任澤平點評2月通脹數據：通脹溫和回升 新周期複蘇

　　通脹溫和回升，美非農超預期——點評2月通脹與美國非農數據

　　通脹溫和回升，新周期複蘇和金融周期收緊主導世界經濟形勢

　　——點評2018年2月通脹數據

　　文：恆大研究院 任澤平 馬圖南  方思元

　　事件：

　　2月CPI同比增2.9%，預期2.5%，前值1.5%。2月PPI同比增3.7%，預期增3.7%，前值增4.3%。

　　點評：

　　1．整體判斷：預計中期CPI在豬周期和核心通脹支撐下溫和上升，PPI受利率上升和需求側弱化拖累回落，CPI、PPI剪刀差收窄，利好中下遊行業尤其新消費新經濟，基建房地產投資相關行業承壓。未來需要關注四個方面：1）豬周期處在底部，今年豬肉價格有上漲太空，對中期通脹的拉動作用需要重視。2）核心通脹上升顯示出經濟結構改善，消費持續更新。2月CPI受春節因素和極寒氣象影響超預期上行，剔除季節因素後，新漲價因素為1.8%。2月核心CPI（即剔除食品和能源之後的CPI指數）同比上漲2.5%，為2013年以來單月最大漲幅。從結構看，以消費和服務為代表的各分項漲幅較為明顯。3）上遊漲價向下遊傳導仍存困難，主要因為去年貨幣增速的邊際收緊，貨幣數量論的作用下，整體價格持續上行受阻。4）PPI受高基數和原油階段性下滑影響增幅回落，疊加金融監管帶來利率上行，或抑製經濟及投資活動。關注風險點為基建和房地產投資等的增速下滑對PPI的邊際拖累。

　　2、從外部來看，當前世界經濟主要形勢是新周期複蘇和金融周期收緊。美國處在加息周期上半場，尚不足以抑製經濟複蘇活動，但美聯儲新主席鮑威爾對經濟通脹的樂觀預期增加了市場鷹派擔憂，衝擊金融市場。2月美國非農就業人數31.3萬遠超預期，隨著川普政府減稅、監管放鬆等推進以及全球經濟複蘇共振，美國未來薪資增速上行概率較大，中期通脹預期上升，預計美聯儲2018年加息次數4次左右。歐洲利率仍然處於極低水準，以及經濟新周期複蘇初期。

　　隨著全球經濟築底複蘇，通脹預期回升，主要經濟體貨幣政策正常化：美聯儲加息縮表；2018年1月歐央行降低購債規模；2016年下半年以來中國緊貨幣嚴監管去杠杆。全球流動性正在退潮，巴菲特說，只有退潮的時候，才知道誰在裸泳。

　　目前處在加息周期上半場，通脹預期上升但壓力不大，金融條件邊際收緊但尚寬鬆，會邊際抑製經濟活動但不足以阻止經濟複蘇，高杠杆高債務部門會承受壓力，衝擊經濟和金融市場、波動性會增加，股市分子盈利和分母利率賽跑。

　　3、與美聯儲加息縮表進程加快主要基於經濟通脹預期升溫不同，中國2016年下半年以來金融收緊，經濟L型築底只是提供了一個巨集觀環境，根本的原因是公共政策部門把金融穩定、去杠杆、調控資產價格泡沫和防化風險放在更加重要的位置上，這使得雖然中國經濟複蘇力度不及美國，但金融緊縮力度遠超美國。金融去杠杆短期抑製經濟投資活動，但是中期有利於經濟新周期持續健康發展。

　　在貨幣政策正常化的進程中，全球都在反思貨幣政策錨定通脹還是資產價格和金融穩定？當前各國央行都認識到了錨定通脹的局限性，開始關注資產價格和金融穩定，中國央行也更強調健全貨幣政策和巨集觀審慎政策雙支柱調控框架，將幣值穩定和金融穩定結合起來。

　　4、結合近期金融及社融數據，我們認為當前金融條件整體偏緊，實際利率趨於上升；

　　一是，隨著金融監管加強，來自影子銀行及交叉金融體系的貨幣創造正在消失，2018年1-2月社融新增42303億元，比2017年1-2月下降5575億元，實體經濟（境內非金融企業和住戶，下同）從金融體系獲得的資金量是收縮的，2月M2增速降至8.8%；

