年收入百億，三年利潤翻6倍，飛鶴乳業要IPO了！

秘姐有話說：你如此有趣，讓我想再近你一點！！

近日，飛鶴乳業向港交所正式遞交招股書。繼2013年從美國私有化之後，這是飛鶴乳業二度衝刺港交所，早在2017年5月，飛鶴乳業便向港交所遞交了上市申請，後因業務需要而暫緩上市計劃。

從2016年-2018年，飛鶴的營收依次為37.24億元、58.87億元、103.92億元。相應的利潤分別為4.06億元、11.60億元、22.42億元。依數據看，三年間利潤翻6倍。

值得注意的是，此次飛鶴乳業ipo前夕突擊分紅30億港元，招股書顯示，2019年飛鶴乳業分紅高達30億港元，折合人民幣26.5億元（港幣/人民幣匯率0.883），佔2018年利潤的118%。截至2019年3月31日，月淨賺上億的飛鶴乳業淨資產為57.87億元。

那些年踩過不少坑

負債1000多萬元的空殼小廠

誰曾想，如今年收入百億的飛鶴乳業多年前曾是一家負債1000多萬元的空殼小廠。

黑龍江是乳業必爭之地，國內巨頭蒙牛、伊利先後圈地，國外帕瑪拉特、日本森永先後在此地建奶廠，飛鶴也發源於此。

1989年，畢業於東北農大食品工程系的冷友斌回到家鄉的乳品廠——飛鶴乳業工作，一乾就是11年，也順利成為該廠的總經理，2000年飛鶴乳業進行股份製改造，冷友斌攜骨乾員工買下了當時隸屬黑龍江農墾局的飛鶴乳業全部股份。

2001年，黑龍江農墾局將飛鶴乳業資產劃歸完達山集團，冷友斌和持股員工得到了飛鶴乳業品牌所有權，而有形資產全部劃歸完達山集團。此時，飛鶴乳業成為了一個沒有實際資產的空殼，還背上了1000萬元的債務。2001年秋，冷友斌等人籌資240 萬元，買下了克東縣乳品廠，並投資 400萬元對廠房進行改造，添置設備，開始新的創業歷程。2002年，他們買下了齊齊哈爾市拜泉縣農場，從而使飛鶴乳業資產增加到3200 萬元。

中國乳企美國上市第一單

這時，創業團隊已經傾盡所有，期間，冷友斌嘗試向銀行貸款，遭到拒絕。在一位從事證券業老鄉的啟發下，冷友斌把目光投向海外上市，並於2003年5月在美國納斯達克上市，並於2005 年轉到紐交所中小板，2009年轉板紐交所主機板，完成證券市場的三級跳。而作為中國乳品企業美國上市第一單，鮮有的買殼上市並成功融到資的企業，飛鶴也為人津津樂道，但是縱觀其在美股上市整體過程也是較為委屈的。

冷友斌在美國注冊了一家控股公司 (Ameircan Diayro HidlgnsnIc簡稱ADH)，隨後ADH吸納了國內的飛鶴乳業，於是，飛鶴成了一家具有美國外資背景的中國企業，同時，由一家在OTCBB（櫃台交易市場）的空殼公司向自己收購ADH，使ADH成為空殼公司的全資子公司，而冷友斌獲得空殼公司的控股權，也就是紅籌上市的標準動作。

經過一番折騰，飛鶴買了一個櫃台交易的殼，隻取得150萬美金融資（1.9美元單價發行79.2萬股），相關手續費為37.44萬美元，費率近25%，還向中介機構支付了價值42萬美元的股票和現金……最終，冷友斌團隊取得殼公司82%股權和100多萬美元現金。相比之下，蒙牛上市前兩輪融資總額約4.77億港元。

而且通過PIPE（面向上市公司的私募，相當於A股的定增）融資效率不及ipo，交易成本也很高，飛鶴2005年發行可換股票據融資500萬美元，年息7.5%，2006年發行三年期票據融資1820萬美元，年息7.75%，2007年發售票據融資8000萬美元，回購價高達9200萬美元。

