中金公司：美股市場或仍將面臨基本面下行的壓力

來源：中金策略|海外

經過了過去一周的反彈和企穩之後，隔夜美股市場再度出現一些波動，三大主要指數跌幅均在4%以上。板塊層面，房地產、工業、可選消費等可能受疫情影響較大的板塊以及金融的跌幅都在6%以上。與此同時，其他資產方面，高收益債ETF相應回落，10年美債利率小幅降至0.6%附近，黃金上漲，美元指數基本持平於99左右。綜合來看，尚沒有出現流動性再度明顯收緊的局面。

對於此，投資者可能會擔心市場在短暫的平靜後是否會再度出現明顯的動蕩和波動。我們針對最新市場情況點評如下：

►疫情和基本面前景依然是主要矛盾，市場擔心疫情影響可能持續更久。近期美國的新增確診案例仍在快速上升。川普總統在昨天的新聞發布會上表示，未來兩到三周將是“非常痛苦的時期”，預計將繼續出現大量確診病例的激增。這也使得市場擔心這將對基本面更大和更長的影響。

從資產價格表現上看，隔夜跌幅較大的板塊均為受疫情直接影響較為明顯的領域，如房地產、航空、可選消費等。同時，更多數據也在顯示對基本面的影響開始逐步顯現。

我們追蹤的市場對於盈利增長的一致預期，近期依然在快速下調，最新數據顯示隱含的2020年EPS增速已經轉負（-0.5%）。

►流動性壓力目前已經邊際上得到緩解，但徹底解決仍待時日。美聯儲在上周初進一步的政策加碼和快速響應是緩解流動性壓力的關鍵所在。相比之前單純投放流動性但治標不治本的措施，無限量QE特別是是直接購買投資級信用債更為對症下藥，對於穩定因信用衝勁帶來的流動性緊張局面更為有效（《美聯儲再加碼；市場或進入基本面下行的第二階段》）。

我們日度監測的諸項流動性指標也顯示了這一點，例如FRA-OIS利差、商業票據和信用利差等，雖然尚未出現非常大幅的回落，但目前都已經不再加速上行。此外，近期信用債甚至垃圾債的發行也開始明顯增加。自3月初市場劇烈波動以來，高收益債券的發行就開始明顯受阻，因此近期一級市場的重新恢復也是流動性邊際改善的一個積極跡象，對於緩解企業的融資需求和壓力也有積極作用。

不過需要注意的是，當前整體的流動性和信用環境依然偏緊，而且雖然發行得以重啟但持續偏高的融資成本對企業而言依然是較大的負擔，特別是考慮到疫情對於現金流的衝擊仍將持續相當一段時間。因此，在金融體系中因此可能產生的風險錯配、流動性錯配和期限錯配，特別是薄弱環節的壓力都依然值得密切關注。

►市場進入基本面下行主導的第二階段。如我們此前多次提示，在流動邊際緩解使得此前單純因為流動性緊張導致的對不同資產急速和無差別的拋售暫時告一段落之後，市場正在進入基本面下行主導的第二階段。

在這一階段，市場仍將會承受來自基本面下行的壓力，直到這一預期被充分消化，如果疊加期間疫情的發展、以及潛在流動狀況的波折，都可能使得市場在尋底的過程中可能不會完全一帆風順，甚至重新面臨壓力。

參照2008年的經驗，估值先於市場見底，其底部基本對應流動性衝擊高峰；但市場的真正底部則直到盈利下修基本結束才看到；不過，相比流動性衝擊階段下的無差別拋售，基本面下行階段不同資產和板塊的分化開始顯現（《從2008年經驗看流動性轉捩點前後的市場特徵》）。

那麽盈利的下修空間可能有多少呢？我們測算標普500指數2020年盈利增長有可能為-25%左右，因此目前-0.5%的市場一致預期仍面臨較大的下行壓力。不過壓力可能更多集中在一二季度，4月中旬開啟的一季度業績期期間管理層面結合疫情給出新的指引可能成為觸發新一輪盈利下修的催化劑，值得密切關注《疫情對美股盈利潛在影響的測算》。