峰回路轉，配置當先——2019年二季度轉債策略
（海通固收薑超、薑珮珊、李波）
摘 要
行情回顧：轉債大漲，估值壓縮
19年轉債市場表現亮眼。截至3月13日，19年中證轉債指數上漲了16.7%，周線一度出現“8連陽”。個券基本全面上漲，整體上通信、計算機、傳媒、電子等板塊表現較好。流動性方面，19年前兩個月轉債市場日均成交量回升至40.2億左右，與18年同期持平。其中2月單月日均成交量61.5億，3月至今單月日均成交量更是超過100億。估值方面，目前轉債市場的轉股溢價率均值24.9%，年內下降了13.5個百分點；已經處於歷史均值（31.2%）以下，回到了18年2月時的水準。
供給：發行大幅提速。19年開年市場情緒轉暖，轉債發行大幅提速。19年以來轉債發行數量為23隻，金額達到超過1000億元（其中平銀轉債260億元、中信轉債400億、蘇銀轉債200億），供給壓力不容小覷。
一級市場：申購回暖，供給加速
一級申購回暖。19年以來轉債市場表現較好，一級申購也明顯轉暖。19年至今轉債一級發行，網上平均申購戶數上升至21萬戶左右，網下平均申購戶數超過2000戶，中簽率出現明顯下降。上市方面，19年以來上市轉債的價格和溢價率均有提升，破面率也有明顯的下降。
打新收益較高。雖然18年以來新券上市首日破面頻發，但整體上來說新券上市價格平均依然高於面值，根據我們的計算，轉債一級申購整體上比二級上市買入的收益要高。但受到中簽率的約束，一級往往難以拿到量。因此對於規模較大的轉債，一級打新應積極參與；但對於規模較小的轉債，上市首日的窗口更值得關注。
條款博弈：下修減少，贖回增多
19年下修或減少。18年轉債轉股退出的比例有大幅下降，接受回售的比例提升，同時主動下修的案例明顯增多，與市場整體不佳，轉債大幅下跌有關。19年以來，轉債大幅上漲，觸發下修的轉債數量明顯減少，19年下修博弈機會或相對有限。
贖回增多，回售開啟。目前三一轉債已觸發贖回，並公布贖回提示公告。此外，東財、常熟、盛路等轉債價格均超過贖回條件，接近觸發贖回。回售方面，電氣轉債進入回售期；航信轉債、16以嶺EB等也接近進入回售期。
轉債策略：峰回路轉，配置當先
股市表現亮眼，長期保持樂觀。首先，雖然19年以來股市估值有所提升，但仍處於歷史較低位，有向上空間。其次，18年下半年宏觀政策轉向穩杠杆，加上19年1月社融提前見底回升，預示經濟見底也已不遠；股市或已處於底部區域。最後，目前股市的風險溢價處於14年以來的高點，未來估值有望迎來長期回升。
轉債具備長期配置價值。作為類權益的風險資產，我們認為轉債具備長期配置價值。行業方面，19年流動性寬鬆利好成長股的估值提升；經濟通脹下行則利好弱周期行業，關注成長+弱周期板塊的機會。策略方面，19年市場風格將更加平衡，混合型策略或最佳。轉債擇券要兼顧正股估值以及轉債溢價率、價格等因素。
尋找價值低估板塊。短期市場上漲較快，轉債擇券難度上升。部分漲幅較大的個券，目前價格在高位，有一定回調風險；可關注近期漲幅不大，轉債價格和正股低估的行業板塊。如消費電子（大族、水晶）、環保建築（嶺南、高能）、汽車（新泉、德爾）、光伏（林洋）、消費（海瀾）、傳媒（吉視）等。部分強勢個券（隆基、曙光、佳都、國君、長證）可等待回調後的布局機會。
1. 行情回顧，轉債大漲，估值壓縮
1.1 19年轉債市場表現亮眼
18年權益市場低迷，轉債整體表現不佳。但進入19年以來，市場風險偏好明顯回升，權益和轉債市場均表現亮眼。截至3月13日，19年中證轉債指數上漲了16.7%；我們計算的轉債平價指數上漲了20.8%。同期上證綜指上漲22.7%，滬深300指數上漲24.7%，創業板指上漲41.8%，上證50上漲18.5%。
