吳建斌：對房地產業和融資方式的預判

編者按：由騰訊港股支持、格隆匯主辦、富途證券獨家冠名、中國平安全程支持的2018格隆匯"高屋建瓴"全國房地產高峰論壇在深圳成功舉行，峰會邀請到了中國最頂尖的房地產業大家齊聚一堂，互通有無。

在此次峰會上，陽光控股執行董事、陽光城執行副總裁吳建斌先生以《對房地產業和融資方式的預判》為題做了主題演講。吳建斌先生，是一位作家，也是一位知名的攝影家，同時，還是一位優秀的跨境房企財務專家。他擁有超過三十年的財務管理、資本運作、資訊化、法務、戰略管理經驗，成功引領兩家上市企業成為全中國最優秀的房地產巨頭。他在此次峰會上的演講，對房地產企業管理及市場的預判，都非常有前瞻性，乾貨多，而且含金量很高。

以下為演講全文：

大家好，應格隆匯的邀請，參加今天的演講。我這兩天出差去了西部的一個城市，之前我的同事邀請我去那裡看一看，我說沒有時間，但後來他們堅持讓我去一趟，說你一定要來。

我花了兩天時間調研了下這個西部城市的房地產市場，最大的感受就是這個城市目前所處的階段，有可能像深圳在90年代或者2000年這個時間點。我看到整個城市，現在到處是塔吊。訪問了幾家房地產公司，在手土地面積都是幾萬畝，最少的也有幾千畝。市場的動力非常強，這個城市這幾年GDP在全國排位很高。

我也分析了一些這個城市的數據，今年一季度GDP增長是10.1%。從這個現象我們可以看到中國的房地產市場，存在一種分化的局面。我感受非常深，當我們覺得整個中國的房地產市場，在目前的調控之下，遇到諸多困難，但當我們走到像這樣的城市時，卻又幾乎感覺不到調控。我們知道中國市場非常大，絕對不僅僅是北上廣深這幾個城市，中國市場從東到南，從南到北，由於發展的階段不一樣，所以房地產市場的表現特徵也不一樣。這是我在這個西部城市待了兩天的感受。

第一部分對房地產行業的預判

今天我的演講分幾個部分，第一部分是對當前房地產行業的總體判斷。這個判斷未必準確，是我個人的一些見解。目前房地產市場總體給我的感覺，像天空上飄了一片烏雲。

過去幾年，特別是2015、2016年，我們房地產市場的各種前端融資非常熱鬧，錢也很多，你想融資，資金來源管道很多。2015、2016年，房地產市場也經過了一輪大的增長，我認為最主要的還是金融市場的推動，特別是像我們當時非標型的發債市場的推動，房地產企業無論評級2A還是3A，在國內市場融資幾十億資金，或者上百億資金是非常容易的，那個時候中國國內融資比較方便，境外市場融資也比較容易。

在這個階段，我們知道信託融資、地產基金的融資，這些融資在快速增長的情況下發揮了非常重要的作用。但是經過了兩年的發展，作為一個地產人，我深知當前融資環境發生了多大的變化。現在的融資難度非常大，融資成本也在上升，在這些方面，地產公司真的感覺面前飄了一朵烏雲，而且這朵雲很厚，就在我們頭頂上。

除此之外，這兩年，特別是在房地產市場，多項政策一直在加，沒有放鬆。有人說是五限，有人說六限，差不多在房地產市場，能限制的都在使用。對房地產公司來講，這是一個非常不利，不好的消息，市場在執行過程中難度很大，再加上融資成本也在上升。

在目前的融資市場，差不多只有開發貸才能保持和過去差不多的融資成本水準。其他的融資工具，融資成本，從我自己操盤的角度來看，起碼上升了5%到10%。

以前已經和房地產商有合作的有些銀行或者金融機構，已經簽了貸款和約或者部分資金已經在使用，後面還有一些合約沒有使用的，差不多在這個階段、這些金融機構都要求改簽合約，或者有補充協定。補充協定的目的，就是金融機構在資金鏈收緊的情況下，需要發展商承受融資成本上升帶來的成本。