　　二是，實際利率上升，在加權貸款利率、債券利率等廣譜利率上升的同時，PPI降至3.7%，企業實際融資成本上升，將抑製2018年經濟和投資活動；

　　三是，M2增速低於名義GDP增速，既表明杠杆去化，也表明貨幣政策偏緊。

　　與重回衰退的過度悲觀論和馬上複蘇的過度樂觀論不同，我們判斷2018年中國經濟處在L型的築底期和調整期，以開啟新周期：向下的力量來自財政清理整頓拖累基建、金融監管加強影子銀行縮表、房地產調控銷售下滑、MINI去庫存周期，同時向上的力量來自美歐日經濟複蘇改善外貿、供給側去產能企業盈利改善為新一輪高品質產能擴張周期積蓄力量、房地產去庫充分後再度補庫存支撐投資、美好生活的新一輪消費更新等。

　　5．春節和氣象等短期因素推高食品價格和CPI，但新漲價因素預示CPI溫和上漲趨勢

　　2月CPI同比漲幅超預期主要受春節錯位和二月極寒氣象影響。剔除季節因素後，新漲價因素為1.8%，CPI依然呈溫和上漲趨勢。環比漲幅1.2%，漲幅連續四個月擴大。

　　（1）2月CPI超預期上漲的最主要原因還是來自於春節錯位和極寒氣象影響，食品價格同比上漲是重要貢獻因素。分類別看，蛋類、鮮菜鮮果的價格同比均出現了明顯上漲，其中鮮菜同比漲幅由1月-5.8%升至17.7%，對CPI形成有力支撐，此外蛋類價格同比上漲22.5%，鮮果價格同比上漲8.7%。

　　（2）豬周期處在谷底，豬價存在上漲動能。剔除CPI中的季節性上漲因素後，2月豬肉價格環比上行2%，同比降幅由1月-10.6%縮窄至-7.3%，此前市場普遍預計豬肉價格將明顯回落，但2月豬肉價格環比上行2%，且環比漲幅較一月份擴大1.3個百分點，超出市場預期。2018年初以來豬肉價格的下跌，令近期市場對今年豬周期的走勢整體較為悲觀，但我們認為豬肉價格目前的下跌是受到前期養殖戶集中出欄，屠宰企業壓價等因素的影響。從今年的整體趨勢看，由於環保限產的政策執行力度大概率不會放鬆；生豬和能繁母豬存欄量持續下滑；玉米等主要飼料價格進入上漲通道，養殖業集中度提升，成本轉嫁能力增強等因素，今年的豬肉價格整體仍然存在上漲動能。目前整體豬肉價格的下跌可能對3-4月CPI的同比增速形成一定影響，後續環比漲幅有望延續。

　　（3）核心CPI大漲顯示通脹中樞溫和上漲，經濟結構轉型，消費更新繼續。2月核心CPI（即剔除食品和能源之後的CPI指數）同比上漲2.5%，為2013年以來單月最大漲幅。從結構看，以消費和服務為代表的各分項漲幅較為明顯。例如，教育文化和娛樂價格同比上漲3.7%，為2009年來最強。服務價格同比上漲3.6%，為2013年以來最強。這其中當然包括春運，及農民工返鄉等季節因素，但剔除季節因素後，我們發現本月服務價格上漲依然屬於偏強項。這包含兩層含義，一是從整體來看，經濟對於服務供給價格的彈性在下降，經濟對各類服務的依存度上升，顯示出我們正處在一波從住行向服務的消費更新，買健康快樂和不油膩的品質美好生活。二是從個體來看，隨著我國跨過劉易斯轉捩點，勞動力成本上升的趨勢愈發明顯，這也將倒逼經濟進行更深層次的改革，進一步改善經濟結構。此外，此前市場關心的因醫改而上漲較為明顯的醫療服務價格本月同比上漲6.0%，增幅進一步回落，預計隨著醫改的完成，醫療服務價格將重新回穩，邊際影響將逐步減弱。

　　（4）PPI上遊向下遊傳導仍需耐心。PPI去年持續維持高位，市場對於上遊價格向下遊傳導的預期一直存在，但本月數據顯示生產資料環比降0.1%，生活資料的環比持平，傳導效應尚不夠強。那麽是不是說這種傳導效應就不存在了呢？我們認為傳導效應長期看一定存在，但實現過程可能仍需時間。這種傳導上的滯後可能和貨幣增速下滑有關，去年M2增速創下8.2%的歷史新低，近期M2增速持續保持8-9%增速低位，根據貨幣數量論MV=PY，在貨幣流通速度不變的假設下，由於M增速下滑，總體價格P短期無法出現明顯上漲。預計今年M2增速將繼續保持個位數運行，但進一步下行的必要性已經大幅減弱，因此今年觀測到PPI上遊向下遊傳導將是大概率事件，只是目前看仍需時間。