19年以來轉債上漲行情可分為三個階段。1月2日-18日，股市和轉債市場回暖，估值小幅壓縮。年初市場“春季躁動”，情緒回暖，股市和轉債均溫和上漲。這一階段表現最好的是特發、鼎信等5G概念券。1月21日-1月31日，股市震蕩，轉債上漲，估值上升。隨著中小創2018年年報業績預告陸續暴雷，股市進入盤整階段，但轉債市場卻情緒高漲，走出獨立行情，溢價率出現逆市上升。這一階段表現較好的是銀行轉債、海爾等大盤品種。2月至今，股市大漲，轉債跟漲，估值壓縮。年後市場情緒逐漸高漲，股市大漲，轉債回歸正股驅動，估值大幅壓縮。這一階段個券普漲，表現最好的則是特發、洲明等小盤成長券。
個券基本全面上漲，成長表現更佳。整體來看，19年以來轉債個券基本全面上漲。漲幅前5位是特發轉債（79.35%）、橫河轉債（70.65%）、利歐轉債（63.25%）、東財轉債（52.41%）和藍盾轉債（51.45%）。整體來看，通信、計算機、傳媒、電子等板塊表現較好。
1.2 估值大幅壓縮
估值方面，19年以來隨著股市的大漲，轉債溢價率出現大幅壓縮。截至3月8日，轉債市場的轉股溢價率均值24.9%，年內下降了13.5個百分點；純債YTM 0.22%，年內下降了2.2個百分點。其轉運站股溢價率已經處於歷史均值（31.2%）以下，回到了18年2月時的水準。
其中平價70元以下、70-100元、100元以上轉債的轉股溢價率分別為84.6%、24.8%、8.67%，今年以來分別變動6.7、3.34和3.48個百分點。目前中高平價轉債的轉股溢價率依然在歷史均值以下，但已經高於近1年來的均值水準。雖然近期估值整體壓縮，但股性券的估值處於不低的位置。
1.3 流動性大幅回升
18年以來轉債市場行情低迷，成交量在1月份短暫走高後逐漸下降，全年轉債市場日均成交量在22.3億左右，其中18Q4轉債日均成交量已經萎縮至16億左右。19年以來轉債大幅上漲，成交量也迅速回升，19年前兩個月轉債市場日均成交量回升至40.2億左右，與18年同期持平。其中2月單月的日均成交量61.5億，3月至今單月日均成交量更是超過100億。
特發、平銀、東財流動性較好。個券流動性方面，19年以來特發轉債的日均成交量達到3.7億，排名第一；之後是平銀（3.3億）、東財（3.1億）、光大（2.1億）等。根據我們的統計，日均成交量超過1億元的轉債有9隻，0.5-1億元之間的有14隻，0.1-0.5億元之間的有51隻轉債，其余63隻轉債日均成交量均在1000萬元以下。
1.4 需求：基金轉債持倉比重穩定
2018年以來，公募基金轉債持倉市值基本穩定在400-460億左右，整體處於近三年高位，其中債券型基金持倉在290億元左右，其次是混合型基金，18Q4持倉上升至160億元左右。
基金轉債持倉佔轉債市值的比重則基本穩定在18%左右，其中四季度小幅下跌至17.9%。基金轉債持倉佔基金淨值的比重在18Q4小幅上升至0.35%。整體來看，目前公募基金對於轉債的持倉需求基本保持平穩。
轉債機構持倉小幅調整。從上交所轉債持倉數據來看，截止19年2月，上交所轉債市值1153億元，19年以來增加了32億元。其中一般法人持有量佔35.8%，基金佔20.1%，保險年金佔14.9%。此外，券商資管佔7.5%，社保佔6.1%，券商自營佔5.6%，個人持券佔比在4.7%左右。
從佔比的變動來看，基金持有轉債的比例穩定在20%左右、保險穩定在15%左右；一般法人持有量佔比下降至36%。此外，券商資管持有轉債的比例在19年以來有明顯上升。
1.5 供給：發行大幅提速
一季度一般是轉債發行的淡季，18年1-2月共有7隻轉債發行，金額133億元。但19年開年市場情緒轉暖，轉債發行大幅提速。19年以來轉債發行數量為23隻，金額超過1000億元（其中平銀轉債260億元、中信轉債400億、蘇銀轉債200億），供給壓力不容小覷。
預案方面，19年以來新增轉債預案28隻，總金額187億元左右；數量和規模均低於18年同期。截至19年3月1日，待發新券共5227億元，其轉運站債195隻，合計金額4446億元。
