冷友斌歸來 飛鶴乳業再上市

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持股逾50%

撰文 | 先聲

出品 | 大摩財經（ID：damofinance）

六年前，冷友斌經歷了與紅杉對賭失敗、飛鶴乳業股價低迷從紐交所退市的困境。六年後，他攜飛鶴乳業以“中國飛鶴”之名再謀香港上市。

飛鶴乳業最近幾年又重新進入增長快車道。“中國飛鶴”7月3日向港交所遞交的招股書顯示，2016年-2018年，該公司營收分別為37.2億、58.9億、103.2億，這兩年的增速高達58%、75%；淨利分別為4.1億、11.6億和22.4億，淨利率從2016年的11%增長到2018年的21%。

冷友斌在摩根士丹利的幫助下在2013年將飛鶴乳業私有化。2018年3月第一次遞交了在港上市招股書，這次已是二次遞交。

最新股權結構顯示，中國飛鶴全資控股公司為開曼DIF Holding，現年50歲的冷友斌控制中DIF Holding50.64%股權，為飛鶴乳業的實際控制人。公司首席財務官劉華持股4.52%，冷霜（冷友斌之女）持股4.15%。

高端產品貢獻大半收入

飛鶴的產品以高端嬰幼兒配方奶粉為主。按2018年零售額計算，飛鶴在國內乳品品牌中佔據15.6%的市場份額，在整體市場中佔據7.3%的市場份額。

從2016年到2018年，飛鶴高端嬰幼兒配方奶粉產品的銷售額分別佔其總收益的42.6%、64.5%、64.1%，到2019年3月底，該佔比上升到65.8%。同時，普通嬰幼兒奶粉的銷售額佔比不斷下降，從2016年的42%的半壁江山下降到截至今年三月底的24%，這主要是由於社會對奶粉品質的要求不斷提高。

考慮到嬰幼兒配方奶粉產品的生命周期短暫，飛鶴也在進行多元化嘗試，於2018年收購了維他命世界（Vitamin World）的零售保健業務（營養補充品）。該業務主要在美國進行銷售，也通過天貓國際、京東香港等電子商務平台進行銷售，去年此業務營收6.4億元，佔總收入6.2%。

而飛鶴的成人奶粉、液態奶、羊奶奶粉等其他乳製品，其銷售額佔比不斷下降，從2016年的14.6%萎縮至今年3月底的1.2億佔4.5%。飛鶴稱，公司預計將繼續集中向高端嬰幼兒配方奶粉產品投放資源，加大此類產品的收益佔比。

從毛利率來看，飛鶴的高端嬰幼兒配方奶粉的毛利率最高，平均在69%以上，可見其高端產品成本佔比並不高；普通嬰幼兒奶粉毛利率較低，平均在59%左右；銷售額佔比較低的成人奶粉、羊奶奶粉等乳製品，其毛利率也較低，最高毛利率僅33.1%。

未來形勢依然嚴峻

飛鶴過去三年保持了較高的增長速度，但未來的產品質量、諸多風險性因素對飛鶴將是一個挑戰。

經銷商渠道是飛鶴的主要銷售來源，截至今年3月底，飛鶴擁有1733名經銷商及零售商逾9.2萬個零售點。過去三年間，飛鶴向經銷商銷售的產品帶來的收入佔總收益的比重分別為77.6%、76.7%和67.5%。

但隨著新零售的發展，飛鶴的傳統經銷商渠道優勢可能減弱。儘管飛鶴也通過網站、微信、天貓等線上平台進行銷售，但比重不大。未來飛鶴的線下渠道可能受到線上其他品牌的衝擊。

未來，產品的質量問題也可能成為飛鶴發展的絆腳石。2014年2月，飛鶴投資關山乳業以發展羊奶嬰幼兒配方奶粉業務。第二年，陝西隴縣食藥監局查出關山乳業生產的五批羊奶嬰幼兒配方奶粉未達到國家標準，其中兩批含有過量硝酸鹽，三批含硒不足。產品召回、罰款等事項給飛鶴造成1.6億元損失，隨後飛鶴將關山乳業出售。可見產品質量問題帶來的風險不容忽視。

從2016年到今年3月底，飛鶴共獲得5筆吉林、黑龍江政府部門相關補助計11.6億元，除了兩份協議規定必須用於廠房和產線建設之外，其中大部分資金用於業務發展。未來如果飛鶴與政府之間的協議發生變化，補助可能減少這也將對其經營產生一定影響。

此外，飛鶴在加拿大安大略省投資3.3億加元興建羊奶、牛奶嬰幼兒配方奶粉生產設施，豪擲2800萬美元收購Vitamin World的零售保健業務。對於飛鶴來說，這些都有一定的風險。此外，飛鶴還面臨著國外奶粉品牌對市場的瓜分，以及國內奶粉品牌的激烈競爭。

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