股債性價比生變 轉債博弈價值漸增

　　股債性價比生變 轉債博弈價值漸增

　　中國證券報

　　□本報記者 張勤峰

　　年初以來，股市逆預期走弱，與其“沾親帶故”的轉債也跌入谷底，個券大量跌破面值，債性顯著增強。但股市跌多了，股債相對性價比此長彼消，轉債左側埋伏價值開始受到關注。相比股市，最近轉債市場更早企穩，反彈幅度也更大。

　　分析人士認為，轉債跌多了，安全邊際已出現，逢低介入，進可埋伏股市反彈，退有債底支撐，此時正是展現攻防兼備特性的時候。不過，股市尚在磨底階段，操作上不宜冒進，需防範“三根陽線改變信仰”的心態。

　　一致預期出錯

　　如果時間回到6個月前，當時證券市場對幾類主要資產的排序大致是這樣的：股票最被看好，其次是可轉債，然後是黃金和大宗商品，再後面才是利率債，低等級債墊底。

　　然而，一致預期並不總是對的，有時候甚至可能錯得離譜。

　　站在6個月後的當下來看，今年股市表現非但不好，反而是最差的，上證綜指、深證成指雙雙跌了約15%；商品表現也差強人意，南華商品指數跌了接近4%；低等級債的確最差，等級利差大幅走闊不說，還出現了一連串違約事件；表現最好的則是此前不被看好的利率債，10年期國開債到期收益率從1月份高點已回落100BP左右，短端下行幅度更大，1年期國開債收益率回落了約130BP。

　　年初時，投資者看好轉債，本質是看好股市，希望借一把股市的東風；誰曾想，吹來的是西北風，不光股市表現差，還連帶著把轉債打入冷宮。

　　今年1月26日，中證轉債指數一度漲到310.97，一個月不到就上漲了近10%，可謂牛氣十足，但好景不長，1月底A股在創出今年高點後轉身回落，中證轉債指數跟著也踏上漫漫熊途，並於6月28日最低跌到272.35，創出四年半新低，最大跌幅達12.4%。

　　從諸多方面來看，轉債市場都跌到了一個谷底。

　　先看價格，大量轉債市價跌破了面值。以6月28日這一天為例，當日正常交易的公募可轉債共68隻，其中44隻收盤價低於面值100元，佔比超過6成，低於90元的達11隻，最低的輝豐轉債收盤價不到80元。如果標準放寬至105元，也就是市價低於或接近面值的轉債數量則達到58隻，佔8成以上。

　　再看溢價率指標，轉債平價底價溢價率、純債溢價率等降至低位，轉股溢價率則大幅提升。受股市持續調整影響，年初以來轉債轉股價值（平價）縮水明顯，截至6月28日收盤，共42隻轉債的平價跌破了純債價值（底價），轉債的平價底價溢價率算術均值跌至負值。債底開始成為轉債市價的重要支撐，純債溢價率整體下降明顯，共46隻轉債純債溢價率低於20%，低於10%的也達到20隻；市價與平價則漸行漸遠，轉股溢價率提升明顯，共35隻轉債轉股溢價率高於20%，其中11隻超過50%。根據Wind的分類，當日68隻正常交易的轉債中，劃分為偏股型的只有9隻，偏債性的則達到17隻。

　　純債收益率方面，6月28日，59隻轉債到期收益率為正，49隻達到2%以上，有15隻超過4%。

　　另外，新券發行難度加大，承銷商包銷的情況增多，以及新券上市後快速跌破面值，這些特徵無不顯示轉債市場情緒跌到了谷底。

　　股債性價比此長彼消

　　與市場期望相比，今年轉債的表現顯然有很大的“預期差”。不過，有時候跌多了並非絕對是壞事。

　　年初時，曾有固收研究團隊稱，跌多了就是利好，時間是債市的朋友。這句話，在當時可能不被注意，但現在再看，很有道理。跌多了，跌透了，安全邊際就出來了，性價比也就上去了。