從2009年起，飛鶴國際股價自每股40 多美元的高位一路下跌，最低曾跌至每股2.2 美元，其余大半時間徘徊在每股6—7 美元之間，市值較低。隨後，多年基本沒有再能籌集到更多資金，這就使得飛鶴在發展過程中常常受到資金的約束，擴張的難度大增，每年還需支付 2000 多萬元維護成本，飛鶴乳業也開始退市之路。

2013年6月底，飛鶴乳業私有化完成，但也付出了高額的成本，冷友斌同摩根士丹利旗下的亞洲私募股權部門聯合以每普通股 7.4 美元現金的價格，總計 1.46 億美元，公開回購了公司流通股股份。

布局牧場端、失利

做過農場場長的冷友斌一直以來對自營奶源情有獨鍾。美國上市後，飛鶴乳業的主要精力放在打造從上遊飼料種植、奶牛飼養到奶粉生產加工，再到終端銷售的“全產業鏈模式”上面。

實際上，奶源建設也曾是飛鶴乳業手裡的一張王牌。2008年“三聚氰胺”黑天鵝事件給奶粉行業帶來巨大的傷害，飛鶴成為幾家獨善其身的乳企之一。原因是有可靠的奶源基地，當時與之有業務關係的小牧場共有20萬頭奶牛，每天飛鶴通過200座自營奶站收集原奶。牛奶從寄出來到製成奈飛只需要6-24小時，標準要求不超過48小時，但大部分乳品廠收到原奶已經被擠出兩三天了。

三鹿等企業下架、退貨，迅速為後來者閃出了一大片以河北、鄭州為中心的中部市場，飛鶴敏銳捕捉到這個機會。此前，飛鶴在國內嬰幼兒配方奶粉市場份額為2.7%，2009年這一數字已達到7.3%，成為黃河以北（包括東北、山東、山西、河南、河北等省份，不含北京和天津）的第一品牌。

但飛鶴也並非像對外宣稱的那樣受益，2008年銷量下降了4.6%，經營利潤降低了2/3，年底庫存暴增269%，貨值高達2147萬美元。2009財年飛鶴毛利率為48.2%，這與其2005—2009五年內平均水準相比要高出440個基點，而2009年的淨利潤水準為7.2%，低於此前5年的平均水準320基點。

由於奶源投入大、周期長，所以使得飛鶴乳業短期的財務報表不好看。在整個奶業產業鏈中，奶牛養殖、奶品加工、奶品銷售三個環節利潤比為1.5∶3.5∶5，而成本比例正好相反，為5∶3.5∶1.5，飛鶴將絕大部分資金投入自建奶源，勢必拖累利潤。

同時，產業鏈上遊佔用了大量資金。飛鶴認準自建奶源一條路，共投資興建了4個原生態牧場，其中兩個為自建，還有兩個是與其他企業合作建立。以飛鶴克東牧場為例，一個牧場總投資就達3.5億元。

更重要的是，銷售環節是飛鶴的軟肋所在，它的自建牧場養牛均為萬頭級別，一個兩萬頭，一個三萬頭，倘若飛鶴的產品銷量正常，4大牧場的奶源消化綽綽有余，但在終端銷售不暢的情況下，上遊投入越多，殺傷力越大。

2011年8月1日，飛鶴宣布以1.318億美元的價格出售其僅有的兩個自建牧場，接手者為黑龍江當地投資機構瑞信達投資公司。

紅嶺資本撤資、對賭失敗

20世紀初，乳企靠對賭融資並不少見，蒙牛曾和摩根士丹利、鼎暉投資、英聯投資三家國際機構對賭，2005年蒙牛躋身中國乳業前兩強。而太子奶確因對賭陷入泥潭，李途純也失去了太子奶控股權，隨後飛鶴也入了對賭局。

