解讀2月社融數據：金融數據低於預期，市場風險偏好或降

金融數據低於預期，市場風險偏好或降——2月金融數據點評

黃文濤| 中信建投宏觀固收首席分析師

央行3月10日公布的數據顯示，2019年2月新增人民幣貸款8858億，新增社會融資規模7030億；M2同比增8.0%，M1增速2.0%。點評如下：

1. 貸款規模低於預期，票據融資仍有支撐。

2月份人民幣新增貸款8858萬，同比多增465億，但低於市場預期的9577億（Wind收錄的機構平均預測值）。其中，居民短貸大幅少增（2月減少2932億，同比少增2463億），是拖累信貸的主要原因。居民與企業部門中長期貸款仍未改善，其中，居民中長貸款2月增加2226億，同比少增994億元；企業中長貸新增5127億，同比少增1458億。票據融資新增1695億，雖然較1月有所收縮，但同比仍多增2470億，對2月信貸仍有支撐；在票據監管趨嚴的背景下，後續票據融資預計將會下降。

2. 表內與直接融資同時縮減，新增社融規模大幅回落。

2月新增社融規模7030億（舊口徑5259億），同比少增4863億（舊口徑6412億）；按存量計算，社融同比增速10.0%（舊口徑10.9%），較上月回落0.4個百分點（舊口徑0.6個百分點）。從社融來源看，表內信貸規模同比少增近2560億，表外融資同比少增近3900億（其中未貼現銀行承兌匯票3200億）；直接融資（非金融企業發債與股票融資）同比多增近900億，地方政府專項債券多增近1660億。

3. M2增速放緩，M1增速反彈，或跟春節提前有關。

2月M2增速回落0.4個百分點至8%。分部門看，居民存款同比少增1.5兆，財政存款同比大幅多增8529億元，或跟春節提前後的繳稅提前有關。M1增速則回升1.6個百分點至2%。央行在解釋1月M1增速回落時，認為是春節提前，企業發放薪資、獎金增多導致企業活期存款減少所致。以此邏輯推演，2月春節節後企業開工提前，企業活期存款相應改善，有助於M1增速提升。

4. 二、三月當月數據受到春節提前的干擾，需將一季度數據合並來看。

在前期研究中，我們發現，春節節前、節後對經濟金融數據的影響可能是不一樣的，春節節後的影響更偏負面一些，因此春節提前容易導致2月數據同比增速偏弱，並導致3月數據同比偏強。易綱行長在3月10日也表示，金融數據“光是1、2月份合在一起也不行，因為今年2月份和陰歷正月重合比較多，所以數據還要反映在3月上，3月的數也有影響”。因此，應當將一季度數據合並來看。

5. 從年度視角來看，維持“社融增速回落趨勢仍未扭轉”的判斷。

儘管2月金融數據低於預期有季節性因素、春節錯位、嚴查票據等因素的干擾，但從年度維度看，由於經濟增長中樞下移、通縮風險加大，信用收縮和債務周期下行等中長期邏輯未改變，2019全年社融增速預計低於2018年。但與2018年全年比較，1-2月社融增速仍有一定回升，這對於短期經濟增長仍有一定支撐。

6. 短期關注宏觀經濟數據公布對市場風險偏好的衝擊。

近期股票市場上漲明顯，1月信貸與社融數據大超預期是很重要的支撐因素，再加上春節假期後到3月初為宏觀數據真空期，市場對金融數據就更為關注。目前1-2月經濟數據陸續公布，從目前公布的數據看，出口增速大幅低於預期，而PPI同比連續兩個月接近零增長也對企業盈利構成壓力。從發電耗煤、鋼鐵高爐開工率等高頻數據看，目前的生產狀況也並不是很樂觀。儘管1-2月數據受到了春節錯位因素的干擾，但1月金融數據公布後的市場樂觀情緒也未得到足夠多的數據驗證。隨著宏觀金融數據的不斷公布，市場情緒或有波動，需關注數據公布對市場風險偏好的負面影響。

信用寬鬆循序漸進，均衡之後徐徐上行

張玉龍| 中信建投策略首席分析師

1.信用寬鬆循序漸進

我們在《金融去杠杆的宏觀對衝投資策略》高職門指出了金融去杠杆導致銀行2兆左右的資本金壓力，信用收縮是市場大幅度下跌的原因。銀行通過利潤積累和外源融資補充資本，將在2019年年中根本解決資本金壓力。2019年逐步進入寬信用的階段。在2019年上半年資本金接近補齊的階段，金融體系由於信用供給能力未能完全恢復，銀行風險偏好也未根本提升，因此銀行體系會通過票據、短期信貸等佔用資本較少的工具實現信用寬鬆，這也是我們看到2019年1月社會融資規模大幅度回升，但是結構卻有待優化的原因。

