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中金:表外票據收縮明顯壓低2月新增社融

2月M2同比增速從1月的8.4%回落至8.0%,低於市場預期的8.4%。經季節性調整後,2月M2月環比(非年化)增速從1月的1.0%下降至0.5%。2月財政存款上升3,242億元,而去年2月下降5,287億元,財政存款同比多增拖累M2增速約0.5個百分點。由此,2月財政存款同比增速從1月的-10.0%跳升至7.6%。2月M1同比增速從1月的0.4%回升至2.0%,而季調月環比增速從1月的-0.2%升至0.5% 。M2和M1增速變動均部分反映春節效應消退的影響——春節日期接近1月末會提振M2增速而拖累M1增速,且對M1的影響比M2更為明顯【1】。

2月新增人民幣貸款為8,858億元,略低於市場預期,但高於去年同期的8,393億元。新增貸款中,中長期貸款份額從1月的65%上升至83%。具體看,2月新增非金融企業及機關團體中長期貸款為5,127億元,低於去年同期的6,585億元;2月新增住戶部門中長期貸款為2,226億元,低於去年同期的3,220億元。另一方面,2月非銀金融機構貸款環比增加1,221億元。同時,2月新增短期貸款及票據融資為243億元,其中節後季節性推動住戶部門短期貸款環比減少2,932億元,而企業短期貸款增加1,480億元。

2月央行報新增社融為7,030億元,大幅低於市場預期的1.3兆元以及去年同期的1.19兆元。新增貸款大體符合預期,而新增社融明顯低於預期。我們認為,這一背離的原因包括:1)2月銀行未貼現承兌匯票新增融資減少3,103億元,可能是因為在國務院常務會議提及票據問題後票據監管有所收緊【2】,在 1月環比淨增3,786億元後明顯“逆轉”;以及2)2月非銀金融機構貸款環比增加1,221億元,導致社融中的新增人民幣貸款分項低於2月新增貸款總額(社融隻包括對實體經濟的貸款)。從社融分項來看,受表外票據融資下降的影響,2月信託貸款、委託貸款與銀行未貼現承兌匯票等“非標”資產存量再次“回撤”——2月三項“非標”信貸資產合計餘額減少3,648億元,而1月淨增3,432億。另一方面,2月地方政府專項債淨發行1,771億元,明顯高於去年2月的108億元。此外,繼1月大幅增加4,990億元之後,2月企業債淨融資再增805億元——1-2月合計該社融分項同比明顯放量。

繼1月明顯放鬆後,2月金融條件小幅緊縮。具體看,

?2月調整後的社融同比增速從1月的10.8%小幅下降至10.6%,環比增速也有所回落(調整後的社融 = 社融 – 地方政府專項債 + 政府債券)【3】:經季節性調整後,2月調整後的社融月環比年化增速從1月的14.1%放緩至10.5%【4】。

?估計2月“準M2”【5】增速也可能放緩。假設央行外匯佔款規模環比不變,我們估計2月“準M2”同比增速可能會從1月的10.1%降至9.5%。

繼1月明顯回升後,2月廣義信貸擴張速度有所回落,主要是受表外票據融資收緊拖累。結合1-2月數據看,金融條件比去年年底邊際放鬆。如易綱行長所建議,為了剔除春節的季節性擾動(以及其他一些因素變化的影響),我們綜合分析今年前兩個月的貨幣信貸走勢——調整後社融同比增速從去年12月的10.2%回升至今年2月的10.6%,同時,今年前兩個月調整後社融平均環比年化增速回升至12-13%,較去年大部分時間低於10%的水準有邊際改善。“非標”融資中表外票據新增融資減少3,103億元,是2月新增社融的主要拖累因素,可能是其快速擴張(去年12月至今年1月,兩月合計新增4,809億元)後所引發的政策“調整”所致。鑒於大部分12月-1月新增表外票據在2月均已“回收”,往前看票據收緊對社融的負面影響可能在3月有所減退。同時,隨著春節後資金撥付加速,財政存款對貨幣供應的拖累可能減小。往前看,我們將繼續密切關注反映市場流動性、信用債融資、政府債淨發行(包括一般和專項地方債)的高頻數據來衡量之後廣義信貸周期的走勢。地方債發行“前置”若得以有效執行,有望支撐今年上半年廣義信貸的增速。但另一面,地產交易年後的走勢以及對“非標”融資監管在執行層面的變化構成廣義信貸擴張的主要“不確定因素”,值得密切觀察【6】。

【1】請參見我們2019年2月18日發布的中國宏觀簡評《對1 月TSF 和貨幣供應數據的4 問4 答》。

【2】http://www.gov.cn/premier/2019-02/20/content_5367205.htm

【3】請參見我們2015年8月13日發布的中國宏觀簡評《論地方政府債務置換對貸款和社融數據的影響》。

【4】由於最新公布的社融存量數據僅從2017年2月開始,我們使用之前定義的、不加回三項的社融來計算調整後社融的環比增速。

【5】請參見我們2017年8月7日發布的中國宏觀專題報告《該如何去理解M2增速下降及其影響?》以及2017年8月15日發布的中國宏觀簡評《“準M2”與調整後社融作為領先指標的預測能力如何?》。

【6】請參見我們2019年2月18日發布的中國宏觀簡評《對1 月TSF 和貨幣供應數據的4 問4 答》。

文章來源

本報告摘自:2019年3月10日已經發布的中國宏觀熱點速評《表外票據收縮明顯壓低2月新增社融 | 2月份貨幣信貸數據點評》

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