　　就以債券為例，去年熊市持續了一整年，到今年初，市場情緒悲觀。事實卻是，債券成功上演逆襲，在主要大類資產中表現可圈可點。

　　今年債強股弱不假，無風險債券收益率紛紛回落，股指跌到兩年多低位，但在這一過程中，債券股票相比性價比也此消彼長。

　　如何比較股債相對性價比？中金固收研究認為，今年債市大漲、股市大跌後，債市性價比正下降，而股市性價在上升。從盈利收益率與債券利率來看，兩者之間的背離正在擴大，股市盈利收益率處於歷史相對較高的位置，估值較低，而債券收益率已回到歷史均值附近。從股息率與債券收益率來看，兩者利差正迅速收斂。從股息率/債券收益率比值來看，該比值尚沒有有效偏離均值，股債相對吸引力正逐步向股票傾斜，但還沒到極致狀態。

　　股債間相對性價比的變化，意味著債券、股票強弱切換的內在動力在逐漸積累。中金分析師認為，從中長期看，股票的性價比已經不輸甚至開始超過債券，但目前趨勢還在利率債上，股票性價比也還沒有到全方位超越的時候。如果未來利率繼續走低，特別是貨幣基金、銀行理財收益率等“廣義無風險收益率”進一步下行，資金再配置效應就可能出現。

　　市場情緒和預期的轉變需要時間和契機，從6月數據來看，信用緊縮狀況還在延續，社融餘額增速創新低，直接衝擊經濟增長和企業資金鏈。市場對基本面走勢和信用形勢仍較為謹慎，製約盈利預期，期待股市走出V型反轉也不現實。

　　然而，股市將轉未轉之時，轉債最有價值。從以往來看，股票熊市時期，轉債更偏債性，但又跑不贏債券；股票牛市時期，轉債更偏股性，但又跑不贏股票；轉債最有吸引力的時候，可能就是在股市醞釀底部反彈的時期，此時轉債表現甚至可能超過股市。因此對投資者而言，此時轉債在提供保底收益的基礎上，給予其博弈股市轉勢的機會。

　　左側價值顯現

　　在6月底創階段新低之後，最近股票、轉債均有所反彈。7月6日，上證指數在跌至最低2691點之後展開反彈，上周一度回到2800點上方，18日收報2787.26點，累計反彈約2%。而在創出四年半新低後次日，6月29日中證轉債指數大漲了1.57%，創逾6個月最大漲幅，此後繼續震蕩走高，7月18日收報281.41點，累計上漲3.3%。

　　相比股市，最近轉債市場更早企穩，反彈幅度也更大。這一現象背後，除了轉債前期跌多了，自身積累的反彈訴求之外，可能也有一部分投資者希望通過轉債博弈股市上漲行情。畢竟當前股市不確定性仍不小，通過轉債進行左側埋伏是比較穩妥的方式。

　　“轉債跌多了，安全邊際已出現，逢低介入的話，進可博弈股市反彈，退有債底支撐，此時正是轉債展現其攻防兼備特性的時候。”一位券商債券交易員認為。

　　中金公司固收研究也認為，當前股市風險大幅釋放，但尚在磨底階段，轉債估值安全邊際已出現。長線資金為獲得足夠籌碼，可以開始左側埋伏。而對於今年業績表現靚麗的券商自營等機會，不妨拿出部分浮盈埋伏轉債。

　　但中金分析師也提示，不宜過度解讀最近轉債的反彈，這僅能說明情緒有所平複，市場也存在反彈的需求，但其他基本條件仍沒有太大變化。對轉債市場來說，時間已是朋友，中長線前景不悲觀，但短期在如此市場環境下，也不能期待轉債能帶來多大超預期回報。仍建議以新券、正股高彈性品種為突破口。

　　中信建投證券報告指出，在當前位置已不必悲觀，權益市場不斷洗盡鉛華，對於配置來說，下半年是一個可積極作為的底部區域。但從交易上說，由於核心矛盾未解，波動風險未消，因此轉債仍以反彈做波段和絕對收益思路為主，需防範“三根陽線改變信仰”的心態。

責任編輯：郭建