華創證券：貴州茅台更快更強更持續，目標價提至1000元

主要觀點

事項

公司公布2018年年報，2018年實現營業收入736.4億元，同增26.5%，歸母淨利潤352.0億元，同增30.0%，利潤超此前340億元指引，EPS為28.02元。全年經營活動現金流淨額413.9億元，同增86.8%，表現良好。18Q4公司收入222.3億元，同增34.1%，歸母淨利潤104.7億元，同增47.6%，環比大幅改善。公司擬每10股派145.4元現金，分紅率51.9%。公司全年營業收入目標增長14%左右。

評論

節奏調整遊刃有余，全年業績完美收官。公司茅台酒收入654.9億元，同增25.0%，銷量3.24萬噸，同增7.5%，噸價202萬元，同增16.3%。銷量超年初投放計劃，主要系Q3實際發貨偏低致單季增速放緩之後，公司Q4加大投放，並在12月初針對專賣店渠道進行一次性配售狗茅及精品茅台，有效帶動Q4發貨量改善，Q4報表對應發貨量預計9600噸左右，考慮Q4末預收款135.8億元，環增24.1億元，預計Q4真實發貨在10500噸左右。噸價方面，2018年初飛天出廠價提至969元體現提價效應，Q4受益於非標結構提升預計噸價提升明顯。系列酒收入80.8億元，同增39.9%，銷量2.98萬噸，基本持平，噸價大幅提升至27萬元，系列酒量平價增、結構升級。公司全年業績順利收官，遠超公司年初指引，尤其是Q3以來公司極強的節奏調整能力，反映了公司優秀的管理能力和景氣的供需狀況。

毛利率提升，費用率下降，盈利能力繼續提升。公司酒類毛利率91.3%，同增1.4pcts，其中茅台酒受益於提價，毛利率提升0.9pct至93.7%，系列酒受益於結構提升，毛利率大幅提升8.3pcts至71.1%。費用率方面，銷售費用率3.3%，同降1.6pcts，其中廣告及市場拓展費用進一步下降，預計來自系列酒投入逐步減少；管理費用率6.9%，同降0.8pct；營業稅率14.6%，同增0.9pct，其中消費稅率11.08%，同增0.72pct。全年淨利率達49.0%，同比提升1.5pcts，其中Q4淨利率為50.6%，同比提升達4.5pcts。

行銷轉型渠道直銷化，保駕兩位數增長。分渠道看，2018年直銷渠道收入43.76億元，同降30%，銷量2371.7噸，同降35.4%，噸價185萬元，判斷直銷幾乎均為茅台酒。全年直銷收入佔比僅5.9%，同降4.8pcts，主要系2018年直銷尤其是電商渠道後期基本停止放量。經銷商數量來看，國內經銷商數量2987家，期間經銷商減少607家，其中茅台酒經銷商減少437家。此前經銷商大會明確今年不低於3.1萬噸投放量計劃，其中經銷商計劃不增不減1.7萬噸，剩餘預計除原有出口計劃，將重點擴大直銷渠道，推進行銷扁平化，包括擴大各省自營店配額，與大型商超、知名電商合作等方案。因此，今年公司將重點理順和完善茅台酒行銷體制，渠道直營化比例預計大幅提升超20pcts，確保今年噸價提升在10%以上，疊加公司進一步提高生肖酒、精品酒等高附加值產品適度投放，全年14%的增長計劃相當理性。

直銷方案靜待近期落定，長期確定性保駕高溢價。從近期渠道跟蹤來看，節後茅台渠道動銷及需求良好，批價表現保持堅挺，經銷商可執行4-6月計劃打款，因此雖然Q1受直銷放量節奏影響，預計發貨量小幅下降，但預收款有望保持18Q3以來的良好表現。近期市場繼續關注公司直銷方案進展，集團正積極籌建行銷公司，預計近期直銷方案將逐步落定，後續直銷放量節奏可望加大。長期來看，茅台在經歷去年以來的短期行銷調整，行銷改革路徑選擇上充分顯示了茅台管理層在多方關係之下努力實現最優利益平衡，無疑是治理結構的重大進步，帶來的業績確定性將實現更高估值溢價。

上調12個月目標價至1000元，“強推”評級。公司在2018年下半年取消1/5經銷商情況下，業績仍保持大幅增長，再次印證其極強的品牌力和市場應對能力，年初以來市場缺貨無需過度擔憂，業績確定性高，直銷化保駕業績較快增長，白酒龍頭優質資產估值國際化更趨清晰。我們上調公司2019-2021年EPS預測至33.5/39.3/45.3元（原2019-2020年預測為31.8/36.2元），分別增長19.4%/17.3%/15.5%，對應PE為24/21/18倍，上調12個月目標價至1000元，對應2020年PE在25倍左右，維持“強推”評級。

風險提示

高端酒景氣度下行，市場價格大幅回落。