2009 年 8月，飛鶴乳業以 30 美元 / 股的價格，向紅杉資本定向增發210萬普通股，佔現有總股本的 12.12%，融資 6300 萬美元。

這次認購協議還包括有“對賭”條款 ：如果飛鶴乳業2009年到2010年每股收益未能完成預期目標，將要向紅杉資本再次增發最多不超過52.5萬股股份；如果2009年到2010年飛鶴達到協議規定的盈利目標，可以原先的認購價來回購股份；如果未實現盈利目標，回購價格則必須是原先認購價的130%。

2009 年飛鶴淨利僅為 1958 萬美元， 2010 年全年更是淨虧了約 990 萬美元。至此，飛鶴“對賭”全面失敗，2011年 2月飛鶴發公告稱，由於飛鶴的業績未達標而終止合作，將回購紅杉中國所持股份，並在未來一年內分四次共向紅杉支付約 6300萬美元以及相應的利息，這對當時總市值已不足1.5億美元的飛鶴來說是一筆不菲的債務。

對賭前，飛鶴盈利從2008年一季度的每股0.43美元增長到2009年上半年的2.05美元，協議中保證的2009年每股收益3美元的目標看似輕而易舉就能實現的。但2009年飛鶴每股收益僅為1.2美元。

毒奶粉事件後，飛鶴本希望借幾大巨頭元氣大傷之機長驅直入，拿下一線市場。但進口奶粉來勢洶洶，在一線城市佔據絕對地位，消費者對進口奶粉的盲目崇拜也加劇了二線企業的危機。飛鶴在2009年第一季度進入了一線城市，當年底之前又悄然退出一線市場，撤回二三線城市的大本營。

同時，飛鶴的行銷費用居高不下，僅是在2010年央視廣告招標會上，就投入了1.6億元而成為央視廣告的年度黑馬。由於銷售嬰兒奶粉已經成高危行業，渠道商要求更高的利潤，15%的利潤要求成了底限，與經銷商相似，零售終端也要求20%左右的毛利率。在高昂的運營費用和競爭對手的打壓下，2011年飛鶴的市場份額已由7％下滑至3.6％。

放棄澳優、出售關山乳業，羊奶布局失敗

羊奶粉與牛奶粉相比，蛋白質結構分子更小，脂肪球大小僅是牛奶脂肪球的1/3，且含有大量乳清蛋白，更貼近母乳，具有更易吸收、好消化的特性。隨著技術進步，近年羊奶粉的膻味問題得到解決，市場認可度大幅提升。

2013年6月，國務院《關於進一步加強嬰幼兒配方乳粉質量安全工作的意見》提到，任何企業不得使用牛、羊乳（粉）以外的原料乳（粉）生產嬰幼兒配方乳粉，首次將羊奶提高到與牛奶同樣的地位。

2014年2月，飛鶴通過收購關山乳業來布局羊奶市場。彼時關山是國內最大羊奶企業， 2014年，飛鶴關山銷售額突破3億元，羊奶粉佔 98%。

不過，2015年，國家食藥監總局在今年第二階段嬰幼兒配方乳粉專項監督抽檢中，共檢出 7 批次嬰幼兒配方羊奶粉不合格，其中關山乳業有限責任公司共有 6 批次問題乳粉上榜。

飛鶴乳業一直以“50 年零事故”的形象示人，由於關山奶粉屢上黑榜，2016年12月飛鶴以840萬元出售所持關山乳業的全部股權。

早在2007年初，飛鶴曾著手收購澳優乳業，當年年底已經簽署了收購協議，擬通過澳優的品牌效應進駐一線城市。但是三聚氰胺事件使飛鶴的政策發生改變，它決定靠自身從二三線城市攻略一線城市，便放棄收購，2008年11月，飛鶴解除收購澳優的交易，涉資4330萬美元。

值得玩味的是，如今，澳優旗下品牌——佳貝標記已經成為羊奶粉第一品牌，在全部羊奶粉（含進口+國產）的市佔率約為30%，連續三年穩居市場份額第一。

收購外企Vitamin World

2018年1月，飛鶴收購了一家美國的保健品品牌Vitamin World，代價為1.76億元人民幣，但這家企業在2017年9月申請了破產。Vitamin World曾在全球擁有560家連鎖店，收購時在美國有156家零售網點。

