2018年世界經濟的重心在向以美國為代表的發達國家經濟體偏移，受貿易摩擦等因素影響，以中國為代表的發展中國家經濟體經濟增速下滑，匯率承壓，世界經濟的整體增速預計與2017年持平；2019年，預計美國的經濟基本面有所弱化，加息路徑不甚明朗，但貨幣政策仍將維持邊際寬鬆，就業數據壓力不大，經濟增速仍會處於樂觀區間，歐元區經濟數據缺少良好基本面和穩定政治因素的支撐，經濟基本面弱，日本經濟預計大概率溫和復甦，新興市場國家經濟將繼續分化，可以承接中國外貿製造業的東南亞經濟體將直接受益，2019年全球經濟將維持溫和走弱的態勢，避險情緒較2018年會有所緩解。
受去杠杆政策和嚴控地方政府隱性債務規模因素影響，2018年我國信用規模大幅收縮，基建發力不穩、地產監管未松、民企爆雷不斷讓投資指標增長乏力，中美貿易摩擦直接製約了出口的增長，居民的加杠杆也進一步限制了消費的提升空間，全年經濟增速不容樂觀。2018年我國央行通過四次降準以及其他靈活多樣的貨幣政策釋放了充足的流動性，雖然年初市場對監管密集落地的擔憂推高了收益率，7月份政治局會議積極財政、地方債的發力、通脹因素也對債市有所擾動，但全年債牛格局確立。
2019年，受去杠杆政策的慣性影響，債務周期仍處於收縮階段，民營企業融資改善困難，先進製造業的擴張動能難以迅速釋放，全面放鬆地產政策的概率較小，巨集觀經濟下行壓力不減，經濟的健康增長仍需要穩健的貨幣政策和積極的財政政策配套。2019年，從貨幣到信用傳導路徑的疏通仍將是央行貨幣政策實施的重要任務，為了緩解去杠杆導致的信用過度收縮，貨幣政策的連續性無需擔憂。通過降準釋放大量價格偏低的流動性同時，各類定向貨幣政策的頒布更推動引導信用向小微企業、民營企業擴張，雖然銀行的惜貸格局難以短時間內改變，無法迅速彌補影子銀行資金的缺失帶來的社融缺口，但地方債和信用債的積極發行有望成為亮點。在實施積極的財政政策過程中，減稅對實體經濟的影響將是較為漫長的過程，需求端的缺失和PPI傳導不暢會製約CPI對債市的擾動，通脹壓力不大。外部經濟的走弱與中美貿易摩擦的影響相互中和，對中國經濟的影響更趨中性，人民幣匯率壓力減弱。目前機構對2019年經濟悲觀預期極為一致，影響債市因素的研判方面大同小異，債券資產結構的配置和波段的把握方面決定了業績，但搶跑導致的投資踩踏風險可能很快浮出水面。2019年年初的貨幣政策超預期，短端收益率進一步壓縮，長端收益率於2018年年底至今年年初下行幅度較大，但期待整體收益率水準的進一步下行較多依賴於對政策利率下調的預期。
產業債方面，上遊行業在2018年盈利改善明顯，國企整體信用資質趨穩，去杠杆和緊信用對中下遊充分競爭行業的信用風險傳導效應在2018年開始顯現，尤其是部分對再融資過度依賴的民營企業信用風險加速暴露，2018年信用等級下調次數大幅增加；受定增新規和股市大跌影響，民企上市公司通過定增和大幅質押上市公司股權的融資方式難以為繼，質押股票遭強製平倉現象頻發，民企融資管道受阻，同時2018年是債券到期和回售高峰年，企業債務償付壓力加大，銀行惜貸嚴重，機構投資者風險偏好下降導致的規避策略對民企再融資雪上加霜；新增的違約主體雖存過往違約的共性（如實際控制人風險、內部盈利趨弱、財務報表可信度弱和現金流缺口較大），但外部負債續接艱難成為信用風險突發的根源，風險暴露可預測性差。2019年雖有民企紓困工具的相繼頒布，但從寬貨幣到寬信用的傳導仍有時滯，中高等級國企將會是產業債主要配置方向。
城投債方面，2018年非標違約頻發，但大都妥善解決，拋開技術性違約因素，城投的公開品種金身仍在，從2019年中央經濟工作會議內容看，仍要嚴控地方政府隱性債務，繼續切分地方政府和城投平台之間的債務鏈條，新的一輪債務置換可能性很低，城投區域的兩極分化仍將持續，擇券方面要關注地方政府財政指標變動情況，嚴控城投級別。
轉債方面，由於監管政策的擠出效應，導致轉債市場迅速擴容，受供給放量的影響，轉債將長期維持低估值狀態，除非權益市場迎來一波持續牛市，但目前這種可能性相對較低，轉債2018年整體估值處於歷史偏低水準，個券分化明顯，其中高、中等平價轉債估值處於歷史底部，低平價轉債估值處於歷史中位數附近，破面在2018年已經為轉債市場常態。2019年轉債策略除了精選個券和參與打新外，也要注重博弈下修條款。
我們對2019年整體債市行情較為樂觀，在利率債方面要積極布局，做好波段，順勢而為，信用債方面，要嚴控風險，恪守底線，適時參與轉債，以期博得合意收益。
作者系泰達巨集利基金固定收益部總經理
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室