既然是烏雲，如果來三分鐘熱度就可以吹走，這個風可能是政策風，有可能是因為其他什麽原因，這些烏雲就會被驅散。

但是在這種情況下，作為我們從事房地產行業的企業，怎麽判斷這個市場？

我是這麽判斷的，我認為目前我們現在的限制政策，短期內不會取消。當然會有人問，多長時間才能取消？作為企業來講，戰略部門一定要做一些先行性研究、預見性的判斷。

我們在內部做過很深入的研究，我們判斷政策限制，應該還會持續兩年時間。兩年的時間，對房產公司來講，有些企業可能就是冬天，但又有些企業可能是春天。房地產公司最主要的，是要靠強大的資金支撐，如果沒有足夠資金儲備，讓自己過好這個冬，我相信壓力是非常大的。

第二個方面，我認為調控的常態化也是不會改變的。房地產企業從90年代開始，到現在已經走了30年的時間，我們這些做房地產的人所經歷的，就是每幾年調控一次，而且每次調控都在加碼。目前，加碼已經到了歷史上最嚴厲的時候，至於還會有什麽新的舉措，還不知道。這個行業就是這樣，為什麽會是這樣？就是因為這個行業表現太好了，當別的產業還處於比較艱難的時候，利潤率還處於比較低的情況下，房地產行業在蓬勃發展。

在經濟的大環境下，我們去年保持了6.6%的經濟增長，今年一季度保持6.8%的增長，這個增長趨勢也沒變。我們也知道房地產在我們國民經濟的整體裡面佔比太足，幾乎佔了這個大餅裡面的20-30%，拉動五六十個行業。所以房地產對經濟增長貢獻是很大的，所以經濟增長只要不下滑，房地產的貢獻，就一直是很大的。

我們還有一個判斷，頭頂上的烏雲雖然短期內不會消失，但是長期應該會消失，應該政策會根據調控的需要和國家發展做判斷和安排，但因為之前畢竟不是完全的市場經濟安排，但隨著各方面的健全，各方面管理和監管到位，這些政策引導，也會逐漸市場化。

房地產企業這麽多年增長走過來，其實很多公司的管理基礎還是很差，在過冬的這個時候，我們要苦練內功。房地產企業和金融密不可分，現金流的管理，是房地產企業最核心的方面。當然現金流我們也知道，一般包括兩方面，一個是自己的經營現金流，另一方面是融資現金流，當融資環境出現了一種困局的時候，我們必須要加強自己內生的管理。

在這種情況下，房地產行業可能會出現四方面的特點：

第一是長期利潤率趨於下降趨勢。這和巴教授的判斷完全一致，長期處於下降趨勢。

到什麽程度？整個社會平均利潤率就是房地產行業最終利潤率下降的目標。我們也知道過去房地產行業毛利率都在40%、50%之上，而且規模又大，利潤率又高，當別的行業只有10%、7%、8%的時候，房地產有這麽高的毛利率，你想想這個行業多好？但是這個趨勢已經在逐步下降。

第二個，野蠻增長。原來開發房地產，只要有房子就好賣，不管房子建在哪裡，水電煤氣也不通，在那個年代，只要是房子就好。但是現在這樣的房子就不好了，現在是品牌發展的年代，越有品牌的發展商，在市場上的房子越是好賣，品牌甚至比品質都更重要。

第三個，開發商有可能向運營商在轉變。大家判斷房地產要轉型，到底怎麽轉，見仁見智，有很多種選擇。我的選擇就是開發商向運營商的轉變，這個趨勢也是不可逆轉的。

第四個，行業的集中度提高。行業集中度在過去從2012、2013年以來，集中度明顯提高，前10家房地產公司，前50家房地產公司，前100家房地產公司，在市場的佔有率逐步拔高，特別是前10家，佔到市場份額的30%、40%以上。

有人預測，前10家房地產商有可能在2020年，有可能佔市場份額到50%。大家不可想象，有10家房地產公司佔中國十幾兆市場的50%。這是非常震撼的一件事，如果這件事情發生，這個行業的整合就完成了。

這是我們對大勢的判斷。

面對烏雲，作為房地產企業來講，有時候也需要有逆向思維。順向思維很重要，但是逆向思維也很重要。當我們在做逆向思維的時候，我們可能考慮一些因素，這些因素是什麽，讓我們產生逆向思維的結果，可能有幾種東西：