　　（5）油價短期不會對通脹形成明顯衝擊，通脹中樞溫和上行。2月國際油價受市場情緒影響出現明顯下跌，發改委2月28日下調成品油價格，對於CPI分項衝擊減弱。交通工具用燃料環比僅增0.1%，水電燃料環比持平。展望未來，目前國際油價65美元/噸左右的水準不會對通脹形成明顯拉動，但受上下遊傳導、食品價格同比回升等因素影響，我們認為今年CPI將呈現溫和上漲的態勢，有預期但壓力不大。

　　6．基數原因疊加油價階段性下跌帶動PPI增速小幅回落，今年需求側弱化將拖累PPI

　　2月PPI同比上漲3.7%，環比下跌0.1%，同比漲幅較1月下降0.6個百分點，環比漲幅較上月下降0.4個百分點。

　　（1）2月PPI自2017年7月以來首次環比增速轉負，但環比降幅不大，整體水準仍維持高位。PPI今年的風險重點是基建及投資下滑帶來的邊際拖累。今年經濟向上的力量來自消費更新，出口改善和產能投資增加。而向下的力量來自需求側的弱化，包括MINI去庫存周期，基建投資的下滑和地產銷售的下滑。這種調整主要源於今年金融防風險的收緊和財政整頓的收縮。需求側的邊際收緊將給PPI帶來一定的下行壓力。

　　（2）同比增速的下跌受油價下跌和基數較高影響明顯。2月PPI增速的回落受國際油價影響較大。由於2月國際油價出現過一波明顯下探，對部分石化產品的價格產生影響。從高頻數據看，2月價格下跌的工業品類集中在石化和能源板塊，其中液化天然氣、甲烷等產品是所有工業品門類中跌幅最大的，與國際油價變動形成印證。與此同時，去年2月PPI同比漲幅為7.8%，為2009年來單月增幅頂點，高基數影響下，今年2月PPI增幅有所回落，PPI與CPI剪刀差有所收窄。

　　（3）短期來看，無需擔憂PPI增速可能過快下滑。事實上，目前其他工業領域價格回落並不明顯。大宗商品價格指數BCI表明，今年以來價格上漲和價格下跌的工業品數量基本保持一致，二月份的整體價格情況甚至好於一月份。其他高頻數據如中國煤炭價格指數，BPI指數近期也保持平穩，沒有出現大幅波動。近期原油價格也逐漸回升，目前布倫特原油價格已重新回到66美元/桶左右，接近2月初的水準，對PPI的拖累作用有望減弱。展望未來，OPEC國家限產協定效應持續，沙特原油產量維持低位，有效支撐限產協定效果。需求方面，2018年全球經濟溫和複蘇前景仍然樂觀，供需雙方作用下原油庫存保持低位，在不出現重大風險的情況下，原油價格大幅下跌概率不大。

　　7、貨幣政策中性偏緊，M2低位運行，貨幣因素將抑製通脹。3月9日中國人民銀行行長周小川、央行副行長易綱、副行長兼國家外匯管理局局長潘功勝就“金融改革與發展”答中外記者問，指出M2低位運行、低於名義GDP的現狀決定貨幣政策仍然偏緊。防範化解金融風險作為三大攻堅戰之首，2018年將繼續深化，我國進入金融監管重點推進期，預計貨幣層面有助於通脹保持穩定。

　　非農就業超預期，美通脹預期升溫

　　——點評2月美國非農數據

　　文：恆大研究院 任澤平 華炎雪 賀晨

　　事件：美國勞工部公布2月非農就業報告：1）2月美國新增非農就業人數31.3萬，預期20.5萬，前值20萬修正為23.9萬。2）失業率4.1%，預期4.0%，前值4.1%；勞動力參與率63%，預期62.7%，前值62.7%。3）時薪環比增長0.1%，預期0.2%，前值0.3%；時薪同比增長2.6%，預期2.8%，前值 2.9%修正為2.8%。

　　點評：

　　1、核心觀點：2月美國非農就業人數31.3萬遠超預期，失業率維持4.1%低位。勞動參與率在連續四個月不變後，2月上升0.3個百分點至63%，重回2017年9月水準，為2013年9月以來高點。因較多新增就業進入低薪或薪資增長較慢行業，時薪增速小幅放緩。數據公布後，避險情緒VIX指數下降，當前市場預期美聯儲3月加息概率為88.8%。隨著川普政府減稅、監管放鬆等推進以及全球經濟複蘇共振，美國未來薪資增速上行概率較大，中期通脹預期上升，美聯儲2018年加息次數或達4次。

