前言：近日，高瓴資本張磊表示房地產行業賺錢太容易，很難為投資人創造價值。這其中的深意在於：對於風險投資公司來說，投資技術創新型的輕資產公司可以帶來超額回報率，而投資資金密集型的重資產公司卻很難為投資人創造更多的價值。當然這與行業的盈利模式與回報周期也有密切的關係，所以也不影響很多房地產公司成為二級市場中的優質標的，本文我們將對以上問題做詳細的探討：
作者：誇克輕子粥、群獸中的一隻貓、不明真相的群眾等
來源：雪球
中國企業家論壇第十九屆年會上，高瓴資本創始人兼首席執行官張磊在回應有關從來沒投資過房地產行業的問題時表示，房地產行業賺錢太容易，很難為投資人創造價值。張磊稱，高瓴投資項目的第一個標準是不能太掙錢，不太掙錢的企業才有機會跟他們一起能先把“朋”這件事做好，再一起掙錢。高瓴最早投資像京東這樣只有收入但沒有利潤的互聯網公司，後來又投資了像百濟神州這樣幾乎連收入都沒有的生物醫藥公司，但百濟神州市值已經百億美元。
高瓴資本作為有很強光環效應的頂級投資機構，喜歡投資互聯網和生物醫藥這類不賺錢的行業，卻不喜歡投資像地產這樣賺錢的行業，這不免讓很多吃瓜群眾感到不解。但其實只是各自角度不同，張磊是知名的風險投資家，風險投資把資金投給類似互聯網和生物醫藥這類早期不賺錢的公司，一旦公司的產品和技術創新成功後，會產生爆炸式增長，從而給風投創造超額回報率，同時由於互聯網和生物醫藥由於是輕資產公司，早期的融資手段非常單一，只能通過引入風投的方式進行股權融資，對風險資金就非常饑渴和依賴，所以風投也就如張磊所說容易和這類公司成為朋友，也更能為投資人創造價值。
但地產行業不太一樣，地產屬於資金和資源密集型的重資產行業，融資渠道和方式更加多元化，銀行貸款、企業發債、信託融資、固收理財、民間借貸等等，對股權融資相對沒那麽依賴。
雪球球友“不明真相的群眾”對此表示：只能說股權融資這種方式，不是房地產行業的主流融資模式。房地產行業的利潤分布在兩個環節：管理團隊（在某些公司，主要是就老闆），他們提供運營能力，並且承擔較大風險。資金供應方，提供以貸款、企業債為主要形式的資金，收取固定利息，承擔本金損失的風險。房地產對資金的需求量實在太大，股權融資滿足不了這個行業的融資需求，周期性上也不匹配。
所以從這個角度來看，張磊所說的高瓴作為風投不投資地產行業，更多的是因為地產行業不同角色的價值創造和匹配所導致的，在地產行業有相關資源和能力的地產公司早期或許也並不傾向於引入風投做股權融資。球友“靜待花開十八載”對此進行了很好的解釋：一個投資項目如果好賺錢，項目的所有者在能力範圍內必然不會通過股權這種肥水流了外人田的方式融資，通過債券的方式項目所有者獲利最大。而需要通過股權融資的項目，一定程度上說明這個項目不那麽賺錢。當然張磊說出這話，應該主要針對的是一級市場，對於二級市場，股東就是項目的所有者，不適用他的這個言論。從二級市場角度來說，能夠不股權融資並且能夠通過低利息獲得債券融資的房地產必須是好生意。
另外，地產就一定是很容易賺錢的暴利生意嗎？球友“寧靜的冬日”對此持反對意見：房地產行業太容易賺錢肯定是誤區。以過去十幾年房地產的黃金時期而言，目測做地產做虧了的，也遠比賺大錢的多。這裡面一個很大的原因，是作為一種消費品，房產，尤其是住宅，卻很難累積出品牌效應。人們很容易記得地區差異，比如曼哈頓的豪宅，香港山頂區的豪宅，卻不會記住這是哪個房地產公司開發的豪宅，也不會因為是萬科或者龍湖開發的，就為同地段同樣裝修水準的住宅多付兩倍的錢。所以說地產也是一個高度同質化競爭的行業，只有真正有核心競爭力的公司才能真正地持續賺到錢。
不管如何，房地產是佔居民總資產7成的國民經濟的支柱產業，發展到現在已經成了300多兆，在A股和港股上市的地產公司有200余家，總市值過兆，這些年也不乏給投資者創造了高回報率的大牛股，如萬科、保利地產、恆大、融創、碧桂園等等都是非常優秀的公司。