奶粉市場存量競爭

從各個角度來看，奶粉市場規模未來增長空間小。

2015 年以來，奶粉已經脫離了量價齊聲的黃金發展期。數據顯示，我國嬰幼兒奶粉銷量增速從 2013 年的 16.67% 下滑至 2015 年的 4.29%。2016 年出現負增長，銷售額同比下降 1%。

全面開放二孩”政策並未帶來預想中的嬰兒潮，2018 年我國出生人口數為1523萬人，在高基數下出現了 12%的下滑。

同時，我國育齡婦女人口出現了顯著的下滑，預計到 2024 年，20~25 歲育齡婦女的人口將會下滑 21%，25~29 歲育齡婦女人口將會下滑 30%。

我國女性勞動參與率為全球最高水準，隨著贍養老人的壓力陡增，加上房貸等生活成本的提高，受到事業的製約，大量的女性自覺選擇晚婚晚育，一孩生育率顯著下降。

人均消費量提升空間也很小。目前，母乳餵養率已經遠低於世界平均水準，我國城市純母乳餵養率在2014年已經下降到16%。非純母乳餵養的嬰兒每年的人均奶粉消費量為24kg。

市場增量空間不大的情況下，這意味著存量競爭將進一步激烈，稍有不甚將一落千丈。歐睿數據顯示，2018 年，飛鶴市場份額為 8.6%，僅次於惠氏和達能，伊利市場份額達到 5.0%，儘管目前飛鶴在國產品牌中處於領先，但是飛鶴並沒能拉開很大的差距。

但是，國產大型奶粉品牌也面臨著兩方面的機遇。

一是，“雜牌”叢生的三四線奶粉市場，本就是一塊“肥肉”。國家統計局數據，2017年中國新生兒超6成分布在非一二線城市。而奶粉注冊製的實施要求，2018 年 1 月 1 日前乳企必須完成嬰兒奶粉的配方注冊申請，每個企業不得超過3個配方系列9種產品配方，奶粉品牌從2600 多個降到了2018年底403個，拿不到注冊資質的三四線小品牌黯然離場，據歐睿數據，2019 年零售端約 1500 億的市場規模，雜牌市場份額達到22%，假設一半被清出，大概能挪出 165 億市場。

二是，海淘佔市場整體規模的10%。一直以來海淘以較低廉的價格為消費者提供了海外原裝奶粉，性價比高，但因為缺乏監管，產品質量良莠不齊。2018 年 9 月頒布的《中華人民共和國電子商務法》，並於 2019 年 1 月起實行，促進大的跨境平台規範化管理，也將清出一部分市場。

但看到市場肥肉的又豈止飛鶴一家，還有背靠集團發展韌性十足、緊隨其後的伊利，2018 年銷售收入破 50 億大關的君樂寶，還有差異化品牌定位羊奶粉獨領風騷、擁有稀缺產品有機奶粉的澳優，靈魂人物謝宏近日回歸、重振旗鼓的貝因美等等國產品牌，除此之外還有洋品牌在背後虎視眈眈。

渠道之戰

在國內，奶粉並非標品，主要終端渠道集中在母嬰店，數據顯示，我國的連鎖母嬰店收入結構中近一半是由奶粉貢獻。母嬰店通常會要求更高的渠道毛利，進一步推高了終端價格。

三聚氰胺事件以前，奶粉生產企業相對強勢，對下遊渠道擁有一定的議價權。之後，渠道反客為主，可以對奶粉企業吹鼻子瞪臉，渠道商的議價能力上升。

招股書數據顯示，飛鶴超高端星飛帆、超高端臻雅有機、普通嬰幼兒配方奶粉售價為252095元/噸、257109元/噸、111550元/噸，毛利率分別為79.3%、64.4%、62.7%，也就是說每1000g奶粉生產成本僅為52元、92元、42元，而其終端建議零售價分別為440元/kg ~525.7元/kg、511.4元/kg ~582.9元/kg、331.1元/kg ~375.6元/kg，生產成本價僅佔終端售價的10%，經銷商、母嬰店渠道加價率較高，渠道毛利佔比高達40~50%，這就體現了典型國產品牌的打法，通過給予渠道較高的利潤加成，依靠渠道推力帶動產品銷售。