　　展望未來，從周期的角度講，全球金融市場以及經濟形勢前景是金融周期向下和新周期向上疊加博弈的結果。美國經濟新周期是2012年開始複蘇，歐洲經濟是2016年下半年開始複蘇，中國經濟是2016年L型觸底、2017年前後站在新周期的起點上。與此同時，美聯儲加息縮表，2015年12月首次開啟加息，中國自2016年下半年以來開始加強金融監管、收縮影子銀行體系並多次上調公開市場利率，全球步入流動性轉捩點，處在金融周期下半場。

　　2、美國2月新增非農就業人數遠超預期，失業率維持低位，勞動參與率向好。2月美國非農就業達31.3萬人，較1月增加7.4萬，高出預期10.8萬，創2016年7月來單月最大增幅，近三個月美國平均新增非農就業24.2萬，遠超2017年均值18.2萬，美國就業市場持續穩定增長，保持良好的景氣度。其中，私營部門新增就業28.7萬，較1月高4.9萬；政府部門新增就業2.6萬，較1月高出2.5萬。分行業看，2月就業增長主要來源於建築業、零售業、金融業、專業和商業服務業、製造業、采礦業。建築業新增就業6.1萬人，其中特種貿易承包商增長最多，為3.8萬人，建築業在過去3個月平均新增就業4.1萬人；零售業新增就業增加5萬人；專業和商業服務業新增就業5萬人；製造業新增就業3.1萬人，其中耐用品行業表現亮眼，新增2.4萬人；金融業新增就業2.8萬人；采礦業新增就業0.8萬人。

　　2月參與到就業市場的人數新增80.6萬人，創2003年2月以來高點，其中20歲以上男性新增勞動力38.1萬，就業人數/總人口比重上升0.3個百分點至60.4%。失業人口新增22萬至670.6萬，失業率連續第五個月維持4.1%低位，為2000年12月以來最低水準。2月勞動參與率上升0.3個百分點至63%，在連續四個月不變後，2月上升0.3個百分點至63%，重回2017年9月水準，為2013年9月以來高點。

　　3、因較多新增就業進入低薪或薪資增長較慢行業，時薪增速放緩。2月美國平均時薪26.75美元，高於前值26.71美元，環比增長0.1%，同比增長2.6%，分別低於1月的0.3%和2.8%，增幅較1月下降。分行業看，除采礦業、建築業、批發業、公共事業時薪同比較1月上升外，其他行業時薪增速均有不同程度下降。從薪資絕對水準來看，製造業、零售業、教育和醫療服務、休閑和酒店以及其他服務行業時薪均低於美國私人部門平均時薪，但上述行業在2月新增就業中佔比超32%。

　　從時薪增速來看，製造業、零售業、專業和商業服務業、教育和醫療服務、采礦業環比、同比增速均低於私人部門增速。其中，16%的新增就業在零售業（2月時薪同比為2.16%），16%的新增就業在專業和商業服務業（時薪同比2.43%），9.9%的新增就業在製造業（時薪同比為1.67%），6.1%的新增就業在醫療保健（時薪同比約2.53%），2.6%的新增就業在采礦業（時薪同比為0.68%），上述行業在2月新增就業佔比合計50.6%。較多新增就業進入低薪或薪資增長較慢的行業使得2月時薪增速較1月放緩。隨著川普政府減稅、監管放鬆等，未來薪資增速上行概率較大。

　　2月時薪增速小幅放緩，暫時緩解了市場對美聯儲以更快速度加息的擔憂，避險情緒下降，但3月加息概率已達88.8%。VIX指數下降11.5%至14.64，創2月以來新低；主要美股指數均應聲上漲，3月9日標普指數、道瓊斯指數和納斯達克指數分別上漲1.74%、1.77%和1.79%，美債收益率上漲4BP；美元指數先跌後漲，退守90關口，歐元兌美元下跌0.9%至1.2307，日元兌美元下跌0.6%至106.82。CME Group顯示的美聯儲3月加息概率為88.8%。美國波士頓聯儲主席Rosengren（2019年有投票權）表示，漸進式加息是合適的，美聯儲今年可能需要加息四次。

　　4、隨著川普政府減稅、放鬆監管等推進，未來薪資增速上行概率較大，美聯儲2018年加息次數或達4次。2017年四季度GDP同比增速為2.5%，高於前值2.3%，同比增速連續上升6個季度；2月美國製造業PMI60.8%，創2004年5月以來新高，美國製造業勢頭強勁。我們認為，這一輪美歐經濟複蘇，主要是基於自身資產負債表修複，具備可持續性。美國2008年金融危機以來寬貨幣+嚴監管的政策組合在推動經濟複蘇的同時避免了金融結構脆弱性，造就了這一輪美國超長的經濟複蘇，未來政策組合從“寬貨幣+中性財政+嚴監管”轉向“緊貨幣+寬財政+松監管”。

責任編輯：陳永樂