寬信用的過程會隨著資本金的補充、銀行風險偏好的提升、企業投資需求回升逐步實現，是一個循序漸進的過程，這也是經濟復甦的必經之路。在2019年三四季度寬信用才逐步進入第二階段，在這個階段中，資本金壓力才會從根本上得到解除，信用供給能力完全恢復，信用結構實現優化，長端信用利率才會下降。市場才具備繼續上行的動力。因此，循序漸進的寬信用過程和經濟復甦過程，是中國資本市場長期健康上行的基礎，也是我們強調長期健康上行市場的原因。

2.均衡之後徐徐上行

從2018年7月以來，金融去杠杆從降低債務水準轉向了補充資本金，加上央行不斷降準帶來的基礎貨幣寬鬆，導致利率風險結構整體移動，短期和長期的信用端利率都逐步下降，以7年期AA-利率為例，信用利率從7.77%逐步下降到7.45%。由於資本金的壓力信用無法擴張，因此國債市場表現優異。

2018年12月之後，風險利率的期限結構發生了較大的變化，短期信用利率下行幅度較大，1年期AA-利率從6.20%下降到5.49%，降幅達到了11.4%。但是長端信用利率從7.45%下降到7.37%，降幅為1%。從價格水準上也是印證我們當前是處於寬信用過程的第一階段。從現階段來看，市場正確的反映了這個變化，這也是我們在提出市場上行起點之後電話會議中的觀點。

因此，當前的位置應當進入一個短期均衡的狀態。當前績差股持續上漲的行情不可持續，投資者應當注意風險。在均衡位置之後，市場將進入徐徐上行的第二個階段，業績優異，具備持續創新能力科技龍頭股票會進一步獲得溢價。受益於中國經濟的長期向好，中國資本市場會表現的更加健康、持續和穩健。

預計未來通脹先升後降——2月物價數據點評

黃文濤| 中信建投宏觀固收首席分析師

2019年2月CPI同比增速1.5%，回落0.2個百分點，接近我們的預期，PPI同比增速0.1%。點評如下：

1. CPI食品項回落、或受基數效應影響。

2月食品CPI同比增速1.5%、較上月回落0.2個百分點，環比增速3.2%、較上月回升1.6個百分點，考慮到去年同期環比增速較高，食品項同比增速回落或受基數效應影響。食品項構成中，鮮菜價格上漲1.7%，回落2.1個百分點，與高頻數據監測一致，拉動CPI增速0.05個百分點；糧食價格上漲0.5%，持平上月，拉動CPI增速0.01個百分點；雞蛋價格同比下降4.7%，增速回落5個百分點，變動方向符合預期，拉低CPI 0.04個百分點；水產品價格同比下降2.5%，增速回落3.7個百分點，變動方向符合預期，拉低CPI 0.05個百分點。豬肉價格同比下降4.8%，降幅擴大1.6個百分點，影響CPI下降約0.12個百分點，符合我們對高頻數據監測的預期。

2. 非食品增速持平。

2月非食品項同比增速1.7%、較上月持平，環比增速0.4%、回升0.2個百分點。非食品項目中，教育文化和娛樂、交通和通信、醫療保健價格分別同比變動2.4%、-1.2%、2.8%；其他用品和服務、居住、生活用品及服務價格同比分別增長2.0%、2.7 %和1.3%；衣著價格分項同比增2.0%。車用燃料及零配件增速-2.9%，跌幅收窄，或與油價上調有關。

3. PPI走勢較弱。

2月PPI同比增速0.1%，持平上月。其中生產資料同比-0.1%，持平上月；生活資料同比0.4%，較上月回落0.2個百分點。2月生產資料價格指數與PMI原材料採購價格指數環比上月有所回升，但生產資料價格指數環比上月基本持平，CRB現貨指數環比上月仍有一定幅度回落，各種因素在正反方向上的互相抵消或使PPI增速短期持平。當月PPI環比增速-0.1%，連續四個季度負增長。分行業看，石油和天然氣開採業、黑色金屬礦采選業、石油加工、煉焦及核燃料加工業、黑色金屬冶煉及壓延加工業回落明顯，或是拉低PPI的主要分項。