隨著中國經濟和城鎮化的發展，中國的地產行業步入了新的階段，地產行業的競爭格局有了新的演變，在A股港股上市的眾多地產股也開始有更多的分化和特色，面對市場上百隻地產股，我們又應該如何進行投資呢？雪球上的地產投資大咖“誇克輕子粥”、“群獸中的一隻貓”梳理了一份完整的地產股投資邏輯供大家參考：
地產行業投資的核心邏輯
首先我們來梳理地產行業的相關投資邏輯，核心投資邏輯是在擁有基礎行業基本面研究的前提下，對行業進行長期跟蹤，在行業周期到來時選擇相對優勢大的標的進行投資。理由主要有：1.歷史研究表明周期內企業同漲同跌。2.周期內市場看點集中於銷售額與負債，不看重基本面其他差異。3.周期複雜無法預判，行業長周期超越短期投資生命。
1.關於地產行業投資邏輯推演
我國過去整個地產行業的成長性遠大於周期性，原因是我們國家的房地產行業最大的決定性力量是非市場的。因此，在面對很大的不確定時因為參照體系的缺陷，幾乎全部投資者心裡都沒什麽底。而隨著行業發展和時間推移投資者又細分為兩個分歧：
1.一部分人絕對相信“非市場”力量或者說政策力量的強大，認為在城市化或者經濟發展沒達到一定階段時可以繼續認為行業是成長性的。不必擔心短期的波動。
2.一部分人相信行業發展最終情況會和國外參照系統一樣，“非市場”力量只能決定短期，因此隨著時間推移風險在不斷增大，君子不立危牆之下。
但這裡會發生很有趣的一個現象，當行業下行的時候，第一類人裡的大部分會改變自己的立場。明明認為市場長期向好，短期不利政策也是為了行業長期健康發展。那合邏輯的行為不是應該加倉嗎？
有人認為是知與行的問題，其實我覺得不是。關鍵在於大多數人還是沒信心。可能堅定抱著第一類認知與第二類認知的人都非常少。更多的人是隨大流的。這裡就有著一個有趣的推論，由於參照體系的缺失、決定股價走勢投資者的隨大流導致了宏觀預測的複雜性與多變性，因此作為投資者對這個行業基本面宏觀研究也是難度非常大的。幾乎沒有人能準確預測周期。所以應該更多地集中於企業的基本面本身？
但這個行業裡，企業基本面又是行業決定的。也就是基本面的同質化。體現在股價上就是股價的同漲同跌，相對基本面的差異化，市場更認可的是同質化。
下面四個企業（萬科、保利、金地、陽光城）的市值走勢圖：
由於行業運行邏輯以及會計結算（例如費用前置、利潤後置）特點，實際上很多企業也做不了也做不好太長遠的打算。所以一直以來，絕大多數企業也都是短視的，而且只能短視。作為投資者何必又想著看十年？
反過來，實際上地產股最重要的長期邏輯就是賭國運！只要經濟繼續發展、城市化不斷提升、政策力量繼續強大、國家繼續穩定，地產行業的天花板就還未到來。這也是房企說目前是白銀時代的基礎。但也不是說要完全放棄研究，跟蹤的基礎在於一定的研究和理解，沒有基礎談何跟蹤。至少對基本的結算會計流程與計算，基本的運行邏輯總要清楚吧。
如果想要尋找穿越周期，基業長期的企業，從定性角度做更多的研究是一個方向。例如從企業文化維度、管理層等等。這個不僅需要對商業的洞察以及對經營管理的深刻認識還需要一點點信仰。也不是每個人都可以做的，而且找到基業長青的企業和獲得良好的收益也不一定劃等號。去美國股市看看，基業長青的公司長期股價表現也不一定好。如果在基業長青的公司落入階段性困境的時候買入，有可能帶來不錯的收益。這兩年萬科都提供了一些機會。
同時，我們對行業觀察主要是從歷史角度。以後會如何進行演變也存在著較大的不確定性。所以我認為做好跟蹤在地產投資方面比研究更重要。面對不確定性時，除非價格有足夠的安全邊際，否則就應該在倉位上做控制。投資就是概率遊戲。收益=概率*賠率，如果賠率夠高，概率如果不是太低也可以考慮參與。實際上除了極少數決策以外，我們的大部分決策都是在概率與賠率間找平衡。我們所做的全部研究都是為了增加對概率和賠率的理解。
2.具體企業研究要點
