下半年債券收益率有望震蕩下行

　　今年市場資金壓力已比去年明顯改善。由於美債收益率難以持續大幅上升，在匯率保持雙向波動、貨幣政策獨立性增強的情況下，我國經濟基本面仍將是決定債市走勢的主導力量。

　　總體來看，下半年債券收益率有望呈現震蕩下行的走勢，10年期國債收益率中樞預計為3.5%左右，在收益率上行過程中，可擇機加大配置力度並拉長久期。

　　□凌秀麗羅工書

　　上半年債市走勢回顧

　　2018年2月以後，債市收益率在震蕩中下行，出現了近3個月的“小牛市”，10年期國債和國開債收益率從高點分別回落了48BP和82BP。

　　總體來看，支撐債市走牛的主要因素有兩個：其一，流動性邊際寬鬆是此輪債市上漲的主要原因。1月央行實施普惠金融定向降準、春節臨時準備金動用安排（CRA）、增加PSL的投放量、4月降準置換MLF，以及6月降準支持“債轉股”和小微企業融資，這些舉措均改善了市場的流動性。

　　其二，事件性影響推進了收益率下行節奏。一是受全球貿易摩擦的影響，3月23日10年期國債和國開債收益率分別下行5BP和13BP。二是降準引起了市場對未來流動性寬鬆的預期。4月17日央行意外推出置換式降準，4月18日10年期國債和國開債收益率分別下行15BP和23BP，創下年內新低。

　　由於年初市場情緒較為低落，而4月的意外降準快速扭轉了市場的預期，債券收益率出現大幅下行。但在經歷了降準之後，央行在公開市場連續回收流動性，使機構對流動性趨向寬鬆的預期又有所修正，加之經濟韌性較強等因素，債市又進入震蕩整理階段。

　　下半年債市的主要影響因素

　　（一）經濟基本面

　　預計下半年經濟增長將穩中趨緩。下半年基建投資增速或略有回升，但在結構性去杠杆的背景下，地方政府債務將受到嚴格控制，類似往年的基建投資高增長將難以再現。總體來看，經濟穩中趨緩奠定了無風險收益率中長期下行的基礎。

　　（二）通脹

　　下半年對CPI潛在影響較大的主要因素有：油價、豬價等。油價對中國CPI的影響系數低於1%，CPI對油價反應彈性較低。目前市場普遍認為豬肉價格已運行在底部區域，不過養殖業規模化以及需求彈性增大將會製約價格反彈太空，預計年內豬肉價格較難對CPI產生明顯的正向拉動。此外，政府下調日用消費品及汽車進口關稅，也在一定程度上有利於國內消費品價格保持穩定。結合翹尾影響變化，預計下半年CPI中樞在1.9%左右，全年CPI漲幅中樞在2%左右。

　　PPI方面，由於今年春節較晚使復工複產延後，二季度鋼材、水泥等建材價格有所上行，原油、動力煤等能源價格整體保持漲勢，疊加翹尾因素，PPI漲幅有所反彈。不過進入下半年，由於PPI翹尾因素的影響力逐月回落，相應的PPI同比漲幅也會出現回調。總體而言，在防風險的大背景下，總需求增長邊際放緩的態勢或難改變。化解無效產能、環保攻堅戰仍是今年的重點工作，供給端的約束依然存在，工業品價格大幅上漲和下跌的可能性均較低。預計下半年PPI中樞在2.9%左右，全年PPI中樞約為3.3%左右，顯著低於去年6.3%左右的水準。

　　（三）流動性

　　在經濟去杠杆的背景下，“寬貨幣+緊信用”的趨勢有望延續。寬貨幣、緊信用的根本原因是，在貨幣政策+巨集觀審慎的雙支柱背景下，巨集觀審慎去金融杠杆，緊信用去實體杠杆，為了進行對衝，流動性將會保持一定的適度寬鬆。

　　從資金面看，年內市場資金壓力已比去年明顯改善。儘管公開市場操作利率出現上調，但是今年以來R007的均值為3.26%，仍低於去年4月監管趨嚴後的3.43%。

　　下半年，為配合去杠杆，同時降低銀行負債端成本、緩解小微企業融資難問題，在保持巨集觀經濟平穩運行的底線思維下，央行可能會再采取1至2次置換式降準或定向降準，同時通過下調支農支小再貸款利率等結構性措施進一步降低實體經濟融資成本。