第一，城鎮化的方向。城鎮化的方向就是國家的政策，目前中國城鎮化發展60%，發達國家80%，還有20%的成長太空。這個變化會產生什麽結果？有錢的階層會向一線城市集中，次有錢人可能向強二線城市集中，錢不多但是想享受城鎮化成果，要向縣級、縣市級走。這是國家推動的結果，也希望看到的結果。

第二，老百姓追求美好生活是一個方向。什麽叫美好生活？就是我們現在追求和兩三年前追求生活品質是不一樣的，什麽叫美好生活？城市交通要好，社區周邊配套要好，社區的設計要好，社區的功能要齊全，戶型要好，戶型配套的高智能化東西要到位，從房間的角度我理解的就是這樣。這個策略沒變，我們就知道房地產的方向在哪裡，也很清晰了。

第三， GDP仍然是考核或者衡量一個國家水準的動能。一季度GDP6.8%，是全世界最快的經濟體，再加上我們的餅很大，在這麽大餅的基礎上，增長6.8%，這是很巨大的數據。這個數據的背後顯示了中國經濟，目前仍然保持非常強的活力；另一方面，我們投資、在推動經濟成長。

再換一個角度看，在經濟活躍的過程中，會有一批人受益。中國人的有錢就買房子的心態，這種做法一直沒有變化。經濟的成長過程中，又會有一批新的階層出現，他們有了錢就會買房子，更有了錢就會買更好的房子，買改善性的房子。

第四，房地產行業，毛利率雖然在下降，但是房地產行業的毛利率、淨利潤率仍然是所有經濟體裡面最好的一個。

在這種情況下，經過四個因素的分析，作為房地產公司來講，方向還是比較清晰的。房地產行業裡面最核心的三大因素：人、土地、資金。誰擁有了最優秀的人，你在房地產行業就有立足之地；誰擁有了豐厚的土地儲備，你在行業就是戰無不勝；誰擁有了更大的資金來源，你這個企業在最艱難、或者未來調控過程中，你仍然活得比別人好。

前幾天，我在微信裡看到有個土地儲備方面的排名，有些公司，目前土地儲備達到了3.1兆的土地儲備，很簡單，正常房地產公司土地儲備一般會維持開發3年，3.1兆正常情況下，如果各種因素能配套的話，每年銷售量就應該是1兆。第二第三名的房企，土地儲備是2.8兆，再接著2.5兆。你擁有的土地儲備在下一步競爭裡面處於主導因素。

另外是人的因素，人的因素也是房地產公司裡面最關鍵的。有些公司推行雙贏機制，有些推行雙享機制，這是為了獲取市場上最優秀的人所設的機制，就是把市場優秀的人跟公司的各種利益緊緊連在一起。我們的訴求，就是經過發展之後，企業獲得更好的收益，老闆願意把錢拿出來與我們的員工或者合夥人分享，我們很多房地產公司都在學這一套機制，這套機制目前看起來，能發揮很好的作用。

當前大家最關心的是資金問題，我找了2017年公布業績的幾家公司的業績表，可以發現什麽呢？碧桂園2017年業績結算2269億，毛利率26%，利潤260億，分析員分析說，預計2018年，碧桂園計劃銷售目標是7000億。萬科去年結算2429億，淨利潤281億，預計2018年目標銷售7000億。

這張表大家應該這麽理解：

一個是這些地產商對未來是充滿信心的。你可以看到2017年碧桂園銷售5500億，如果2018年目標是7000億的話，增速還是很大的！萬科5239億的銷售規模，到2018年他的規模也可能是7000億。從這些公司列的目標來看，對未來是充滿信心的，不管市場怎麽表現，不管大家怎麽看，也不管評論怎麽樣，這個做法，對市場未來的前景，是很看好的。

第二個方面，可以看到2017年這些公司的業績都是創他們歷史上的新高，但這不是新高，很快會被2018年業績覆蓋。非常簡單，比如2017年碧桂園的銷售是5000億，結算收入是2269億，也就是說2017年，還有不少的銷售收入會到2018或者2019年才結算，如果毛利率保持不變的情況下，利潤是要翻番的。換句話說，2018年，我們所列的地產公司的盈利會翻番。

第三個方面，這個表只是列了十家公司，其實可以列前一百家公司，每家公司對2018年的銷售都是充滿期待的，不管市場發生什麽變化，不管現在金融市場多麽緊張，他們對市場的前景都是非常看好的。