4. 總體看，CPI當月回落或主要收食品分項基數抬高所致，PPI持續負增長顯示年內仍有一定通縮風險。

由於3-6月CPI及食品分項的基數都將走低，且豬糧比價預測二季度豬肉價格會衝高，可能會導致其中個別月份CPI回升至接近3%的水準。隨著三季度基數重新提高，疊加豬肉價格可能回落，CPI有望再次回落，疊加PPI或持續較弱，預計下半年及全年通脹壓力較弱。因此全年來看，企業利潤仍受製約，而債券收益率則還有機會下行。

權益市場普漲，小盤型基金業績分化——基金市場與FOF組合月報(2019年2月)

丁魯明| 中信建投金融工程首席分析師

1.權益市場持續上漲，基金重倉股估值回升顯著

報告期（2019年2月）內，權益市場普漲，除成長風格指數漲幅達25.13%外，金融、周期、消費風格指數漲幅分別達14.06%、17.59%、16.24%。

受國內權益市場影響，股票型基金、混合型基金平均收益分別達14.88%、9.68%，而債券型基金、對衝型基金、商品型基金平均收益0.40%、0.04%、-0.30%，此外參與打新基金月度平均業績3.07%。

倉位方面，除普通股票型基金倉位下降-3.48%，其余主動權益型基金權益倉位普遍有所上升升，其中靈活配置型、平衡混合基金倉位升幅分別達2.55%、4.43%，此外，主動權益基金在消費板塊倉位降幅達-6.81%。

2.受困春節效應，新基募資緩慢

截至2019.2.28，國內市場新成立基金217隻，募資規模837.89億元，其中，債券型基金規模佔比逾70%。發行方面，今年以來國內市場共發行247隻基金。截至2019-2-22，今年新受理申請材料的基金共計202隻，其中，接受普通程序審核（審核期限60天）的基金共8隻，均為養老FOF型產品。

複星國際（00656.HK）深度：以保險+金融為本，打造成長型產業投資與運營平台

賀菊穎| 中信建投醫藥首席分析師

1.基礎資產穩健，三大生態並駕齊驅

複星國際業務主要集中於健康、快樂、富足三大生態和產業獨角獸。富足生態作為公司的基礎資產，包含保險、銀行、證券、資產管理等眾多金融類業務，主要負責提供穩定的現金流。健康與快樂兩大生態是公司踐行C2M戰略的核心資產。產業獨角獸是複星“科技引領、創新驅動”戰略的成果。

2.管理層眼光獨到，C2M戰略幫助企業實現高速增長

郭廣昌帶領的管理層憑借獨特的眼光、靈活的戰略調整和對國內外經濟發展趨勢的準確把握，讓複星保持著前進的動力，善於不斷“進化”。對比2007年上市時，公司在資產分布、業務模式、行業利潤等方面都發生了巨大改變。複星提出的C2M旨在通過人工智能、大數據、雲計算等技術將客戶和製造端連接，通過優化供應鏈和升級產品，充分滿足客戶的個性化需求，幫助旗下企業釋放剩餘產能，實現快速增長。

3.健康生態：以複星醫藥為核心的大健康全產業鏈

複星國際的健康生態板塊是以複星醫藥為核心建立起的大健康全產業鏈，藥品的製造與研發是集團“內生式增長”最核心的驅動因素，而在醫療服務領域，公司結合在健康保險、健康管理、高端養老和私人醫療領域的全面布局快速發展。複星還參股國藥控股等上市公司，促進醫藥版塊協同發展，同時積極布局健康消費品，切合需求升級。

4.快樂生態：旅遊、時尚、休閑全方位布局

複星旅文深耕旅遊和文化產業，隨著國內旅遊由觀光向度假傾斜，人均消費有望進一步提升，Club Med有望受益於複星資源整合。複星時尚集團於今年2月正式成立，專門負責公司時尚產業投資的運營旗下品牌包括Lanvin、Wolford、St. John、Caruso、Tom Tailor等，看好時尚品牌在複星的幫助下進軍中國中高端消費市場。豫園股份地處上海中心商業區，集黃金珠寶、餐飲、百貨、食品、旅遊、地產等產業為一體，2018年戰略重組完成後複星國際持股比例大增，並向其注入蜂巢城市等優質地產項目。

5.估值與投資評級

我們按照NAV估值法給複星國際進行估值，其中上市公司資產以複星所持有權益對應市值計算，非上市公司以投資成本計算或者參考最新一輪融資估值，保險公司採用上市保險公司可比P/B進行計算，減去集團層面淨債務，得出複星國際的NAV為1727億元人民幣，即2016億港元，得出每股價值23.59港元。

我們看好公司產業投資布局的成長性，以及集團層面對於投後管理和資源整合賦能的強大能力。考慮到投資型業務較傳統綜合上市公司存在更大風險，我們給予公司NAV折價30%，首次覆蓋給予增持評級。