　　（四）監管

　　2017年監管的重心在於加強銀行業亂象整頓，消除不當套利和降杠杆，同時在巨集觀層面通過貨幣政策擠壓資產價格水分，這一階段對金融機構的流動性影響較大。2018年監管的重心在於行業規範，即進一步完善銀行業監管，同時構建資產管理行業規範性政策框架，將金融加杠杆鏈條的下遊產業完全納入監管體系。金融去杠杆也進入新階段，從總體去杠杆向結構性去杠杆轉變，對債市的壓力邊際趨緩。

　　（五）市場供需

　　下半年利率債供給壓力增加。上半年利率債的發行節奏明顯慢於過去兩年。其中，國債與金融債的發行節奏與去年基本相當，但明顯慢於2016年。地方債發行節奏則明顯慢於前兩年，後續地方債淨融資壓力將成為下半年利率債供給壓力的最大來源。

　　（六）海外因素

　　下半年，外圍市場壓力仍然存在。美國經濟依然較為強勁，美聯儲的加息進程將繼續推進，10年期美債收益率有望進一步上行。美聯儲逐步收緊貨幣政策的舉措，已經導致近期美元升值加快，令新興市場的貨幣出現壓力。阿根廷、印度、土耳其等國家紛紛采取加息措施，以穩定本國貨幣。在人民幣匯率可能受到美元上漲因素影響、債市利差保護太空收窄的情況下，海外因素可能會對國內債市產生一定壓力，壓製長端利率下行太空。但從中長期看，美債收益率上升太空仍受製於美國潛在經濟增速，同時在減稅、基建刺激經濟的背景下，美國的財政壓力也將會顯現，因而美債收益率難以持續上升。

　　債券收益率模型預測

　　基於前文討論和債券收益率的基本分析框架，國債收益率主要與經濟增長和通貨膨脹、貨幣政策和金融監管、資金面、債券供需、海外利率變化等因素相關。我們可以綜合上述因素建立多變量回歸模型，用以進行預測。

　　我們利用2002年至今的月度數據進行回歸分析，考慮數據的代表性和可得性，選取工業增加值、CPI和PPI及其加權值、1年期貸款基準利率和存款準備金率、7天逆回購利率、國債發行量、指示金融監管力度的虛擬變量、人民幣匯率、10年期美債收益率。測算結果顯示，基準利率和準備金率變量不顯著，事實上貨幣政策變量可能與資金利率存在較強相關性；國債供給、人民幣匯率均不顯著。最終得到如下模型：

　　［BOND］_t=1.317+0.019*［IND_INF］_t+0.327*［R007］_t+0.196*［JG］_t+0.328*［US］_t。

　　其中，BOND為10年期國債收益率，IND_INF為工業增速加上CPI與PPI加權值所代表的名義經濟增速，R007為7天逆回購利率，JG為監管變量，在部分嚴監管時期取1，否則取0，US為美國10年期國債收益率。

　　我們預計下半年經濟將保持韌性，工業增速下降至6.1%左右；通脹總體溫和，CPI、PPI中樞分別為1.9%和2.9%左右；流動性邊際放鬆，資金利率可能有所下行，R007中樞預計處於3.2%左右；美聯儲年內料將再加息2次，美債收益率中樞可能會上行至3.0%至3.1%左右。基於上述判斷，模型給出的預測結論是：下半年我國10年期國債收益率中樞為3.53%。

　　下半年債市走勢預判

　　綜合以上分析，我們認為穩定的經濟基本面有利於債市，流動性已經轉向適度寬鬆，年內市場資金壓力已比上年明顯改善。由於美債收益率難以持續大幅上升，在匯率保持雙向波動、貨幣政策獨立性增強的情況下，我國經濟基本面仍將是決定債市走勢的主導力量。

　　當前國債各期限收益率率均已回到4月降準前水準，債市正處於相持階段。由於多空因素交織，短期內相持局面難以打破。

　　（凌秀麗為人保資產巨集觀與戰略研究所助理所長；羅工書為高級研究員）

責任編輯：何凱玲