存量轉債情況統計：目前已上市的轉債共有135隻，金額2840億元左右。從行業情況來看，目前存量轉債涵蓋了29個中信一級行業中的28個，基本等於全行業覆蓋。從數量來看，化工（12隻）、汽車（11隻）、傳媒（10隻）、電子（10隻）等板塊的轉債個數較多；從規模來看，銀行轉債（756億元）、石油石化（365億元）等規模較大。
2.一級市場：申購回暖，供給加速
2.1 申購戶數明顯回升，中簽率大幅下降
18年以來轉債市場表現不佳，一級市場熱度大幅降溫，轉債網上申購戶數有明顯的下降。根據我們的統計， 18年上半年發行的轉債，網上平均申購戶數60萬戶左右。18年下半年轉債網上平均申購戶數僅在9萬戶左右。19年以來，網上平均申購戶數上升至21萬戶左右。網下方面，19年以來網下平均申購戶數超過2000戶。其中中來轉債接近1500戶，長青轉2接近3500戶，中天轉債更是達到5450戶左右，創下歷史新高。
從中簽率情況來看，18年上半年轉債新券平均中簽率在0.14%左右；到了18年下半年大幅上升至0.42%。而19年以來新券中簽率下降至0.15%，網下和網上申購戶數均有回升。
從新券申購情況來看，18年下半年是市場情緒最差的階段，中簽率大幅上升；網上頻繁出現大比例的棄購現象。19年以來，市場情緒明顯回暖，中簽率下降，棄購現象也明顯減弱。
2.2 上市價格和首日溢價率相比18年有所回升
18年以來新券上市破面現象比較頻繁，根據我們的統計，18年上半年上市轉債首日平均價格105元左右，36隻轉債中有11隻破面；18年下半年，上市轉債首日平均價格僅為100.2元左右，41隻轉債中有23隻破面，破面率達到56%。
而19年以來上市的轉債有11隻，上市首日平均價格上升至105.6元；而其中僅有3隻破面，破面率有明顯的下降。
18年破面頻發的原因在於上市首日溢價率明顯走低。根據我們的統計，18年上半年36只上市轉債首日溢價率均值8.6%左右；而18下半年，41只上市轉債首日溢價率均值僅為5.3%左右，其中有9隻出現上市首日負溢價。19年以來，11隻轉債是上市首日平均溢價率回升至6.4%，其中僅有1隻負溢價。
2.3 一級打新收益如何？
前面我們梳理了18年以來轉債一級市場的變化，那麽轉債一級打新到底收益如何？我們這裡模擬三個策略：一是轉債新券一級申購，上市首日賣出。二是新券一級申購，持倉不賣出。三是新券上市首日買入，持倉不賣出。三種策略的效果如下：
1）策略一：18年上半年策略一的收益在4.32%左右，同期中證轉債指數漲幅為-2.17%；18年下半年策略一的收益在1.53%左右，同期中證轉債指數漲幅為1.03%；而19年以來策略一的漲幅為12.64%，同期中證轉債指數的漲幅為14%左右。
2）策略二：截至到18年上半年，策略二的收益在-0.03%左右；18年下半年策略二的收益為-0.16%。而19年以來，策略二的收益上升至14.06%。
3）策略三：截至到18年上半年，策略三的收益在-4.65%左右；18年下半年策略三的收益為-1.15%。而19年以來，策略三的收益也僅為1.43%左右。
從策略一的收益情況，以及策略二和策略三的收益比較可以發現，轉債一級申購整體上比二級上市買入的性價比要高。雖然18年以來新券上市首日破面頻發，但整體上來說新券上市價格平均依然高於面值，一級申購是收集籌碼比較有性價比的途徑。
但一級申購受到中簽率的約束，難以拿到量；尤其對於規模比較小的轉債來說，一級打新的收益不高。而上市首日則是轉債成交量最大的窗口期，方便收集籌碼。因此性價比較高的策略是“大券一級打新、小券上市參與”：即對於規模較大的轉債，一級申購可以拿到一定的量，打新應積極參與；但對於規模較小的轉債，一級申購規模有限，上市首日的窗口更值得關注。
3. 條款博弈：下修減少，贖回增多
3.1 今年轉債轉股退出的比例下降