隆基股份(601012)買入：關鍵工藝不同，無懼韓華專利之爭

王革| 中信建投電新首席分析師

事件：

3月5日媒體報導韓華Q-Cells起訴隆基等公司涉嫌侵犯其美國專利權。3月7日，公司發布澄清公告，聲明目前公司產品與涉案專利採用的技術方法並不一致。我們認為公司與韓華在電池生產中所用的關鍵工藝不同，因而無懼此次專利之爭。

簡評：

1.PERC電池的關鍵結構是鈍化膜層，關鍵工藝是鍍膜工藝

在結構上，PERC電池的本質是比普通單晶電池多了一層背面鈍化膜，這一鈍化膜的鈍化效果決定了電池性能。為了實現這一鈍化層結構，PERC電池需在刻蝕之後增加背面沉積鈍化膜這一工序，因此這一鍍膜工藝是PERC電池的關鍵工藝。

2.隆基鍍鈍化膜使用PECVD，與韓華專利的ALD本質不同

① 目前鍍膜工序有兩種技術路線：

使用原子層沉積（ALD）法沉積鈍化膜，使用等離子體增強化學氣相沉積（PECVD）法沉積覆膜；

鈍化膜和覆膜均由PECVD完成。

② 韓華專利本質上是技術路線1：

根據其專利US 9893215的描述，其工藝核心在於鈍化膜材料使用氧化鋁，鍍膜工序用ALD法；鈍化膜之上的覆膜層使用含氫材料，可為氧化矽、氮化矽、碳化矽，覆膜層鍍膜工藝使用PECVD法。

③ 隆基採用的是技術路線2：

④ 兩種技術路線本質不同，路線2不在韓華專利US 9893215的保護範圍之內，因此我們認為無需擔心此次專利之爭。

預計公司18-20年營業收入分別為217/270/423億元，歸母淨利潤分別為27.1/40.7/56.9億元，對應EPS分別為0.97/1.29/1.53元，對應PE分別為21/16/13倍，給予“買入”評級，目標價35.84元。

中設集團(603018)買入：增長穩健、逆勢擴張，受益長三角一體化

紀振鵬| 中信建投建築行業分析師

中設集團發布2018年年報：2018年公司實現營業收入42.0億元，同比增長51.2%；實現歸屬母公司淨利潤4.0億元，同比增長33.5%，EPS 1.28元；扣非後歸母淨利潤3.6億元，同比增長28.7%。

利潤分配方案：每10股派發現金紅利3.80元（含稅），佔公司2018年度歸母淨利潤的30.1%，並以資本公積轉增股本每10股轉增4.8股。

簡評：

1.單四季度業績增速小幅回升，全年保持穩健經營

分季度看，公司單四季度實現營業收入15.6億元，同比增長34.4%，增速較二/三季度環比小幅回落，但仍保持穩健增長；實現歸母淨利潤1.5億元，同比增長31.1%，單季貢獻EPS 0.49元。

分業務看，公司全年收入增速快於業績增速主要系近年戰略轉型EPC/PPP業務，相關項目落地加快所致。公司全年實現勘察設計類業務收入33.2億元，同比增長36.1%；實現EPC業務收入6.6億元，同比增長2.6倍。主業及EPC/PPP業務發展均較為快速，致全年收入增速略超市場預期。

2.全年訂單增長穩健，19年目標彰顯信心

報告期內，公司實現新承接業務額64.1億元，同比增長24.8%，超出2018年初計劃，持續保持快速成長。其中核心主業勘察設計類新承接業務額57.0億元，同比增長21.3%。

2019年，公司計劃實現新承接業務額、營業收入、歸母淨利潤分別同比增長15%-35%、20%-40%和15%-35%，彰顯公司發展信心。公司已於2018年啟動“產業化、平台化、國際化”發展戰略研究，通過建立投融資、規劃設計、項目建設、運營管理的全產業鏈業務體系和強化中設品牌建設等手段，力爭三年內打造國內首家“百億級”設計集團。

3.盈利預測和投資評級

2019年基建穩增長預期確定性較強，“補短板”領域及長三角區域基建投資有望延續景氣。公司新簽合約增長穩健，勘察設計核心業務及新興業務發展較快，對未來業績形成強力保障。

考慮到公司基本面持續向好，全國擴張及產業鏈拓展均較為順利，我們預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為5.3、6.8、8.6億元，同比增長31%、30%、26%，對應EPS分別為1.67、2.16、2.71元，當前股價對應PE分別為12、10、8X，目標價24.12元，維持“買入”評級。