由於行業特點，我覺得對具體企業的定性研究效果也沒有其他行業那麽大。體現在兩個方面：
a.定性研究往往是為了長期的影響，而上文說過因為行業特點與企業競爭短視。導致定性研究在房地產企業研究中對收益的效果非常有限。如果你通過定性研究說服自己持有企業，結果企業踏錯節奏也是完全可能的。所以對經營本身的跟蹤是最重要的。而其他行業就不一定，在一些消費品行業，對企業的定性研究往往決定了長期收益的空間。
b.行業經營競爭的同質化，同個層次、梯隊內的企業定性研究產生的區分度往往對由經營產生的差異化對比有限。行業政策一來，整體下行誰也擋不住。
所以我認為對經營數據的跟蹤是最主要的。例如銷售額、土儲、負債等以及行業宏觀大致數據，關鍵一定要看到節點,企業覆蓋面也要廣。
a.土儲質量:
這是最重要的，有時間的可以一塊塊地數，地塊多的，就數城市。最重要的是看土儲成本與售價，有的公司披露的土儲面積是包括公建、地庫、配套等附屬建築面積的，還需要調整為計容建築面積，算算計容面積的單方土儲成本，然後跟售價比對下，看看有沒有被套的地，有沒有大肉，一般的地產股，能夠搞清楚第一步，離買賣決定也就八九不離十了。這裡說下拿地節奏的問題，可以把地產公司每半年的拿地金融、拿地面積、進入城市過一遍。這個公司是喜歡逆周期拿地，還是喜歡無周期拿地，還是喜歡順周期拿地？拿地節奏在某種程度上也體現了CEO的戰略決策能力。公司進入的城市後來房價走勢如何？看多了後，爭取培養出以CEO的眼光看城市布局，以城市總的眼光看項目布局，以項目總的眼光看戶型、推盤節奏（拿預售證節奏和開盤節奏）、去化情況等等。
b.融資能力與負債健康程度:
融資能力，看起來比較虛，但是融資節奏其實很講究，因為市場利率是波動的。利率低谷時期，多融點；股價高時，發點可轉債；人民幣匯率貶值末期時，發點美元債；把三張表做漂亮，維護好投行評級，降低發行費用……長期下來，就能夠在直道上與同行拉開差距。負債健康程度，是影響估值的重要因素，淨有息負債率高的，在行業下行周期，只會被無情拋棄。
c.運營能力:
我一般用兩費/當年度表內銷售額來衡量公司的控費能力。表內銷售額直接用總銷售額乘以權益比率來毛估估。此外，周轉能力用（淨負債+淨資產-投資性房地產）/當年度表內銷售額衡量，這個指標極為重要。因為地產股的三張表扭曲得都很厲害，這個表可能會失真，尤其是“淨負債”值，還需要把表外擔保額加進來一起算。有的朋友用“債銷比”來替代，也可。
d.分紅意願:
地產公司的運營特性是花不完的錢，還不玩的債，分紅高意味著風險隔離。但是過高的分紅率，債主不會答應，所以恆大、富力的融資利率會更高。說實話，只有分紅才是屬於你可支配的價值，清算價值與你無關。歷史分紅率在港股市場極受重視。
e.長期的可持續競爭力:
傳統的開發商沒有什麽護城河，最多是產品力好點，管理效率高點。而持續獲取廉價的土儲，是地產的可持續競爭力，是加分項。包括舊改、城市運營、一級開發、產城融合、產業小鎮、商業綜合體拿地、旅遊產業拿地、康養產業拿地等。
f.深耕能力:
單個城市深耕好處太多了，提升效率、節約費用、政商關係、避免踩雷.萬科布局90多個城市，能在20多個城市做到top3，可持續發展能力較強。相反保利進入了100多個城市，不到10個進入top3，很多城市只是蜻蜓點水，三四線收割完了後續怎麽跟上是個問題。金茂在不到20個個城市就做到了1000億，而有的公司（不點名）搞了50多個城市才1000億，二者的估值就應當有差異。總之，一二線適合深耕，三四線適合收割。
當然對行業的跟蹤比對企業的跟蹤更重要。因為行情基本上都是行業性的。對行業的跟蹤決定了你能不能賺，對企業的跟蹤決定了你能賺多少，歷史上結構性的行業基本很少。
（完）
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