅動豬價大概率上行，同時增值稅減稅對衝豬周期，通脹不會製約貨幣政策。當前生豬存欄量處於歷史低位，且處於新一輪豬周期的底部和起點，而非洲豬瘟疫情進一步打擊豬肉的潛在供給，後期豬肉價格大概率將迎來明顯上漲。2010年與2015年的兩輪豬周期中，豬肉價格曾最高達到30元/千克，當前豬肉價格為20元/千克，因此今年豬肉價格漲幅最高有望達到50%，按照豬肉在CPI中佔比約2.5%計算，靜態來看，豬肉價格有望提升CPI約1.25個百分點。但是，今年將下調增值稅稅率，增值稅為價外稅，下調稅率直接影響商品價格，16%的稅率下調到13%預計降低價格2.58%，考慮到其他檔次的稅率下調幅度小，增值稅稅率下調整體將降低商品價格約1.3個百分點。因此從全年來看，CPI上行壓力仍然可控，不會對貨幣政策形成掣肘。但短期內，由於減稅政策從實施到產生效果仍有時滯，CPI短期仍將保持上漲趨勢。

　　PPI短期企穩，主要是油價回暖和基建發力支撐，但年內通縮壓力尚未完全解除，前低後穩。2月PPI環比下降0.1%，跌幅較上月收窄0.5個百分點，連續兩個月收窄，反映需求略回暖。從各行業環比看，上遊行業改善較好，石油加工、黑色冶煉和有色冶煉環比分別為0.9%、0.3%和0.1%，均止跌回升，環比分別回升5.4、2.3和0.8個百分點，主要是油價上漲及基建發力。2019年以來，布倫特原油已累計上漲近30%，而基建項目開始落地，南華工業品指數今年以來已累計上漲近10%。考慮到後續貨幣財政政策生效及主動去庫存結束，年中經濟企穩，PPI有望前低後穩。

　　十一、PMI新訂單、價格和經營預期指數回升，預示主動去庫存漸入尾聲　

　　2月製造業PMI為49.2%，較上月回落0.3個百分點，連續3個月低於榮枯線，創2016年3月以來新低。主要是生產、進口、新出口訂單、從業人員等指數下滑，但是新訂單、價格、生產經營活動預期指數回升。生產端，PMI生產指數49.5%，較上月回落1.4個百分點，而去年同期回調2.8個百分點，主要受春節假期停工和陰雨氣象影響。需求端，內需強於外需，出口形勢嚴峻。新訂單指數為50.6%，較上月回升1個百分點，主要源於專項債提前發行、貨幣寬鬆等逆周期調節逐漸發揮作用，基建明顯發力。新出口訂單指數45.2%，較上月回落1.7個百分點，創近十年新低，出口形勢依然嚴峻。

　　原油和工業品價格上漲帶動價格指數回暖，通縮壓力暫緩。2月PMI主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為51.9%和48.5%，較上月分別回升5.6和4.0個百分點，2月布倫特原油環比上漲9.5%，同比下降2.3%；南華工業品指數環比上漲3.8%，同比上漲4.5%。

　　企業處於主動去庫存階段，需求、價格和生產經營預期上升預示去庫存漸入尾聲。2月原材料庫存、產成品庫存指數和採購量指數分別為46.3%、46.4%和48.3%，分別較上月下滑1.8、0.7和0.8個百分點。生產經營預期指數為56.2%，較上月大幅回升3.7個百分點，升至四個月以來的高點。當企業面臨需求和價格的持續上行，將改變生產經營預期，並增加原材料採購和生產，去庫存進入尾聲向補庫存過渡，此時經濟觸底並走向企穩，預計發生在2-3季度。

　　非製造業商務活動和建築業景氣受節日停工與氣象影響略有回調，但整體好於去年。非製造業商務活動指數為54.3%，比上月回落0.4個百分點，去年同期回落0.9個百分點；新訂單指數50.7%，較上月回落0.3個百分點，去年同期回落1.4個百分點。其中，受春節企業停工和南方陰雨氣象影響，建築業景氣度有所回落，但仍處高位。2月建築業商務活動指數為59.2%，較上月回落1.7個百分點，去年同期回落3.0個百分點；新訂單指數為52.0%，較上月回落3.8個百分點，去年同期回落3.3個百分點。從市場預期看，建築業業務活動預期指數為66.7%，比上月和上年同期分別上升2.2和1.0個百分點，繼續位於高位景氣區間，表明隨著氣候轉暖和基建補短板，建築業有望繼續保持快速發展。

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)