但是，外資品牌如惠氏、達能在國內主要渠道是商超，消費靠品牌驅動，產品為“流量型”產品，消費者認知度強自發購買，產品周轉較快，對渠道依賴小。因此，品牌認知度、認可度，或將成為國產奶粉能否打贏市場爭奪戰的關鍵。

從目前來看，飛鶴正通過高渠道投入、高品牌推廣的綜合打法實現規模訴求，銷售費用逐年增高，2018年高達36.61億元，佔營收的三分之一，也就是賣100元產品需要36元的銷售費用。

飛鶴從2015年開始調整策略，打出＂更適合中國寶寶體質＂的宣傳語，言下之意，不管洋品牌們多麽高端大氣，但是都沒有國產品牌更了解中國寶寶體質，就此打響了國產奶粉差異化、品牌化的應對之戰。還在影視IP劇和熱門綜藝投放廣告，提升國民知名度，重建在消費者心中的品牌形象，引起爸爸、媽媽們的認可，倒逼渠道“不得不賣”。

同時，渠道下沉優勢也給飛鶴帶來了一定優勢，10年過去，倚靠3000多人的銷售團隊，飛鶴牢牢雄踞三四線城市。根據尼爾森數據，2018 年國產奶粉在低線市場的銷售額佔比為 51.6%，增速達到 20.2%，高於外資奶粉 6.6%的增速。

目前，線下渠道在三四線城市佔比更高，主要是以傳統商超和小型母嬰店為主。外資品牌也在做渠道下沉，但在渠道滲透上外資仍有天然的劣勢，比如很難執行內資的人海戰術，也難以構建內資的保姆式的渠道服務體系，所以大多選擇從電商模式入手，菲仕蘭在2016年就推出了美素佳兒的姊妹品牌——子母奶粉，專供三四線市場；美讚臣與京東達成戰略合作，借力京東強大的物流運輸能力，把美讚臣賣往三四線城市，競爭一度十分焦灼。

在這樣的背景下，洋奶粉首先想要搶佔國產奶粉盤踞的三四線城市，而國產奶粉也通過發力高端產品進軍一二線城市。一二線城市，奶粉購買者並不過分在意價格，更在意品質。

根據中國嬰童網，嬰幼兒配方奶粉消費結構中，高端與超高端消費市場佔比不斷提升。高端（零售價在250元/900g-400元/900g）佔比從2012年的14%增至2017年的48.4%，超高端（零售價在400元/900g以上）佔比2017年達到13%。

飛鶴開始漲價，從財務數據來看，飛鶴這幾年的調整是較為成功的，超高端奶粉星飛帆收入佔總營收的比重已從 2016年的19.1%上升至2018年的49.2%，大漲到51.1億元，縱觀飛鶴的業務板塊，高端奶粉成為近年來飛鶴業績增長的帶動力。2018年，北京這個城市就為飛鶴貢獻了近兩個億市場。

如今，正是奶粉行業競爭的關鍵時刻，未來2年“洗牌”態勢會更加明顯，作為首家銷售破百億的奶粉企業雖然頭頂光環，但若想成為國產奶粉第一品牌還需要更多時間，不知此次ipo之後飛鶴能否在和國內外奶粉品牌拉開差距，奪回國產品牌主導權。

目前，港股乳企市盈率較高，其中澳優乳業市盈率37倍，蒙牛市盈率在36倍。以 30 倍 市盈率計算，飛鶴市值約在672億元，比起飛鶴在美股的估值來說，有很大的優勢。

本文完

文丨來源：ipo觀察

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