土地市場呈現的主要特點：

第一個，向縣鄉一線在覆蓋。原來市場覆蓋大多數在一二線城市，2016年、2017年以來，已經開始覆蓋三四線城市，有的公司已經覆蓋鄉鎮。這是一個趨勢，全國覆蓋。為什麽會出現這樣的現象？因為一線在限購，市場那麽多流動的資金、富裕的資金要找出路，出路找哪裡？一線投資不了跑二線，二線投資不了跑三線，三線跑不了去鄉鎮，資金在一步步外溢。所以土地市場現在呈現三四線市場的土地大家爭得火熱，三四線城市以下的五六線城市也開始火熱。

其次，城市群周邊為主要戰場。巴曙松教授叫三大城市群，3+6的城市群結構。分析一下房地產公司的2017年業績，會發現主要城市的城市群，特別是華南以深圳、廣州為中心的，華東上海、杭州為中心的，北京、天津作為中心的，這三個城市群帶來的銷售貢獻在每一家公司的佔比非常高。在未來還將繼續以這種態勢推進當中。

第三，房地產公司原來專注做住宅房地產，現在實際上產城融合。比如特色小鎮，現在往這方面推進。從幾家公司可以看到，最近都在提出一種特色小鎮、產城融合的戰略。恆大拿出1000億在科技方面做項目，每家都有自己的打法，核心就是產城融合。

再接下來，就是與金融機構的完美結合。房地產公司都要靠金融機構，而項目的發展還是靠金融機構，沒有強大的資金支持，房產公司很難發展。房地產的現金流，就來自兩部分，一個是銷售收入，一個是融資帶來收入。

從這種情況來看，房地產公司的高周轉仍然是利器。最近網上可以看到很多公司，不但簽出很多檔案，希望項目上加快周轉，為什麽會這麽做？其實很簡單，因為現在的融資成本上升5-10%。這5%到10%通過什麽方式，可以讓融資成本既能接受又能推動產業加快發展？

你的施工期、銷售期要短、資金回流越快，那麽你在市場競爭就具有優勢，如果借到一筆10%利率以上的資金，原來別人6個月就能銷售，而你放5年才銷售，這個最後的結果差別非常大。

第二個特點就是限價，采取合作開發的策略。我們現在有一塊地，三五家房地產公司大家共同去做。既然不能做最大化，那麽價格不要談得太高，發揮自身優勢，每個人在市場份額裡面仍然可以分。

第三個是並購基本過去了。過去幾年房地產公司高速發展，60-70%是並購獲得的，很多房地產公司在各個地方，把能夠並購的資源都拿了，現在越來越少，所以招拍掛是未來獲得土地最核心的管道。我認為：招拍掛，舊改以及產城融合有可能變成下一步獲得土地的主要來源。

第二部分對變化中的融資方式的預判

融資非常重要，融資成本前面已經講過這些觀點，大家可以看一看

在融資方面，我這樣認為：儘管國家在融資方面關了一扇門，但會開若乾的窗，門關的是非標的。我們的金融市場真的是需要這樣一些標準，這個市場越規範、越有序，其實對整個房地產行業或者國民經濟都是利好。把非標關掉是沒問題的，對房企來說。關了一扇門，會開了很多窗。

我舉幾個例子，開發貸、並購貸、抵押貸沒什麽影響，這些仍然存在。然後開的另外一扇門比如有資產的融資，有證券化、ABN、CMBS、ABS是房地產公司開發的，核心點是用於資產。

作為財務人員來講，我們經常要看資產負債表，資產負債表主要分左右方，左方資產方，右方是負債權益方。如果你會看資產負債表，就會覺得每個科目都可以融資的，應收款可以融資、收租的資產可以融資、成形的資產可以融資，正在路上的資產也可以融資，在建工程可以融資、商業資產可以融資，酒店資產可以融資……

再加上去年以來，我們國家正在推行長效激勵機制的建議，所以長租公寓市場的融資也是非常可觀的。這分為兩種，形成或者已經可以出租公寓可以融資，沒有建成的長租公寓也可以融資。管道很多，我們可以通過發債、信託、銀團，可以通過境內外，我們想得到的融資工具差不多在這個市場都可以用的。只是每個工具用的時候所產生的結果不一樣，有些可能需要時間很長才能融到一筆錢，有的可能需要時間很短，這都不要緊，如果你知道能給公司帶來很好的融資，按照不同的時段，不同的團隊安排、激勵，這些問題都可以解決。