2006年以後76隻退市的可轉債中，有66只是觸發強贖後轉股退出、1隻到期轉股退出（無贖回條款），轉股退出的成功率高達88%左右。僅有12%左右是回售、到期兌付等方式退出。但18年以來退市的5隻轉債（寶信、萬信、江南、清控EB、天集EB），僅有前兩支是轉股退出，後三支則是回售退出；18年以來轉債轉股退出的比例有大幅下降。
從存續期限來看，已退市轉債的平均存續期限為781天左右，其中強贖轉股的平均期限僅為666天左右。
為何以前轉債成功轉股概率高？一是市場原因。07年-08年、14-15年曾出現兩次大牛市，導致大批量轉債轉股。09-10年、12-13年期間股市也有結構性行情，轉債存續期內只要遇到一波行情，轉股的概率就會大大提升。二是個券原因。此前轉債屬於小眾市場，個券數量少，發行難度大。選擇發行可轉債的公司大多是抱著轉股的目的，因此促轉股的動力強。典型的“回售-下修條款”博弈成功率就明顯提高。
而目前轉債市場發行周期縮短，規模大幅擴容，發行人的目的也變得多樣化，投資者與大股東之間的利益博弈導致下修的情況愈加複雜。18年“回售-下修”的成功率明顯降低，未來轉債市場的退出途徑也將會更加多元，轉股成功率或將進一步下降。
3.2 下修減少，贖回增多
目前有103隻個券進入轉股期，其中17桐昆EB、鼎信、盛路、萬順等轉債的轉股進度超過50%，國貿、康泰、小康、廣電、利歐等轉債的轉股進度超過40%。
贖回方面，目前三一轉債已觸發贖回，並公布贖回提示公告。此外，東財、常熟、盛路等轉債價格均超過贖回條件，接近觸發贖回。回售方面，格力轉債回售進度超過50%；電氣轉債進入回售期；航信轉債、16以嶺EB等接近進入回售期。最後下修條款方面，目前有33隻轉債觸發下修；隨著近期轉債市場的上漲，觸發下修的轉債數量明顯減少。
18年主動下修增多。18年以來，共有25隻轉債先後28次公布下修預案，創下轉債歷史記錄。其中江銀、藍思、藍標均兩次公布下修預案。而從下修成功率來看，目前28次股東大會審議通過了26次下修，成功率為93%。但仍有兩次下修未通過（眾興、藍思），以及下修不及預期的情況出現（海印、水晶等）。
下修的動機有哪些？下修的動機主要有以下幾種：一是傳統的回售下修，即進入回售期的轉債為了避免回售壓力而下修（如江南轉債）；但部分轉債在即將進入回售期時，也可能會有提前下修的動作（如電氣轉債等），整體上還是為了緩解償債壓力而進行的下修。
二是今年以來比較常見的現象，就是股東配售比例較高，而轉債價格低於面值出現虧損；如果大股東有大比例的股權質押、流動性較緊張，出於止損的目的，就會有較強的下修動力。此外，主承銷商如果有較大比例的持倉，也有可能推動下修。
三是銀行轉債下修，基本都是出於補充資本金的目的。並且根據我們的統計，今年以來凡是達到下修條件的銀行轉債，均實施過下修。由於有較強的促轉股動力，銀行轉債整體屬於風險較小的轉債品種；但考慮到今年銀行股表現不佳，大量正股PB在1倍以下，也一定程度上製約了轉債的下修幅度。
四是為了減輕財務費用壓力等其他原因。
湖廣轉債下修價格低於每股淨資產。湖廣轉債與19年2月22日通過下修議案，轉股價由10.16元下修至7.92元，而正股湖北廣電18Q3的每股淨資產為0.45元，2017年年報每股淨資產為9.21元。轉債下修後的價格跌破了每股淨資產，這開創了轉債下修的先例。
實際上，轉債下修價格不能低於每股淨資產並非是明確的規定，只是為了防止稀釋每股指標、損害現有股東利益而默認的規則。部分轉債發行公告中有下修價格不低於每股淨資產的規定，但部分轉債則沒有相關要求。
博弈下修有哪些啟示？1）博弈下修最好的時點是提前埋伏，下修預案次日一般都會有不錯的漲幅；而下修的判斷主要還是從大股東和主承銷商轉債持倉、是否有回售和償債壓力等方面著手，把握起來有些難度。另外，由於選擇下修的轉債很多是基本面一般，流動性較差的標的，想提前布局也有一定阻礙。
2）如果等到下修預案後介入，則要面臨很強的不確定性（下修是否通過、下修幅度如何），實際收益並不高；下修預案次日反而是部分投資者高拋的時點。
3）18年轉債市場不佳，大量轉債觸發下修，下修案例較為頻繁。但19年以來市場大幅上漲，觸發下修的標的明顯減少，今年博弈下修的機會或將比較有限。
4. 轉債策略：峰回路轉，配置當先
4.1 股市表現亮眼，長期保持樂觀
股市19年表現亮眼，滬深300、上證50、創業板指19年以來分別上漲了24.7%、18.5%和41.8%。我們認為權益市場處於中期底部，未來將呈現震蕩向上的趨勢：1）股市估值低位，性價比較高。經歷19年以來的上漲後，股市整體估值有明顯提升。截至2019年3月1日，Wind全A指數、滬深300、上證50平均市盈率（PE-TTM）分別為16、12.3和10倍，均處於06年以來33%分位數左右，依舊處於較低位置。而相比之下，目前10年國債收益率3.2%左右，處於06年以來20%分位數左右；股市的向上空間明顯超過了債市。
2）政策維穩市場，融資探底回升。18年下半年宏觀政策轉向穩杠杆，積極財政發力，支持民企融資力度加強，表明本輪的政策底已經出現。而19年1月金融數據超預期，社融提前見底回升，或預示融資底已探明，經濟見底也已不遠。按照市場底領先經濟底的規律，股市此前或已探明了底部區域。
3）風險溢價高位回落。目前股市的風險溢價（1/PE-10年期國債收益率）在3.4%左右，高於2010年的均值（2.4%），處於14年以來的高點。上一次市場風險溢價在相似的高位還要回到14年6月，而當時也是近幾年來股市的底部區域，之後市場就迎來了15年的牛市行情。目前市場風險偏好回升，風險溢價向下轉捩點已出現，股市估值有望迎來長期回升。
4.2 轉債具備長期配置價值
1）行業：關注成長與弱周期行業。我們認為，今年市場風格或更多偏向成長，一方面是成長股對盈利的敏感性相對較弱，經歷18年的大跌後目前估值也處於低位，風險偏好回升的背景下或有估值修複行情。另一方面，今年貨幣政策或依舊保持寬鬆，利率下行也會利好成長股估值的提升。關注TMT、光伏、高端製造等行業。除成長外，19年還可關注弱周期行業的機會，如公用事業、金融、消費、軍工等。
2）策略：混合型策略或最佳。過去兩年轉債市場風格大幅波動，17年是股強債弱，強股性券表現較好；18年是股弱債強，偏債性策略更佳。我們認為，19年市場風格將更加平衡，混合型策略或最佳。轉債配置要區分交易型和配置型標的。對於強股性的高價券，主要把握交易性機會，關注正股基本面、彈性、轉債溢價率。配置標的則要兼顧股性和債性，選擇轉債價格不高、正股業績確定性較強的標的。
但短期來看，轉債市場經歷了大幅上漲後，目前個券價格已經處於較高位置。根據我們的統計，18年底時轉債市場平均價格在100.6元左右；目前已經上漲至112.2元左右，處於18年以來的高位。100元以下轉債的數量佔比從18年年底時的70%大幅下降至目前的16%左右，而110元以上的轉債數量已經達到64隻，佔比接近50%。
4.3 轉債策略：尋找價值低估板塊
展望二季度，經濟下行壓力未消，企業盈利下滑的趨勢仍在，股市前半程的行情核心依然是估值修複。因此擇券需關注業績-估值匹配度，以及轉債絕對價格和彈性。部分漲幅較大的個券，目前價格在高位，有一定回調風險；可更多關注近期漲幅不大，轉債價格和正股低估的板塊。
我們從轉債個券中，挑選出PE-TTM位於過去三年50%分位數以下；正股基本面良好，業績穩健；轉債絕對價格、溢價率處於合理區間的標的，行業以成長和弱周期為主，可關注：
1）消費電子（大族、水晶）、環保建築（嶺南、高能）、汽車（新泉、德爾）、光伏（林洋）、消費（海瀾）、傳媒（吉視）等
2）部分強勢個券近期的漲幅較高，估值已經不低，可等待回調後的布局機會，如隆基、曙光、佳都、國君、長證等。
風險提示：股市大幅下跌，業績不及預期，政策不及預期。
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