我在這次峰會上舉些例子，比如陽光城（000671.SZ）是一家地產公司，全國排名16、17位，各種指標排下來18、19位的水準。眼看著市場非常好，前景吸引人，在這種情況下，房地產開發的三大要素之一的人，就是優秀的團隊已經構建完成，土地目前有將近5000億貨值，雖然不高，但還可以。

5000億貨值按照我們開發結構來講，就是2-3年時間，當然接下來，就要解決資金問題，當我們認識了這個問題的時候，陽光城的團隊就是在推動各項融資方面要花很大功夫，所以我們怎麽樣融合團隊，每個團隊有不同的激勵機制，而且在國家政策允許的情況下。

舉個例子，我們的REITs做了30億，這是深交所批的。還有在建工程，我們自己盤點一下，我們在將來的三年，在建工程在施工方面需要建安費，我們為建安費做融資，會發公司債，這些都是正在做的事情。

比如我們全國首單購房ABN。這個是15億，已經完成了，非常有效。雖然花的時間很長，我們做這個產品的時候，大概前前後後花了三個月的時間，金額也大概做了14億，對房地產公司來說，10多億資金並不多，但這是一個創新。我們把資產負債表分割之後，覺得這一塊可以帶來收益，過去看不上這個錢，但是現在對我們來說，也重要，就是把購房余款打包形成了一個產品。

比如我們在做CMBS，叫商業抵押擔保的證券，這個可以賺八個多億，我們把西安一個物業進行質押，質押之後變成一個產品，然後發掉，成本不高。

在物業管理方面，我們物業管理費ABS，也可以做，這個做7億對物業公司來講也是不少的錢，把創新的融資工具帶來的資金加起來也有幾百億。對房地產企業來講，正常的銷售在繼續之中，除此之外，把資產負債表進行分解，又能帶來幾百億資金，這就有很大的貢獻了，這也是我們財務工作者應該體現的價值。

還有商票付款、保理、信託、境外發債等這都是我們可以做的。

第三部分對房地產業的總趨勢判斷

剛剛已經提過，對房地產公司來講，人、土地、錢三者不能缺一，當人的問題解決好，要解決土地問題，當土地問題解決好，要解決錢從哪裡來的問題，錢有很多途徑可以獲得，不是單單的營運收入，並不是沒啥事可以做。總而言之，我對房地產市場有一個粗略的判斷。

如果人到位、土地到位、資金都到位了，那麽這家公司在房地產行業裡做的就不錯，我對房地產預測：以現在的發展速度或者各種因素的具備之下，10年以後房地產市場總量有可能是20兆。做一個假設，銷售面積不變，我對銷售價值做3%的提升，10年以後就是20兆的市場，這是有可能發生的。

我最近去了好幾個城市，特別是西部一些城市。像西安、昆明，包括深圳在內，一線城市房價從數據來講是有所下降，但這不一定是真實的，西部的城市增長都是50%或以上。所以全國普漲的情況下，保持3%的遞增，有可能在10年後，我們市場總額就是20兆。

在20兆的市場裡面，我認為強者更強，特別是前20強的公司會表現非常優秀，佔比提高，特別是未來3-5年還會保持40%、50%甚至一兩倍的成長。另外，就是強強合作會更多，大的地產商和大的地產商合作，大的地產商跟擁有土地的土地商圍繞土地的合作，這種合作趨勢非常明顯。中小地產商不是沒機會，只要有能力，以共存的立場把擁有的土地拿出來，合作為主，發揮自身的優勢。

另外一個在打法還是高周轉，房地產公司化解風險最根本的就是高周轉，越快越好。很多公司的錢可能是一塊錢周轉一年一次，如果一塊錢一年周轉兩次活或者周轉三次，效果就會很好。房地產市場能實現高周轉，最核心的通道就是住宅房地產，住宅房地產市場需求量非常大，不會枯竭，也沒有到天花板。除了正常住宅需求外，我們還有對美好生活的追求的需要，這個可能永遠不會變，這是件好事。還有一個需求是產城融合，最後一個是產融結合，這是房地產最重要的趨勢。

以上的分享是我個人的看法，未必對，僅供參考。謝謝大家的聆聽。